此前，我们就上市公司破产重整的投资价值做了分析，详见 上市公司破产重整业务投资价值分析。去年的4月和12月，证监会发布了两份和退市与破产重整有关的意见/纪要：《关于严格执行退市制度的意见》和《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（后者是联同最高人民法院发布的），随着退市和破产重整新规的执行，未来破产重整、退市的上市企业有可能增加，困境企业计划通过破产重整“焕发新生”的动作要提前和加快，在这过程中可能带来与之相关的投资机会。为此，我们有必要进一步了解上市公司破产重整的发展历程及其关注点，这对后续及时把握特殊投资机会有着重要的指导意义。
我知道你很急，但请你不要急。先搞清几个“破产”后的操作：和解、清算、重组、重整。这几个词给人的感觉就是：我好像曾经在哪见过你。
和解：根据2007年6月1日起实施的《中华人民共和国企业破产法》第九章第十五条的规定，破产和解的提起人只能是债务人。由债务人直接向人民法院申请和解；也可以在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，向人民法院申请和解。债务人申请和解，应当提出和解协议草案。我们可以理解为和解是债权人为了缓解债务人的债务负担，通过减免债务、债务迟延履行等缓解债务的方式协商达成的协议，给企业一个死马当活马医的机会。 清算：对，你没理解错，就是传统意义上的破产，等于倒闭、关门。这就意味着不打算再拯救了直接宣告破产，然后依法定程序将其全部财产公平分配给债权人。需要注意的是，根据《企业破产法》，破产清算是有法定的顺序的，破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，按1、所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；2、破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款；3、普通破产债权的顺序进行清偿，破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分配。 重组和重整：这两个词看起来好像是一样的，但从法律的角度看，没有重组，只有重整。也就是说，重组不是一个严谨的法律概念，只是一个民间约定俗成的称谓。怎么定义重组？根据现实操作，收并购、股权转让、资产剥离/置换等，这些都可以被称为“重组”。由于“重组”不是一个严谨的法律概念，因此在实际操作中缺少了一个法律框架的约束，很可能因为缺少了司法冻结或者法院执行等强制措施，给后续的处理时效、清偿的安排等等增添了不确定因素。重整，《企业破产法》第八章明确列明了与之相关的规定。从本质上说，学术界一直以来不缺少相关的理论，包括持续经营说、利益与共说、社会政策说、重整契约说和团队生产理论等，不管哪一个，其理念都是为了拯救企业而不仅仅是清偿债务。也即是根据企业的运营价值，通过多样的运营方式让企业重新恢复正常的经营能力和良好的财务情况。尤其站在上市公司的角度，破产重整在能有效的保护其运营价值，平衡各方利益的同时，起到维护经济、社会、金融系统三方面稳定的作用。 从时间维度来说，破产重整的发展是从2007年6月1日起实施的《中华人民共和国企业破产法》开始。它通过引入债务调整、业务重组等手段以挽救企业，并赋予企业司法保护，通过法院主导的协商机制来平衡债权人、股东和经营者的三方利益。下图是根据《企业破产法》以及国泰海通证券研究资料整理的企业面临债务危机的处理方式： 自2008年起，在司法主导下上市公司破产重整的案例逐渐增多。根据同花顺iFinD的数据，2008-2011期间共有25家上市公司申请破产重整，主要目的集中在清理历史债务及利用“壳资源”恢复上市资格，其中23家重整成功且未退市。但也浮现了不少的市场上争议的声音，例如“逃废债”，重“保壳”而忽略主营业务，未严格区分控股股东与中小投资者的责任等等。这些问题随着2012年行政监管介入，强化风险控制，以及政策出现边际收紧开始逐步解决。标志性文件就是2012年12月31日由最高人民法院与证监会联合印发的《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》。根据《纪要》要求，上市公司须依法向人民法院申请进行破产重整，同步执行协同联动机制。即重整须由上市公司属地政府层报至证监会，证监会应当就上市公司重整价值等事项向省级人民政府出具意见，并同步通报最高人民法院。属地法院层报至最高法院，并由证监会与最高法院共同审批。执行《纪要》要求的背后，就是在司法和行政双重作用下，破产重整的监管趋于谨慎，最终反映在12-18年间申请破产重整的案例明显少于前期，同时引来在股票市场股权融资规模的大幅增加。 2012年的联动机制与监管审慎持续到2018年。在中美贸易摩擦、宏观经济下行等多重因素的影响下，证监会开始通过多元化的政策鼓励上市公司通过破产重整解决自身财务困境。转折点在2018年，最高人民法院印发《全国法院破产审判工作会议纪要》文件，由各地方人民法院先后出台了预重整规则，标志着预重整制度的落地与上市公司重整执行期缩短。之后，2019年证监会提出“退出一批、重整一批、重组一批”的多元化策略，2020年国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，支持上市公司通过破产重整等方式出清风险，2022年沪深交易所分别发布自律监管指引，明确了上市公司重整所涉及的相关事项。有分析认为，综合这个时期的各项制度，主要的有三个：预重整制度、信托计划和资本公积转增股本。后两者涉及破产重整的投资机遇，我们放在下文说。这里简单说一下预重整制度。 预重整，目前我国没有关于这个概念明确的法律规定，它是一个舶来品，起源于美国。根据联合国国际贸易法委员会制定的《破产法立法指南》，“预重整”制度指的是“使受到影响的债权人在程序启动之前自愿重组谈判中谈判商定的计划发生效力而启动的程序”。詹姆斯·J·怀特（James J.White）著的《美国破产法》中，“预重整”制度包括以下两个方面：一是整体预重整，即债务人在向法院提起重整申请程序前已完成重整计划的制定，向债权人征集投票并得到通过该计划票数；二是部分预重整，即债务人向法院提起重整申请程序前先与一部分而非全部债权人就重整计划中的条款进行谈判，而将对重整计划的表决放到重整程序中。 在我国，实务层面的参照是2018年最高人民法院印发的《全国法院破产审判工作会议纪要》，其中第22条：探索推行庭外重组与庭内重整制度的衔接，这里的“庭外重组”指的就是破产预重整，“庭内重整”指的是破产重整。结合法律专家意见和实操，预重整可以这样理解：它是指债权人、出资人、债务人、重整投资人等主体在人民法院主导下通过协商谈判，预先就重组关键条款达成共识，参照《企业破产法》第八十一条规定的主要内容制作预重整方案，并取得一定比例利害关系人同意的程序。实际工作中，各级人民法院也有对预重整制度发布了相关的会议纪要、工作指引和实施意见和相关规定。综合企业在涉及破产重整的操作，一般可以有庭外重组、预重整和破产重整三个选择： 对于上市公司而言，它的经营价值不仅仅只有企业运营本身的价值，还应该包括社会价值，所以在实务操作中，除了要判断经营价值和清算价值的差值外，还要综合考量它的社会价值。说白了就是它为什么还值得在社会上存在。这样考量维度就宽广很多了，包括继续经营后能否社会带来整体福利增长，给所在区域的经济是否带来正反馈、在创造税收、保持社会稳定等方面是否能持续作出贡献。在特殊情况下，经营价值可能与社会价值对立，而且还要综合平衡债权人的利益。平衡这三方利益，找到各方利益均能达到最大值的解决方案，是法院在评估企业破产重整申请时需要直面的关键问题。 最后，我们关注一下破产重整可能带来的投资机遇。与之有关的投资机遇最常见的有三类，分别是不良资产信托、资本公积转增股票和共益债投资。 上述是某上市公司不良资产信托的基本框架。简单的说，在涉及上市公司破产重整中的不良资产转信托时，一般会涉及优质资产剥离、待处置资产剥离和合并破产信托运转这三种模式，大部分的破产服务信托的偿债模式是剥离债务人企业的非核心资产或待处置资产交付信托公司设立信托计划，并以该设立的信托计划的受益权作为偿债资源向债权人交付清偿，核心的优质资产则选择打包出售。这种通过信托收益权的设计将破产企业的资产剥离的操作，有利于资产的独立性和整体性，并可以在此基础上引入重整投资人。有了相关资产的托底，可以有效减少重整投资人的心理顾虑，让重整工作更为顺利。共益债投资
共益债，是指在企业重整程序中为债权人、债务人的共同利益所负担的债务。目前我国法律条文中并没有对“共益债”的含义进行具体界定，但在《企业破产法》第四十二条中通过明确列明的方式对什么是“共益债务”做了规定。结合共益债的定义，
可以明确它的认定条件：
第一、时间，根据《企业破产法》第四十二条和第八十六条规定是人民法院受理破产申请后，结束于法院裁定终结之日。当然也有部分法院在实务中把在预重整期间因持续经营需要而产生的对外借款列入“共益债”范畴。第
二、程序，严格按照司法程序执行，上市公司发布公告，确认该笔借款为共益债务。
第三、实质，也可称为目的。也即是为了债务人企业的持续经营或共同利益而进行的借款。
上述是共益债投资的基本框架，在确定投资意向时要明确以下几点要素：投资要素：确定共益债的借款主体、借款金额、借款利率、借款期限、偿债方式，款项用途、清偿顺序，资金监管方式、担保及违约措施（包括罚息、违约金等）。投资区间：应尽量将共益债投资限定在重整投资期间，并将共益债投资纳入到重整计划方案中，交由债权人会议表决通过，并经法院裁定批准。清偿顺序：在进行共益债投资过程中，应通过相关措施锁定共益债投资的“超级优先权”，例如：合同文本的设计中，要明确融资方案的具体金额、年化利率、借款期限，明确该投资方案列为共益债务，在今后清偿时与破产费用在同一顺位。增信措施：在实操层面，为争取到共益债投资，通常允许为共益债设定担保物权。* 此文仅代表作者个人观点，不代表本公众号立场。本公众号转载此图文仅出于传播更多资讯之目的。如有侵权或违规请及时联系我们，我们将及时删除更正。
