2025年6月，专注于智能时序数据服务的MetaLight（元光科技）成功登陆港股主板，成为年内最快完成证监会备案的VIE架构企业——其备案周期仅196天；而同样采用VIE架构的量化派科技，备案周期长达592天，最终于2025年11月完成港股上市。一快一慢的背后，折射出备案新规下VIE架构企业境外上市的监管逻辑与合规痛点。
自2023年3月备案新规施行以来，境内企业境外上市正式迈入备案制时代，而VIE架构作为外资受限领域企业出海的核心路径，其备案审核标准、周期特征及架构选择一直是市场关注的焦点。2025年作为备案新规落地后的关键实践年，已有9家VIE架构企业通过证监会备案、12家完成境外上市，形成了丰富的监管实践样本。
一、2025年VIE架构企业境外上市备案全景：数据与特征
（一）整体备案与上市概况
备案新规明确要求，VIE架构企业境外上市需由境内律师专项核查三大核心事项：境外投资者参与经营管理情况、协议控制是否符合境内法规、境内运营主体是否涉及外资安全审查及限制领域。这一要求贯穿2025年全年度的备案审核过程。
截至2025年11月，证监会官网公开数据显示，全国共有9家VIE架构企业通过备案，12家完成境外上市（含2024年备案通过企业）。从上市板块来看，港股仍是主流选择，共有8家企业登陆港股主板；美股次之，4家企业登陆纳斯达克或纽交所，反映出港股对VIE架构企业的接纳度更高。
（二）备案周期分析：板块差异显著，离散性突出
2025年VIE架构企业备案周期呈现“总体跨度大、板块差异明”的特征，具体可分为三个维度：
1. 总体周期特性：已完成备案企业的周期介于196天（MetaLight）至592天（量化派科技）之间，极差达396天，无明显集中趋势，且多数企业周期超过240天，整体审核压力大于非VIE架构企业。
2. 港股企业特性：周期离散性最为突出，既包含MetaLight的196天最短周期，也包含量化派科技的592天最长周期，核心原因在于港股上市企业覆盖行业更广，医疗、娱乐等监管敏感领域企业较多，审核标准差异较大。
3. 美股企业特性：周期相对集中，介于230天（微巴士）至366天（环球时尚娱乐集团）之间，极差仅136天。4家企业中3家集中在230-280天，仅1家超过300天，反映出美股VIE企业业务类型相对单一（多为科技服务类），审核口径更为统一。
（三）行业分布：科技驱动为主，聚焦五大受限领域
2025年通过备案及上市的VIE架构企业，行业分布呈现“科技驱动、垂直服务”的鲜明特征，主要集中在五大外资受限领域，且每个领域均有明确的架构选择动因：
1. 增值电信服务（核心领域）：《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》（“《负面清单》”）明确将增值电信服务列为“限制类”产业，要求外国投资者持股比例不得超过50%；《外商投资电信企业管理规定》进一步明确，持有增值电信业务经营许可证（“ICP许可证”）的企业需遵守该外资持股限制。尽管中华人民共和国工业和信息化部（“工信部”）2024年试点取消部分信息服务业务外资持股限制，但历史法规适用及资质许可取得时的监管要求仍对企业架构选择构成约束。
MetaLight、找钢集团、量化派科技等5家企业，均因ICP许可证、EDI许可证等资质的外资持股限制（不超过50%）采用VIE架构，即使工信部2024年试点取消部分限制，历史法规适用仍约束架构选择。
2. 医疗服务：《负面清单》将医疗机构经营列为“限制类”产业；《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》规定境外投资者持有医疗机构的股权比例不得超过70%（中方持股比例不低于30%）；部分省份出台专项规定，如《四川省中外合资、合作医疗机构管理办法》将当地医疗机构外资持股上限放宽至90%（中方持股不低于10%）。此外，线上医疗服务因行业发展较新，虽无明确分类指引，但实践中一般参照实体医疗机构外资限制的监管规定执行。
卓正医疗、健康160等3家企业，受医疗机构外资持股比例限制（全国上限70%，四川等省份放宽至90%），且线上医疗参照实体监管，需通过VIE实现全业务控制。
3. 广播电视节目制作与运营：《负面清单》明确规定，除特殊情形外，境外投资者不得从事广播电视节目制作与运营业务，属于外资“禁止类”产业，且相关业务需取得特殊媒体许可，外资直接持股或间接控制均不符合监管要求。
环球时尚娱乐集团、一品威客等2家企业，因该领域属于外资禁止类，无法直接持股，只能通过VIE协议控制业务。
4. 保险中介：《负面清单》对保险中介行业（含保险经纪、保险专业代理、保险公估）设置外资持股门槛，直接或间接持有25%及以上股权的外国投资者需满足额外资质要求；同时，保险监管部门对该类行业外资准入审批采取审慎态度，即使符合持股比例要求，也可能无法获得审批。此外，若保险业务与受外资限制的增值电信业务深度融合且不可分离，将进一步限制直接持股模式的可行性。
手回集团因保险中介外资持股25%以上需额外资质，且与增值电信业务深度融合无法分离，直接持股不可行，采用VIE架构。
5. 综合服务（多资质融合）：健康160、曹操出行等企业，因核心业务需同时持有受限资质（如ICP许可证）与非受限资质（如EDI许可证），按“最严格限制原则”需采用VIE架构整合业务。
二、监管核心关切：证监会备案反馈要点解析
结合2025年证监会对VIE架构企业的备案反馈意见，监管审查聚焦于“合规性、稳定性、合法性”三大核心维度。
（一）架构搭建合规性：全流程监管程序核查
监管首要核查VIE架构搭建的全流程合规性，包括离岸架构设立、返程投资的外汇登记、境外投资备案、外商投资备案等法定程序是否完整，且需境内律师出具明确合规结论。例如找钢网、手回集团均被要求补充说明返程投资的外汇登记履行情况；一品威客需提供控制协议签署时的内部决策程序依据，避免程序瑕疵影响架构效力。
（二）股权与控制权稳定性：排除潜在风险
审查重点关注股权架构一致性与控制权稳定性，核心包括两个维度：一是上市主体与境内运营实体的股东及持股比例是否匹配，如微巴士被要求说明持股比例不一致的原因及风险应对措施；二是排除股权代持、利益输送等风险，如找钢网需分析是否存在控制权纠纷风险并制定应对方案。
（三）外商投资准入合规：负面清单对标+资质匹配
审查核心是“业务是否符合负面清单要求”，具体包括：一是对照负面清单核查实际业务是否涉及限制/禁止领域，如一亩田、健康160需提供不涉及违规领域的明确依据；二是区分“经营范围”与“实际业务”，如曹操出行被要求说明是否实际从事广告业务，若涉及需提供对应资质；三是核查是否存在禁止境外上市的情形，如手回集团需专项说明是否违反《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条规定。
（四）关联交易与资金合规：确保公允与规范
监管关注协议控制架构下的关联交易与资金往来规范性：一是关联关系认定是否完整，是否存在隐性关联交易，如曹操出行被问及境内运营实体股东与实际控制人的未披露关联关系；二是资金往来与利润转移的合规性，如一品威客需说明对境内主体资金支持的金额、途径及定价公允性，确保税费足额缴纳。
（五）业务资质与整改合规：资质齐备+历史问题清零
审查包括两方面：一是业务资质是否齐备，如软云科技需说明是否取得广播电视节目制作资质，曹操出行需披露各业务城市的网约车经营许可；二是历史违规整改情况，如柏雅国际因曾无资质经营增值电信业务，被要求详细说明整改过程及是否构成上市实质性障碍。
2025年VIE架构企业境外上市备案实践，清晰呈现出“监管明确化、合规精细化、选择多元化”的整体态势。一方面，VIE架构仍将是增值电信、医疗、广播电视等外资受限领域企业境外上市的核心选择，但备案审核更趋严格，企业需聚焦架构合规、股权稳定、资质齐备等核心要点，提前做好全流程合规规划；另一方面，随着负面清单缩小及自贸区开放试点（如医疗领域干细胞、基因诊断技术外资开放），拆除VIE架构成为部分企业的优化选项，尤其适用于业务已不受外资限制、追求缩短备案周期的企业。
未来，企业的架构抉择需立足自身实际：若业务涉及外资限制且无法分离，应深耕VIE架构合规性，精准响应监管要求；若业务已符合直接持股条件，可结合融资规划、上市节奏，在中介机构支持下推进VIE拆除。无论选择何种架构，深刻理解监管逻辑、提前化解合规风险，都是VIE架构企业境外上市成功的关键。
