2025年1月，启明创投4.52亿元收购天迈科技，拿下A股上市公司控制权。
这是"并购六条"发布后，首个市场化PE直接收购上市公司的案例。
启明创投管理规模95亿美元，投出过小米、美团、哔哩哔哩。这样的顶级VC不再只做少数股权投资，而是直接控股上市公司——过去靠IPO退出，现在可以直接买上市公司当平台。
这不是孤例。黄山富海11.57亿收购光洋股份、合肥创新投6.6亿收购文一科技……PE收购上市公司的案例正在密集涌现。
政策背景
2024年9月24日：证监会发布"并购六条"
2025年5月16日：《上市公司重大资产重组管理办法》修订落地，政策全面生效
市场数据
政策发布以来，累计披露资产重组超1400单
2025年上半年重大资产重组约90单，是去年同期的3.3倍
已完成交易金额超2000亿元，是去年同期的11.6倍
谁应该关注这篇文章？
想做产业整合的企业家
正在寻找退出通道的PE/VC
准备收购上市公司的买方
考虑被并购的中小企业
这可能是近五年来最好的窗口期。
一、"并购六条"到底改了什么？
先说核心变化。过去并购重组难做，难在三件事：审批慢、锁定期长、业绩承诺压力大。这次政策基本上都松绑了。
第一，审批提速。 新设"简易审核程序"——符合条件的重组，5个工作日出审核意见。什么条件？上市公司之间吸收合并，或者市值超100亿、信披评级连续两年A的优质公司发行股份购买资产。过去动辄半年的审批周期，现在可能一周搞定。
第二，锁定期缩短。 这是PE最关心的。新规实施"反向挂钩"机制：私募基金投资期限满48个月（4年）的，第三方交易锁定期从12个月缩短到6个月；重组上市中，非控股股东锁定期从24个月缩短到12个月。投得越早，锁得越短。
第三，业绩承诺更灵活了。 过去并购必须签业绩对赌，完不成就要补偿。新规明确：上市公司向第三方购买资产，"交易双方可以自主协商是否设置承诺安排"。这意味着，如果买卖双方都认可资产价值，可以不签对赌。
第四，对同业竞争和关联交易更包容。 过去同业竞争是并购的"红线"，现在政策表述是"适当提高包容度"。只要不构成"重大不利影响"，同业整合不再是障碍。
第五，支付方式更灵活。 可以用股份、现金、定向可转债组合支付，而且股份对价可以分期支付，最长48个月。换句话说，收购方不用一次性掏那么多钱。
二、六个值得关注的并购机会
结合政策和市场动向，以下六个方向值得重点关注。
机会一：PE直接收购上市公司
这是"并购六条"最具突破性的变化。政策明确"支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司"。
2025年1月，启明创投以4.52亿元收购天迈科技26.1%股权，成为并购六条后首个市场化PE收购上市公司的案例。天迈科技是智慧交通领域企业，已连续三年亏损，市值约17亿元。启明创投的逻辑是：用上市公司作为平台（Platform Company），未来可以把旗下其他被投企业装进去。
类似的案例还有：黄山富海收购光洋股份81.67%股权（11.57亿元）、合肥创新投收购文一科技17.04%股权（6.6亿元）。
这类交易的典型结构：协议转让取得第一大股东地位 + 原控股股东委托表决权或承诺不谋求控制权 + 部分情况下配合定向增发。
适合什么样的标的？ 市值20-50亿的上市公司，业绩不佳但有业务基础，原控股股东有退出意愿。目前A股这类"僵尸壳"或困境企业不少，而且估值很多低于净资产。
风险提示：收购后如何改善经营是真正的难题。启明创投收购天迈科技后，市场期待它能导入产业资源实现整合，但能否成功还有待观察。2016年IDG收购四川双马，八年后才通过收购健元医药实现业务转型。
机会二："上市公司+PE"产业并购基金
这个模式已经很成熟：上市公司和PE机构联合设立并购基金，PE作GP负责项目筛选和投后管理，上市公司作LP（通常是劣后级）并享有对标的的优先收购权。
运作逻辑：并购基金先把标的企业买下来，培育2-3年，等业绩稳定后再装入上市公司。好处是上市公司不用承担早期整合风险，PE有了明确的退出通道。
2025年上半年，110家上市公司发布参设产业并购基金公告，合计预计募集规模超1280亿元。热门赛道包括半导体、新能源、生物医药、高端装备。
"并购六条"带来的新红利：
简易审核：符合条件的并购5个工作日出意见
分期支付：上市公司收购标的时可以分期付款，最长48个月
业绩承诺灵活：可以自主协商是否设置对赌
需要注意的问题：GP和LP的利益冲突如何平衡？标的估值怎么定？上市公司优先收购权的行权条件和价格如何约定？这些都需要在合伙协议里写清楚。
机会三：S基金——万亿级退出市场
这是一个容易被忽视但体量巨大的机会。
背景：中国PE/VC存量基金规模已达14万亿元，超过一半处于退出期。2015-2018年设立的那批基金，按"5+2"或"4+1+1"的存续期，现在已经到了必须清算的时候。但IPO收紧，大量项目退不出去，形成了"退出堰塞湖"。
S基金（Secondary Fund）就是专门接盘这些老基金份额的。买方以折扣价收购LP份额，老LP拿到现金退出，S基金持有到后续退出时赚取差价。
险资已经大举入场：
国寿资产以S份额方式受让上海集成电路产业投资基金股权，规模约118亿元
国寿资产参与北京市科技创新基金，规模50亿元
阳光人寿出资200亿元设立私募基金
S基金交易的核心难点：
估值——老基金的未退出项目怎么定价？通常按净资产打折，但折扣多少是博弈焦点
或有负债——老基金如果有未了结的对赌回购义务，责任怎么在新老LP之间分配？
GP配合度——份额转让需要GP同意，有些GP不愿意配合
目前北京、上海、深圳、浙江、广东都已设立S基金交易平台，政策在持续完善。
机会四：国资并购基金
这是一个新趋势：地方国资通过设立并购基金收购上市公司控制权，把优质产业引入本地。
典型案例：黄山富海基金收购光洋股份后，光洋股份与黄山高新区签署战略合作协议，在黄山实施全产业链布局。对黄山市来说，这是一次成功的"产业招商"。
各地动作：
上海：宣布建立500亿元国资并购基金矩阵
深圳：成立深证并购基金联盟，阳光保险45亿元参与
安徽：省政府发布《关于支持企业开展并购重组的指导意见》
国资并购基金的特点：
产业导向：不追求短期财务回报，更看重产业落地
耐心资本：愿意长期持有
资源配套：土地、税收、补贴可以打包
对民营企业的机会：如果你的企业在地方国资重点招商的产业方向上，可以主动对接当地国资平台，探讨并购或合作的可能性。
机会五：传统产业整合
政策原文："支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。"
这句话的意思是：鼓励行业龙头通过并购做大，减少恶性竞争。
哪些行业适合？ 产能过剩、竞争分散、需要整合的传统制造业——纺织、化工、建材、机械等。还有地产转型企业，近期已有近30单并购转向高端装备、半导体等新方向。
消费领域的案例："零食很忙"和"赵一鸣零食"合并，两家PE控股的同行业企业通过并购实现规模效应。类似的整合机会在区域性消费品牌中还有很多。
整合的核心难点：
家族企业治理改造——从"家天下"到现代公司治理，创始人能不能放手？
同业竞争处理——虽然政策放宽了，但如何向监管说明"不构成重大不利影响"，需要做好论证
人员安置——传统企业往往人员冗余，整合后的裁员和安置是敏感问题
机会六：跨境并购
欧洲经济疲软，优质资产估值处于低位。中国制造业"从大到强"需要海外技术和品牌。
但这个方向需要谨慎。当前地缘政治环境下，跨境并购面临多重审查：
美国：CFIUS（外资投资委员会）审查趋严，敏感行业基本不批
欧洲：各国也在收紧外资审查，尤其是关键技术和基础设施领域
国内：境外投资也需要发改委、商务部备案或审批
相对可行的方向：
非敏感行业的消费品牌、制造业
技术不涉及国家安全的工业设备
欧洲中小企业（审查相对宽松）
跨境并购的后续挑战：
整合风险——跨文化管理、远程控制
对赌履行——如果签了业绩承诺，出问题后在哪个国家打官司？适用哪国法律？
VIE架构——如果被收购方有VIE结构，需要拆除，这本身就是一个复杂工程
三、几点实操建议
对想被并购的企业：现在是好时机。上市公司有并购需求，政策又支持，估值谈判的空间比过去大。但要提前做好准备：财务规范、历史遗留问题清理、核心团队稳定。
对想做并购的上市公司：利用好简易审核、分期支付、业绩承诺灵活等新政策。但也要警惕"忽悠式重组"——监管虽然放宽了准入，但对欺诈发行、财务造假、内幕交易的打击力度并没有减弱。
对PE/VC机构：并购退出的通道比以前宽了，反向挂钩机制让锁定期更短。S基金是解决存量基金退出的重要手段，值得重点布局。
对产业投资人：如果有产业整合的想法，现在是搭建"上市公司+PE"并购基金的好时机。找一家有并购意愿的上市公司合作，比自己单打独斗效率更高。
写在最后
"并购六条"不是简单的政策放松，而是监管思路的根本转变——从"严进严管"转向"宽进严管"，从"防风险为主"转向"促发展与防风险并重"。
但机会窗口不会永远敞开。政策红利期通常是2-3年，之后要么收紧，要么市场消化完毕、估值回归。
如果你正在考虑产业并购，现在是认真研究、积极行动的时候。
张峪律师 | 上海领衔律师事务所专注PE/VC投资、股权架构、并购重组及商事诉讼如需交流，欢迎后台留言
