海天味业：二季度表现不及预期，关注经营变革节奏
事件
公司1H23实现营收129.66亿元、同减4.19%；归母净利润30.96亿元，同减8.76%，扣非归母净利率29.70亿元，同减9.79%。其中2Q23实现收入59.85亿元，同减5.34%，归母净利润13.81亿元，同减11.74%，扣非归母净利率13.29亿元，同减11.49%。
Ø上半年销售承压，仅小品类收入保持双位数增长
1H23酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入67.98、13.37、21.97、17.55亿元，分别同比-9.28%、-5.96%、-0.53%、+12.19%。其中2Q23酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入30.87、5.85、10.28、8.81亿元，分别同比-9.68%、-4.89%、-4.59%、+10.69%。
Ø 分区域，仅体量较小的西部区域收入正增长
1H23东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-6.47%、-7.81%、-0.08%、-8.31%、+2.74%,2Q23上述区域收入分别同比-7.77%、-7.03%、-0.28%、-10.33%、+2.17%。逆境中优商策略持续，表现欠佳的经销商逐步退出，经销商总量略有下滑。1Q23、2Q23公司经销商数量分别为6869、6756家。
Ø 期间费用率窄幅波动，毛利率收窄致使盈利能力下行
成本压力虽有所缓解，但原材料等各项成本虽依然处于高位，叠加竞争加剧价格表现低迷，1H23年毛利率、期间费用率、净利率分别为35.91%、7.81%、23.94%，分别同比-0.72pct、+0.73pct、-1.14pct。2Q23毛利率、期间费用率、净利率分别为34.73%、7.51%、23.06%，分别同比-0.15pct、+1.36pct、-1.67pct，分别环比-2.20pct、-0.56pct、-1.63pct。
Ø 盈利预测、估值与评级
因公司面临餐饮恢复尚需时间、行业内竞争加剧、部分原材料价格处于高位的经营环境，我们下调盈利预测。预计2023-25公司年营业收入分别为272.82、305.04、340.71亿元（前值284.80、321.78、363.62亿元），分别同增6.53%、11.81%、11.69%，归母净利润分别为64.71、76.97、90.91亿元（前值69.33、82.03、96.89亿元），分别同增4.40%、18.94%、18.12%。对应23-25年EPS分别为1.16、1.38、1.63元。我们给予公司23年38倍PE，目标价43.7元，维持增持评级。
风险提示：原料价格大幅上涨风险，餐饮和居民消费复苏不及预期风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。
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证券分析师：陈梦瑶
E-mail: cmy@glsc.com.cn
证券投资咨询职业资格证书编码：
S0590521040005
证券分析师：陆金鑫
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食饮农业团队成员
陈梦瑶：研究所B角、消费组组长、食饮农业行业首席分析师
北京大学经济学、香港大学金融学双硕士，CFA，10年从业经历，连续多年获得《新财富》最佳分析师，Asia money最佳分析师，金牛最佳分析师。专注于食饮等大消费领域的研究分析，精通产业链梳理，对新消费领域有深入研究和独到见解。
陆金鑫：食品饮料行业分析师（次高端白酒和粮油调味烘焙休闲食品）
中科院化学所博士。曾多年从事粮油食品行业的研发与战略运营管理。理工复合背景，熟悉产业发展脉络。
陆冀为：食品饮料行业研究员（区域酒、高端酒、饮料、新消费品牌）
上海财经大学会计硕士。曾任职于苏宁控股集团总裁办公室，负责战略规划和落地、经营分析和业绩管理、品牌和营销统筹。专注消费行业，具备行业全局视角。
孙凌波：食品饮料行业研究员（预制菜（餐饮供应链），乳制品）
山东大学经济学硕士。曾深度覆盖粮食、养殖等上游产业，目前覆盖餐饮供应链、乳制品。深耕产业链上下游，具备全产业链研究视角。
邓洁：食品饮料行业研究员（保健品、啤酒）
中山大学金融学学士，新加坡南洋理工大学应用经济学硕士。2023年5月加入国联食品饮料研究团队，覆盖啤酒及保健品板块。
吴雪枫：食品饮料行业研究员（休闲食品）
英国帝国理工学院投资与财富管理硕士。擅长结合理论模型与实际研究，多维度分析市场数据，有论文发表于国内顶级管理学期刊。
涂雅晴：农林牧渔行业研究员（养殖、饲料、种子）
浙江大学农学学士，墨尔本大学金融学硕士。曾任招商期货农产品研究员、安信证券农林牧渔行业研究员。深耕养殖产业链上下游，擅长挖掘细分领域/公司拐点机会，具备丰富的产业资源。
陈安宇：农林牧渔行业研究员（生猪、饲料、宠物）
康奈尔大学管理会计学硕士。在纽约、香港等地有会计师事务所实习经历。专注于饲料到养殖的产业链研究分析。擅长从财务角度分析公司的成长与经营模式，多维度分析市场数据，从行业上下游多角度分析行业供需关系。
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