【国联食饮】贵州茅台：业绩略超预期，龙头公司高目标强制性
外发报告日期：2023年08月03日
事件
公司发布2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入695.76亿元，同比增长20.76%；实现归母净利润359.80亿元，同比增长20.76%。其中，23Q2单季度实现营业收入308.20亿元，同比增长21.72%；实现归母净利润151.86亿元，同比增长21.01%。收入和利润增速均略超预期，彰显龙头公司高目标强执行的风格。
点评
Ø 渠道变革扎实推进，数字营销成绩斐然
23H1，公司实现营收695.76亿元，同增20.76%，主要系销量增加、销售渠道及产品结构变化；经营活动现金流303.87亿元，同比增加303.98亿元，主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少及销售商品收到的现金增加；合同负债73.34亿元，同减24.14%，主要系经销商预付货款减少。分销售渠道看，直销/批发代理渠道实现收入314.20/379.33亿元，同增49.98%/3.60%，直销渠道占比45.30%；其中，“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入93.39亿元，累计注册用户已突破4200万，成为茅台数字营销的典范和主阵地。
Ø 公司系列酒表现突出，费用率持续优化
23H1，公司分别实现茅台酒/系列酒基酒产量4.46/2.40万吨，同增4.94%/41.18%；分别实现茅台酒/系列酒收入592.79/100.74亿元，同增18.64%/32.59%。23H1成本结构有所改善，销售费用率2.52%（-0.02pct），销售费用同增18.52%，主要系广告及市场拓展费增加；管理费用率5.40%（-0.71pct），管理费用同增5.42%，主要系固定资产修理费、折旧费、环境整治费增加；研发费用率0.10%（同比持平），研发费用同增21.04%，主要系研发项目增加；费用增速总体低于收入增速，费用率仍有下降空间。
Ø 盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-25年收入分别为1462.48/1711.27/1986.91亿元（原预测23-25年为1439.37/1649.40/1869.65亿元），对应增速分别为17.8%/17.0%/16.1%，归母净利润分别为744.78/879.20/1028.96亿元（原预测23-25年为734.49/850.25/972.87亿元），对应增速18.8%/18.0%/17.0%，EPS分别为59.3/70.0/81.9元。鉴于公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定，针对渠道及产品调整结构实现相对稳健且不低的增速。参照可比公司估值并给予合理溢价，我们给予公司23年39倍PE，目标价2335.96元。维持“买入”评级。
Ø 风险提示
宏观政策收紧，消费复苏不及预期，非标产品增速不及预期等
食饮农业团队成员
陈梦瑶：研究所B角、消费组组长、食饮农业行业首席分析师
北京大学经济学、香港大学金融学双硕士，CFA，10年从业经历，连续多年获得《新财富》最佳分析师，Asia money最佳分析师，金牛最佳分析师。专注于食饮等大消费领域的研究分析，精通产业链梳理，对新消费领域有深入研究和独到见解。
陆金鑫：食品饮料行业分析师（次高端白酒和粮油调味烘焙休闲食品）
中科院化学所博士。曾多年从事粮油食品行业的研发与战略运营管理。理工复合背景，熟悉产业发展脉络。
陆冀为：食品饮料行业研究员（区域酒、高端酒、饮料、新消费品牌）
上海财经大学会计硕士。曾任职于苏宁集团总裁办，负责战略规划和落地、经营分析和业绩管理、品牌和营销统筹、区域和门店督导等。专注消费行业，具备行业全局视角与鲜明投资框架。
孙凌波：食品饮料行业研究员（预制菜（餐饮供应链），乳制品）
山东大学经济学硕士。曾深度覆盖粮食、养殖等上游产业，目前覆盖餐饮供应链、乳制品。深耕产业链上下游，具备全产业链研究视角。
邓洁：食品饮料行业研究员（保健品、啤酒）
中山大学金融学学士，新加坡南洋理工大学应用经济学硕士。2023年5月加入国联食品饮料研究团队，覆盖啤酒及保健品板块。
吴雪枫：食品饮料行业研究员（休闲食品）
英国帝国理工学院投资与财富管理硕士。擅长结合理论模型与实际研究，多维度分析市场数据，有论文发表于国内顶级管理学期刊。
涂雅晴：农林牧渔行业研究员（养殖、饲料、种子）
浙江大学农学学士，墨尔本大学金融学硕士。曾任招商期货农产品研究员、安信证券农林牧渔行业研究员。深耕养殖产业链上下游，擅长挖掘细分领域/公司拐点机会，具备丰富的产业资源。
陈安宇：农林牧渔行业研究员（生猪、饲料、宠物）
康奈尔大学管理会计学硕士。在纽约、香港等地有会计师事务所实习经历。专注于饲料到养殖的产业链研究分析。擅长从财务角度分析公司的成长与经营模式，多维度分析市场数据，从行业上下游多角度分析行业供需关系。
证券分析师：陈梦瑶
E-MAIL：cmy@glsc.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码：
S0590521040005
证券分析师：陆金鑫
E-MAIL：lujx@glsc.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码：
S0590523010001
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