讼迹·研究 | 对赌协议:企业投融资的 “双刃剑”

在企业投融资领域，对赌协议扮演着举足轻重的角色，堪称平衡投资人与大股东利益关系的关键纽带。作为一种特殊的契约安排，对赌协议旨在应对投融资双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本等问题，通过设定业绩目标、股权回购、金钱补偿等条款，对目标公司的估值进行动态调整，进而实现投资风险与收益的平衡。

从本质上讲，对赌协议是一种附条件的合同，其核心在于双方对目标公司未来业绩的预测和承诺。投资方通过设置估值调整机制，要求目标公司创始团队或实际控制人承担业绩未达标的违约责任，通常表现为股权补偿或现金补偿。这种安排为投资方提供了风险控制手段，降低了投资决策的盲目性，同时也激励融资方全力以赴提升企业业绩，推动企业发展。

在实践中，对赌协议被广泛应用于各类企业融资场景，尤其是初创企业融资和私募股权投资领域。通过对赌协议，投资方能够在一定程度上保障自身权益，确保投资回报；融资方则可以获得企业发展所需的资金，实现业务扩张和战略目标。例如，在一些成功的案例中，企业通过与投资方签订对赌协议，获得了充足的资金支持，实现了快速发展，最终成功上市或被并购，实现了双方的共赢。

然而，对赌协议犹如一把双刃剑，在带来机遇的同时，也潜藏着诸多风险。当企业经营状况不佳，未能达到对赌协议约定的业绩目标时，可能会面临股权被回购、控制权丧失等风险，甚至可能陷入财务困境。近年来，随着市场环境的变化和企业经营风险的增加，企业破产案件数量逐渐增多，对赌协议在破产程序中的处理变得愈发复杂。由于对赌协议涉及投资人、大股东、债务人及其他债权人等多方利益主体，其效力认定、债权确认及担保责任等问题在破产程序中极易引发争议，衍生出一系列复杂的法律纠纷，亟待妥善解决。

协议效力的认定规则

在对赌协议中，当目标公司为大股东的股权回购义务提供担保时，协议效力的认定首先取决于是否履行了法定的决议程序。根据《中华人民共和国公司法（2023 修订）》第十五条规定，公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

若目标公司按照上述规定履行了相应决议程序，且不存在其他无效事由，如不存在《中华人民共和国民法典》规定的合同无效情形，如以虚假的意思表示实施、恶意串通损害他人合法权益、违反法律行政法规的强制性规定等，则目标公司的担保有效，应当承担担保责任。反之，若未满足担保决议要求，根据《最高人民法院关于适用 <中华人民共和国民法典> 有关担保制度的解释》第十七条规定，主合同有效而第三人提供的担保合同无效，人民法院应当区分不同情形确定担保人的赔偿责任：（一）债权人与担保人均有过错的，担保人承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；（二）担保人有过错而债权人无过错的，担保人对债务人不能清偿的部分承担赔偿责任；（三）债权人有过错而担保人无过错的，担保人不承担赔偿责任。这意味着，在担保无效的情况下，目标公司需按照其过错程度承担相应的赔偿责任。

针对股份公司，《公司法》第一百六十三条新增规定了严格的限制条件。该条规定，经股东会决议后，公司方可累计在已发行股本总额百分之十的范围内为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助。这一规定旨在进一步强化对股份公司资本结构和债权人利益的保护，防止公司因过度提供财务资助而导致资本弱化，损害公司和债权人的利益。

关于该规定的溯及力问题，根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉时间效力的若干规定》第三条第三款规定，若该等担保行为实施于新《公司法》施行前，则对相关争议的审理适用旧法；若财务资助协议签订于新《公司法》施行前，但其履行发生在新《公司法》施行后，则应当适用新法。最高人民法院在《〈关于适用公司法时间效力的若干规定〉的理解与适用》中亦指出，《公司法》第一百六十三条第一款的规定包括了公司为他人取得公司股份进行担保，此类交易中并不适用公司担保规则，并不能因为该交易进行了股东会或者董事会决议等法定程序后发生担保的效力。原《公司法》、《中华人民共和国证券法》并未明确规定禁止上述行为。如果允许股份公司为股东取得公司股份提供担保，本质上是侵蚀了公司资本，导致公司资本无偿流向股东，《公司法》可溯及适用。

关于该条款是否属于效力性强制性规定，目前存在不同观点理解。有观点认为，在法律效果层面，从保护公司、少数股东与债权人利益的规范目的出发，本条属于效力性强制性规范，违反本规定的财务资助行为无效；另有观点认为，效力性强制性规定多存在于公法中，公司法作为私法，主要调整公司、股东以及债权人三者之间的关系，不涉及公法所保护的公共利益。这种观点分歧在司法实践中可能导致对相关担保行为效力认定的差异，进而影响投资人、目标公司及其他债权人的权益。

投资人申报破产债权的争议观点

有观点认为，即使在破产程序中，只要债务人为大股东提供的担保满足《公司法》第十五条关于担保决议的相关要求，则担保有效，债务人应当承担担保责任。例如，在（2023）冀0229民初5147号案件中，法院认为，“首先《增资合同书》及补充协议签订时被告某某公司只有孙某先和张某芬两名股东，应当认定为《增资合同书》及补充协议得到了全体股东的一致同意，原告作为投资方已尽到表面的形式审查义务。其次被告某某公司主张如公司履行对孙某先的连带保证责任会损害其他股东权益并构成股东变相抽逃资金，原告某某叁号企业作为投资者所支付的投资款系用于被告某某公司的经营发展，应维护交易稳定和意思自治，认定案涉担保条款合法有效。综上，被告应当为孙某先回购股份应履行的现金付款义务承担保证责任。原告请求确认对被告享有债权本金1048万元及利息具有合同依据，本院予以支持”。

在认定投资人对债务人享有破产债权的基础上，对于该债权的性质，有观点认为其不属于劣后债权。在现行法律中，虽然没有关于劣后债权的明确规定，只规定了优先债权和普通债权两个清偿顺序的债权。《全国法院破产审判工作会议纪要》第二十八条规定了对于法律没有明确规定清偿顺序的债权的清偿原则，即人民法院可以按照人身损害赔偿债权优先于财产性债权、私法债权优先于公法债权、补偿性债权优先于惩罚性债权的原则合理确定清偿顺序。因债务人侵权行为造成的人身损害赔偿，可以参照《企业破产法》第一百一十三条第一款第一项规定的顺序清偿，但其中涉及的惩罚性赔偿除外。破产财产依照《企业破产法》第一百一十三条规定的顺序清偿后仍有剩余的，可依次用于清偿破产受理前产生的民事惩罚性赔偿金、行政罚款、刑事罚金等惩罚性债权。债务人为大股东提供担保，不符合上述规定中劣后债权的特征。例如（2021）皖1523民初5582号案件中，法院认为：“司法实践中，股东劣后债权主要指公司股东出资不实或抽逃出资，股东在抽逃出资或出资不实范围内的债权和股东滥用股东权利损害公司利益所享有的对公司的债权。本案中争议的债权基于被告大股东凌某与原告之间的对赌协议产生，并由被告对凌某的回购行为提供担保，该债权债务关系已经人民法院生效法律文书确认，被告依法承担连带清偿责任，被告在清偿后仍享有对凌某的追偿权，故债权的形成并未损害公司利益，也不是惩罚性债权，不符合劣后债权的特征”。

然而，在进入破产程序的情况下，将债务人对投资人的担保责任认定为普通债权，可能会对普通债权人的清偿率产生重大影响。当债务人资金链断裂、资不抵债时，若将担保债权作为普通债权进行清偿，会进一步压缩普通债权人可获得的偿债资源，可能导致普通债权人的受偿比例大幅降低，有违《破产法》债权人利益优先保护的基本原则。目前相关案例较少，在新《公司法》进一步强调公司资本维持原则的背景下，期待司法实践中能形成统一观点，以稳定投资预期，平衡各方利益。

最高人民法院在（2020）最高法民终762号案件中，对债务人承担回购担保责任的条件进行了深入阐述。在该案中，法院认为，“国瑞公司诉请中航公司承担回购股权并支付股权收购款的连带责任，针对这一诉讼请求，一审法院既没有审理中航公司是否完成减资程序，也没有审理中航公司是否存在足够利润，在并未确认中航公司具备履行股份回购和金钱补偿责任条件的情况下，即以‘中航公司所承担的是保证责任而非股权回购责任，中航公司的责任承担无须以其完成减资为前提’为由，判决中航公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清，适用法律不当”。

这一案例明确表明，债务人承担回购担保责任，需满足《公司法》有关不得抽逃出资和利润分配的强制性规定。公司资本维持原则是公司法的基本原则之一，要求公司在存续过程中保持与其资本额相当的财产，以确保公司的偿债能力和债权人的利益。在对赌协议中，当目标公司为大股东的回购义务提供担保时，如果不考虑公司的减资程序和利润分配情况，可能会导致公司资本的不当减少，损害债权人的利益。因此，法院在审理此类案件时，会严格审查债务人是否具备履行担保责任的条件，以确保公司资本维持原则得到遵循。

在实践中，对赌协议中的“连带责任”表述存在被认定为债务加入的可能性。如上海市静安区人民法院在（2020）沪0106民初24530 号案件中认为，“目标公司与原股东承诺就协议项下现金补偿和回购义务向投资人共同承担不可撤销的无限连带责任”系债务加入。根据《中华人民共和国民法典》第五百五十二条的规定，债务加入带来的法律后果为投资人有权要求目标公司在其愿意承担的债务范围内和债务人承担连带债务，且目标公司承担债务后，不享有对大股东的追偿权。相较于承担连带保证责任，债务加入对目标公司苛以更重的义务，其结果上与要求目标公司支付回购款几无差别，系变相要求目标公司回购股权。

上海市第一中级人民法院在（2021）沪01民终4326号案件中即持此观点，并以债务人未履行减资程序为由驳回了投资人要求债务人承担连带责任的诉请。这表明，当目标公司的行为被评价为债务加入时，法院会对债务人是否履行了减资程序予以严格审查。因为债务加入使得目标公司直接成为债务主体之一，其承担债务的行为可能会对公司资本结构和债权人利益产生重大影响。若债务人未履行减资程序，就要求其承担债务加入的责任，可能会违反公司资本维持原则，损害债权人的利益。因此，在这种情况下，审查减资程序的履行情况成为判断目标公司是否应承担责任的关键因素。

企业破产时，对赌协议处理涉及多方利益，问题复杂。目标公司为回购义务人时，协议原则有效，但管理人常因维护债权人利益解除双务合同；投资人直接求偿难获支持，仅能就合同解除实际损失申报债权，且该债权多劣后于普通债权。目标公司为大股东回购担保时，履行决议程序则担保通常有效，股份公司另有特殊限制；投资人申报担保债权存在争议，部分观点认可其普通债权地位，也有观点强调需符合资本维持原则，若认定为债务加入，还需审查减资程序。相关问题待司法进一步明确以稳定市场预期。

讼迹思考

对赌协议作为一把锋利的“双刃剑”，其在企业投融资实践中的应用，远非一纸合约那么简单。本文的深入剖析，为市场各方提供了至关重要的执行启示：

对于投资方而言，风险控制的关口必须前移。在协议缔结阶段，不能仅满足于条款的设计，更需进行穿透式审查。一是严格审查目标公司提供担保的内部决议程序，确保其符合《公司法》的强制性规定，避免因程序瑕疵导致担保无效。二是高度关注“债务加入”的法律风险，明确“连带责任”条款的真实意图。三是在投资估值模型中，必须将目标公司履行回购或补偿义务时需遵循的“资本维持原则”和潜在“减资程序”作为核心变量予以考量，而非想当然地认为条款必然可执行。在目标公司进入破产程序后，对债权性质的认定要有合理预期，其申报的债权可能面临被认定为劣后或无法获得全额清偿的风险。

对于融资方（目标公司及其股东）而言，签署对赌协议需存敬畏之心。必须彻底摒弃“先拿到钱再说”的侥幸心理，对业绩目标的设定应秉持审慎原则，避免为融资而承诺不切实际的目标。公司为股东义务提供担保时，必须严格履行法定决议程序，并充分意识到此举可能对公司资本基础和债权人利益造成的冲击。管理层应深刻理解，资本维持原则是公司独立人格的“护城河”，任何试图绕过该原则的担保或债务加入行为，在司法审查中都极有可能被认定为无效或无法执行，最终导致“人财两空”的困境。

对于立法与司法实践而言，当前关于对赌协议，特别是其在破产场景下处理的规则仍存模糊地带。亟需通过后续的司法解释或典型判例，进一步统一股份公司财务资助的效力认定、担保债权在破产程序中的清偿顺位等关键问题的裁判尺度，以稳定市场预期，引导对赌协议这把“双刃剑”在法治的轨道上，真正服务于实体经济的高质量发展。

总之，唯有各方秉持理性、敬畏规则、尊重资本，才能驾驭好对赌协议，使之从“风险之源”转变为“共赢之桥”。

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