《并购重组系列文章：上市公司产业并购基金法律实务解读（上）》主要梳理了2024年至今的主要并购重组法律政策，并初步分析了上市公司与私募机构合作设立产业并购基金的常见模式。本文主要分析上市公司产业并购基金在基金核心要素方面的法律合规关注要点。
一、基金投资范围
上市公司参与设立的产业并购基金，其投资范围需同时符合《私募投资基金登记备案办法》等私募基金监管规则，[1]以及证监会、交易所关于上市公司的专门要求。相较于一般私募股权基金，上市公司参与的产业并购基金在投资范围方面，受到证券监管部门关于上市公司财务性投资、同业竞争等规则的约束。
（一）财务性投资监管要求
证监会对上市公司开展与主业无关的股权投资、非产业链基金投资实行严格限制，核心监管逻辑在于保障上市公司专注主业、确保再融资合规性。具体规则如下：
监管类别 | 监管规则名称 | 监管要求 |
发行条件 | 《上市公司证券发行注册管理办法》 | 非金融类上市公司向不特定对象发行股票，应当符合最近一期末不存在金额较大的财务性投资。（“金额较大”是指公司已持有和拟持有的财务性投资金额超过公司合并报表归属于母公司净资产的百分之三十，不包括对合并报表范围内的类金融业务的投资金额） |
募集资金使用 | 《上市公司募集资金监管规则》 | 上市公司通过发行股票或者其他具有股权性质的证券向投资者募集并用于特定用途的资金，应当专款专用，原则上应当用于主营业务，除金融类企业外不得用于持有财务性投资。 |
信息披露 | 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第60号——上市公司向不特定对象发行证券募集说明书》 《证券期货法律适用意见第18号》 | 发行人应披露其截至最近一期末，持有财务性投资余额的具体明细、持有原因及未来处置计划，不存在金额较大的财务性投资的基本情况。 保荐机构、会计师及律师应当结合投资背景、投资目的、投资期限以及形成过程等，就发行人对外投资是否属于财务性投资以及截至最近一期末是否存在金额较大的财务性投资发表明确意见。 |
《证券期货法律适用意见第18号》对上市公司财务性投资的范围与例外进行了具体规定：
财务性投资范围 | 投资类金融业务； 非金融企业投资金融业务（不包括投资前后持股比例未增加的对集团财务公司的投资）； 与公司主营业务无关的股权投资； 投资产业基金、并购基金； 拆借资金； 委托贷款； 购买收益波动大且风险较高的金融产品等。 |
例外情形（不认定为财务性投资） | 围绕产业链上下游以获取技术、原料或者渠道为目的的产业投资； 以收购或者整合为目的的并购投资； 以拓展客户、渠道为目的的拆借资金、委托贷款； 符合上市公司主营业务及战略发展方向的其他投资。 |
实务要点：
1.上市公司的财务性投资情况，是再融资中监管部门重点关注的问题之一。上市公司投资产业并购基金时，一般在基金合同中会明确约定投资范围应聚焦上市公司产业链上下游或协同领域，符合上市公司主营业务及战略发展方向，避免被认定为财务性投资。
2021年爱尔眼科定向增发股份时，曾收到交易所审核问询函，监管关注其对外投资的产业基金是否属于财务性投资，爱尔眼科在问询答复中陈述：爱尔眼科是全球规模最大的专业眼科连锁医疗集团，主要提供各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜服务，为进一步深化在眼科行业的优势地位，协同行业上下游资源以达到战略整合、拓展主业的目的，爱尔眼科投资了相关合伙企业，该等合伙企业不构成财务性投资。
2.若上市公司存在将超募资金用于永久性补充流动资金的，其在12个月内不得与专业投资机构共同投资，仅能与专业投资机构共同投资与主营业务相关的投资基金，或者市场化运作的贫困地区产业投资基金和扶贫公益基金等投资基金。该要求主要规定在《上海证券交易所上市公司自律监管指引第5号——交易与关联交易》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易》中。
3.新“国九条”及“并购六条”等制度鼓励上市公司立足主业实施产业链并购整合，鼓励“产业赋能型”投资，上市公司纯财务性私募股权基金投资减少，上市公司投资产业并购基金逐渐成为主流模式。
（二）同业竞争监管要求
证监会、交易所对上市公司同业竞争实行严格监管，上市公司控股股东、实际控制人及其控制的其他主体禁止从事与上市公司构成重大影响的同业竞争业务。若产业并购基金由上市公司控股股东或实际控制人或其控制的主体参与、设立，需重点关注是否会新增同业竞争的问题。具体监管规则如下：
监管类别 | 监管规则名称 | 监管要求 |
上市公司与专业投资机构共同投资及合作 | 《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易》 《上海证券交易所上市公司自律监管指引第5号——交易与关联交易》 | 上市公司与专业投资机构共同投资，应当及时披露相关公告，并向交易所报备有关协议。 公告内容应当包括专业投资机构基本情况、关联关系或其他利益关系说明、投资基金的具体情况、管理模式、投资模式和利益分配方式、投资协议主要条款，并说明对上市公司的影响和存在的风险，是否可能导致同业竞争或者关联交易等。 |
上市公司治理 | 《上市公司治理准则》 | 控股股东、实际控制人及其控制的其他单位不应从事与上市公司相同或者相近的业务。控股股东、实际控制人应当采取有效措施避免同业竞争。 |
募集资金使用 | 《上市公司证券发行注册管理办法》 | 上市公司发行股票，募集资金使用应当符合下列规定：（三）募集资金项目实施后，不会与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业新增构成重大不利影响的同业竞争、显失公平的关联交易，或者严重影响公司生产经营的独立性。 |
实务要点：
为防范上市公司新增同业竞争，基金投资范围通常也需要限定在上市公司产业链上下游或协同领域，避免投资与上市公司具有相同或者相近业务的企业。同时，可在基金合同中设置以下特殊条款：
1.同业竞争一票否决权：若基金拟投资标的与上市公司构成构成同业竞争的，赋予上市公司对该等投资事项的一票否决权，具体可通过赋予上市公司委派的投资决策委员会委员在该等事项表决时享有一票否决权，或就该等事项要求管理人事先取得上市公司同意等安排实现；
2.消除同业竞争安排：若基金已投资标的与上市公司构成同业竞争的，需约定消除同业竞争的安排，如上市公司行使优先购买权、基金限期向第三方出售标的资产等，基金管理人和其他投资人需配合履行该等义务（参考《人福医药关于参与投资设立私募基金暨关联交易的公告》《杭氧股份关于投资设立产业基金暨关联交易的公告》）[2]。
二、基金决策机制
（一）投资决策委员会
基金投资决策委员会（“投委会”）是基金对外投资、投后管理、投资退出等投资管理重大事项的核心决策机构，其组成、权限等均需严格遵守监管规则。
1.基金决策权归属：根据《私募投资基金监督管理条例》《私募投资基金登记备案办法》等规定，私募基金管理人负有法定的投资管理等受托职责，不得将投资管理权委托他人行使，管理人委托他人履行职责的其依法应当承担的责任不因此而减轻或者免除；管理人让渡基金决策权，实质上属于让渡投资管理职权，可能受到监管处分或处罚，甚至被暂停开展业务或撤销管理人登记。[3]故从管理人自身业务合规角度，投委会通常由管理人内部人员组成或由管理人内部人员与投资人委派人员共同组成，但上市公司作为LP不会取得基金投资决策权。即便是在“双GP”架构下，上市公司关联方作为GP之一也主要是发挥协助、监督管理人GP执行合伙事务，而不享有基金投资管理决策权。
2.合伙企业组织法的约束：基金通常采用有限合伙企业组织形式，根据《中华人民共和国合伙企业法》的规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务，有限合伙人不执行合伙事务、不得对外代表有限合伙企业。虽然司法实践中对于违反该规定是否导致合同无效存在不同观点，但LP执行合伙事务存在需对有限合伙企业债务承担无限责任的风险，故上市公司基于治理规范性和风险防控，其在仅作为LP的情况下一般不会谋求基金投资管理决策权。
3.上市公司并表限制：若上市公司对基金享有决策权，即便上市公司仅作为基金LP，遵循实质重于形式原则判断控制权，可能导致上市公司被认定为基金和被投资企业的实际控制人，从而导致基金和被投资企业均需纳入上市公司合并报表范围。在此情形下，由于基金投资以及投资标的培育往往需要经历较长时间，在此期间可能无法优化上市公司财务报表，甚至会拖累上市公司业绩，这是大多数上市公司避免取得基金控制权的重要商业考量之一。
即便上市公司不享有基金决策权，但上市公司仍可以通过委派投委会委员、观察员等方式，参与基金投资管理、决策的过程，对此现行法律法规及监管规定并无禁止性规定。若上市公司委派投委会委员，可直接就投委会审议事项行使表决权；若上市公司委派观察员，虽然对基金投资管理事务不享有表决权，但可以列席参与投委会，获取基金投资管理等重大事务的相关信息。
（二）咨询委员会/顾问委员会
为降低投资人无法参与基金投资管理可能产生的管理人道德风险，并兼顾基金决策效率，越来越多基金设立咨询委员会/顾问委员会，其核心职能与组成如下：
1.决策范围：对基金关联交易、利益冲突等可能损害投资人利益的重大事项，以及涉及全体合伙人重大利益的延长基金期限、改变投资策略等重大事项，享有最终决策权。
2.组成方式：基金咨询委员会/顾问委员会一般由全体投资人或出资达到一定比例以上的投资人委派人员组成。上市公司作为LP，可向咨询委员会/顾问委员会委派委员，以参与基金上述重大事项的决策；若上市公司出资比例较低、无法委派委员的，亦可委派顾问参与上述事项的决策过程。
三、基金退出
上市公司产业并购基金的退出路径以“上市公司并购”为主要方式，若无法被上市公司并购，则通过基金对外出售标的资产、被投资企业IPO等方式实现退出。不同于一般私募股权基金，在上市公司产业并购基金中，上市公司为保障实现并购标的资产的目标，可能会要求在基金合同中事先约定上市公司对基金持有的标的资产或其他投资人持有的基金份额享有优先购买权。[4]
以下为基金退出的主要方式及需重点关注的法律合规问题：
（一）上市公司购买标的公司股权
上市公司通过现金支付和/或发行股份支付的方式，并购基金持有的标的公司股权，需关注如下要求：
1.现金支付对价
上市公司并购标的资产时，根据交易是否构成重大资产重组，适用不同的法律法规和监管要求。
（1）若并购交易不构成重大资产重组：需依据《股票上市规则》等监管要求履行上市公司内部决议（董事会/股东会）、信息披露等程序，重点核查交易对价是否公允、是否构成关联交易、反垄断审查等。
（2）若并购交易构成重大资产重组：需严格遵守《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，包括标的资产的合法合规性、估值和定价的合理性与公允性、信息披露完整性等要求。
（3）业绩对赌问题：根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司购买资产，若采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据，且交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的，应当设置业绩承诺与补偿机制；在其他情形下，不强制要求设置业绩承诺与补偿机制，但实践中，上市公司购买资产交易中（尤其是构成重大资产重组的交易），倾向于设置业绩承诺与补偿条款，以保护上市公司及中小股东利益。在交易对方为上市公司产业并购基金时，从标的资产“经营权与业绩补偿责任平衡”的角度，若基金未实质参与标的公司经营管理（标的公司由上市公司或原股东主导经营），在不违反法律法规的情形下可豁免基金承担业绩承诺与补偿义务。在爱尔眼科收购产业并购基金所持医院资产的交易中，未设置业绩承诺与补偿安排，其主要理由为交易对方（即产业并购基金）不具备进行业绩承诺的客观条件——交易完成后，标的医院将成为上市公司的控股子公司，上市公司将依据其发展规划和经营策略深度介入标的医院的经营管理。
2.发行股份支付对价（构成重大资产重组）
上市公司发行股份购买其作为LP的产业并购基金持有的标的资产，构成重大资产重组，除应当符合《上市公司证券发行注册管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》及相关规定的要求外，需关注“交叉持股”和基金取得股份的锁定期。
（1）避免交叉持股
上市公司向其投资的产业并购基金发行股份购买资产，会形成“上市公司持有基金份额+基金持有上市公司股份”的交叉持股，需遵守如下监管规则：
a.禁止上市公司与控制子公司交叉持股
现行法律规定和监管规则原则上禁止上市公司与控股子公司之间的交叉持股，因特殊原因导致交叉持股的，应遵守“1年消除期+表决权限制”的要求：
法规名称 | 具体要求 |
《公司法》 | 第一百四十一条 上市公司控股子公司不得取得该上市公司的股份。 上市公司控股子公司因公司合并、质权行使等原因持有上市公司股份的，不得行使所持股份对应的表决权，并应当及时处分相关上市公司股份。 第一百六十二条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。 |
上交所、深交所《股票上市规则》 | 上市公司控股子公司不得取得该上市公司发行的股份。确因特殊原因持有股份的，应当在1年内消除该情形。前述情形消除前，相关子公司不得行使所持股份对应的表决权。 |
b.上市公司与参股子公司交叉持股
上市公司产业并购基金通常为上市公司参股子公司。对于上市公司与参股子公司之间的交叉持股，现行法律规定和监管规则未绝对性禁止，但可能被视为上市公司间接持有自身股份、存在资本虚增等风险，证券监管部门对此持严格审慎态度。实务中，部分上市公司向产业并购基金发行股份购买资产交易中涉及“交叉持股”问题的处理方式如下：
处理方式 | 案例 | 交易概况和操作要点 |
上市公司在交易取得证监会核准条件下向对外转让基金份额 | 朗姿股份（002612.SZ) 发行股份购买资产并募集配套资金 | 2017年6月，朗姿股份作为LP，与GP宁波晨晖创新投资管理有限公司及其他LP共同出资设立江苏晨晖朗姿创业投资合伙企业（有限合伙）（曾用名“江苏中韩晨晖朗姿股权投资基金（有限合伙）”，简称“中韩晨晖”）。 中韩晨晖设立后，投资于朗姿股份下属公司朗姿医疗管理集团有限公司（曾用名“朗姿医疗管理有限公司”，简称“朗姿医疗”）。其中，朗姿股份持有朗姿医疗58.81%股权，中韩晨晖及其他股东合计持有朗姿医疗41.19%股权。 2019年，朗姿股份以发行股份购买资产方式受让中韩晨晖及其他股东合计持有朗姿医疗41.19%股权。 为避免本次交易完成后形成交叉持股，朗姿股份与北京汇金签署附生效条件的《合伙企业财产份额转让协议》，如朗姿股份发行股份购买朗姿医疗41.19%股权事宜获得中国证监会核准，朗姿股份拟将所持中韩晨晖合伙份额转让予北京汇金。具体安排：2019年4月27日，朗姿股份与北京汇金云数据处理有限责任公司（简称“北京汇金”）签署附生效条件的《合伙企业财产份额转让协议》，约定将所持中韩晨晖5,500万元合伙份额以6,450万元的对价转让予北京汇金，并约定该协议于1）中国证监会核准朗姿股份发行股份购买朗姿医疗41.19%股权事宜；及2）其他合伙人出具同意函后生效。2019年4月27日，中韩晨晖普通合伙人宁波晨晖创新投资管理有限公司及其他有限合伙人签署《同意函》，同意上述份额转让。基于此，《合伙企业财产份额转让协议》将于中国证监会核准本次交易之日生效。另，根据《合伙企业财产份额转让协议》，受让方北京汇金将于中国证监会核准本次交易后30个工作日内一次性支付对价，各方将于对价支付完成后20个工作日内（且在本次交易标的股权工商变更登记手续办理完毕前）完成工商变更登记。 |
上市公司向基金支付部分现金对价并退伙 | 木林森（002745.SZ）发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金 | 2016年7月，木林森作为LP，与LP和谐浩数投资管理（北京）有限公司和义乌市国有资本运营中心，GP珠海和谐卓越投资中心（有限合伙）共同出资设立了义乌和谐明芯股权投资合伙企业（有限合伙）（“和谐明芯”）。木林森持有和谐明芯31.242%有限合伙份额。 2016年7月，义乌和谐明芯股权投资合伙企业（有限合伙）与和谐卓睿（珠海）投资管理有限公司共同出资设立和谐明芯（义乌）光电科技有限公司（“标的公司”），和谐明芯持股比例99.9%。标的公司作为SPV，间接持有目标公司LEDVANCE GmbH（即朗德万斯）100%股权，除此之外不存在其他业务。 2017年末，木林森拟通过发行股份购买资产方式受让标的公司100%股权，以实现并购朗德万斯。 鉴于上市公司持有交易对方和谐明芯31.242%合伙企业份额，从避免交叉持股导致上市公司股本虚增的角度出发，上市公司将本次支付给和谐明芯的399,600万元对价分为两部分，其中125,000万元现金对价，由上市公司先支付给和谐明芯，和谐明芯在获得现金对价后再将资金定向支付给上市公司，上市公司从和谐明芯中退伙、不再担任和谐明芯的有限合伙人；其余对价以股份方式支付。（该方式取得了监管认可） 2018年4月，标的公司完成股权转让变更登记。 注：该案例中，因有限合伙企业不持有其他投资标的，上市公司退伙不影响其投资权益。 |
发行股份后限期减持+表决权放弃 | 美年健康（002044.SZ）发行股份购买资产 | 2018年，美年健康作为LP，GP上海孟澜实业发展有限公司，及LP北京东富汇通投资管理中心（有限合伙）、北京东富通达投资管理中心（有限合伙）等共同出资设立南通美富健康产业投资合伙企业（有限合伙）（“南通美富基金”）。南通美富基金投资持有多家大健康领域的标的公司股权。 2025年，美年大健康拟发行股份购买南通美富基金持有的武汉美慈奥亚科技管理有限公司50.11%股权及其他标的公司股权。 该交易实施后将导致上市公司与南通美富基金之间形成“交叉持股”。根据上市公司目前披露的公告，拟采用如下方式处理：本次交叉持股系因本次重组形成，南通美富承诺在业绩承诺期满后1年内将持有的上市公司股份减持完毕并在上述期间内放弃表决权；本次交易形成的交叉持股不会影响上市公司股权结构的清晰稳定，对公司治理不存在不利影响。 注： （1）本次交易后，南通美富基金仍持有多家标的公司股权。上市公司将继续持有南通美富基金份额。 （2）截至本文发出之日，该交易尚未完成，后续能否成功实施有待进一步观察。 |
（2）基金持有上市公司股份的锁定期
根据“并购六条”和《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，私募基金在重大资产重组中取得的上市公司股份的锁定期与私募基金持有标的资产的期限进行“反向挂钩”，具体如下：
适用情形 | 监管规适用“反向挂钩”的条件则名称 | 锁定期 |
不构成重组上市，且基金不是上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，基金未通过认购本次重组发行的股份取得上市公司的实际控制权 | 上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告时，私募投资基金对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间已满四十八个月 | 自股份发行结束之日起6个月内 |
构成重组上市，且基金不属于收购人及其控制的关联人 | 上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告时，基金用于认购股份的资产持续拥有权益的时间已满四十八个月 | 自股份发行结束之日起12个月内 |
注：
1.若上市公司采用分期发行股份方式支付的，锁定期自首期股份发行结束之日起算。
2.若基金承担业绩对赌和补偿义务，则基金需同时承诺在业绩对赌期结束并以股份履行业绩补偿义务（如需）后方可解禁减持。
（二）基金向上市公司实物分配标的公司股权
《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》第二十八条规定：“私募股权基金完成清算，剩余基金财产可以以货币资金方式分配给投资者，或者经投资者同意，以实物资产方式分配给投资者。”现行法律法规及监管规则允许私募基金向投资者进行实物分配。南京高科投资的南京中钰高科一期基金即采用了实物分配股权的方式。
实务要点：
该退出方式下需关注股权实物分配的税务问题。目前私募基金实物分配缺乏配套的税务制度，若无法适用递延纳税（即递延至实物分配股权变现后再缴纳相应税款），上市公司在取得实物分配的股权时即可能需要缴纳企业所得税等税费，存在较高税务压力。建议在基金合同中明确税务承担规则，并提前与税务部门沟通协商，争取适用合理的税务处理方式。
（三）上市公司受让基金全部份额，基金转为一般合伙企业继续存续
根据中基协规定，对于公司型或合伙型私募股权基金，经投资者和管理人协商一致解除委托管理关系，且管理人不再担任股东或者合伙人的情况下，可以仅注销基金身份，并继续作为非基金形式的公司或者合伙企业存续，该公司或合伙企业应变更名称和经营范围，不得保留“基金”或者其他误导性字样。
实务中，上市公司除直接并购标的公司股权外，也存在上市公司及子公司通过合伙企业间接并购标的资产。如嘉泽新能（601619.SH）案例中，上市公司及其子公司分别作为LP和GP受让基金其他合伙人的全部份额，管理人退伙，并向中基协办理基金清算手续、注销基金身份，合伙企业以非基金形式继续存续，上市公司实现间接并购标的资产。
嘉泽新能参与产业并购基金投资及退出的路径具体如下：
2017年，上市公司参与设立产业投资基金 上市公司嘉泽新能作为LP，与宁夏开弦资本管理有限公司、苏州工业园区国创宁柏股权投资合伙企业（有限合伙）、宁夏国有资产投资控股集团有限公司、吴忠现代农业扶贫开发投资有限公司、宁夏开弦投资有限公司、宁夏嵘宇投资合伙企业（有限合伙）共同设立宁夏宁柏产业投资基金（有限合伙）。嘉泽新能出资2,000万元，出资比例为 1.11%。 管理人宁夏开弦资本管理有限公司，系由上市公司董事控制，为上市公司的关联法人。后管理人于2020年变更为开弦资本管理有限公司（宁夏开弦资本管理有限公司持股100%的股东）。 |
2020年-2022年，上市公司受让基金份额 上市公司分次受让基金LP份额。2022年，上市公司受让基金剩余全部LP份额，并由上市公司全资子公司上海嘉嵘收购基金普通合伙份额成为普通合伙人，上市公司合计持有宁柏基金99.9537%的合伙份额。该次交易构成重大资产重组。 该次交易完成后，上海嘉嵘成为基金的普通合伙人及唯一执行事务合伙人，享有基金决策权，上市公司取得基金的控制权。 |
2024年，基金解散 基金管理人提前退伙，并在中基协办理基金清算程序。 基金清算后，有限合伙企业未注销工商登记，而是作为一般有限合伙企业继续存续。上市公司通过该有限合伙企业继续持有下属标的资产。 |
（注：根据上市公司公告，嘉泽新能该交易采用现金方式支付对价，但因上市公司在12个月内连续购买基金份额并最终取得实际控制权，基金2020年资产总额、资产净额占上市公司2020年对应财务指标的比例均超过50%，故构成重大资产重组。）
实务要点：该退出方式下，需关注如何向管理人结算和支付业绩报酬/超额收益的问题。
私募股权基金中，通常会设置管理人业绩报酬/超额收益条款，即在基金实现向投资人分配实缴出资和固定回报后，如仍有超额收益，由管理人和全体投资人按照约定比例分配。若基金通过标的资产变现取得可分配收入并实现退出，则业绩报酬/超额收益按实际可分配收入金额计算确定；但在基金转为一般企业继续存续并持有标的资产的情况下，基金并无现金可分配收入，则需合理、公允地确定管理人的业绩报酬/超额收益，以既符合基金合同约定又不损害上市公司利益。
在嘉泽新能上述案例中，基金合同约定管理人有权享有绩效收益，上市公司及其子公司受让基金份额时，对于如何向原管理人支付绩效收益，及绩效收益的计算依据和合理性、是否损害上市公司利益，成为监管部门重点关注的问题之一。嘉泽新能采用了如下处理方式：由第三方评估机构进行评估的方式以基金评估值确定可分配收入金额，并扣除按基金合同约定的计算方式计算的有限合伙人实缴出资和优先回报，从而计算出原管理人可取得的绩效收益，并由有限合伙企业向管理人进行支付。
（四）其他退出方式
除前述退出方式外，产业并购基金持有的标的资产，若不符合上市公司并购要求从而无法注入上市公司，也可以通过其他方式退出，包括出售给第三方、标的公司原股东回购、IPO等。但是，因其他退出方式的不确定性高，在基金设立之初及标的公司投资环节，建议提前考虑和筹划未来的退出渠道，避免投资无法退出给管理人和上市公司造成的负面影响。
四、基金期限
（一）基本要求
根据《私募投资基金登记备案办法》规定，私募基金应当约定明确的存续期，私募股权基金约定的存续期除另有规定外不得少于5年，鼓励私募基金管理人设立存续期不少于7年的私募股权基金。上市公司参与的产业并购基金，基金存续期限通常为5—10年，大多数不超过10年。
（二）工商登记期限问题
1.为避免基金存续期满后无法立即完成清算，作为基金的公司或合伙企业在市场监督管理局登记的营业期限一般应稍长于基金存续期限或登记为无固定期限。
2.若作为基金的公司或合伙企业在市场监督管理局登记的营业期限为固定期限，则在基金未按时完成清算注销的情形下，可能因工商登记的营业期限届满导致银行、券商冻结基金账户（包括银行账户、证券账户等），影响基金财产处置和分配，故需在工商登记的营业期限届满时及时办理延期。
为避免届时因部分投资人不配合或内部流程过长导致延期无法及时办理，管理人可提前在基金合同中对该特殊情形下在基金存续期不变的前提下延长工商登记的营业期限的决策程序和安排进行相应约定，确保及时办理工商延期手续。
五、信息披露
上市公司参与产业并购基金的信息披露义务贯穿基金全生命周期，相关要求主要规定在《上海证券交易所上市公司自律监管指引第5号——交易与关联交易》《科创板上市公司自律监管指南第3号——日常信息披露》附件《第二十七号 科创板上市公司与私募基金合作投资公告》以及《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易》中。具体包括：
对应板块 | 披露事件 | 披露要求 |
上交所主板、深交所 | 首次披露 | 1.上市公司与专业投资机构共同投资（无论金额大小），应当及时披露相关公告，并向交易所报备有关协议。 2.公告内容应当包括专业投资机构基本情况、关联关系或其他利益关系说明、投资基金的具体情况、管理模式、投资模式和利益分配方式、投资协议主要条款，并说明对上市公司的影响和存在的风险，是否可能导致同业竞争或者关联交易等。 3.如上市公司控股股东、实际控制人、持股5%以上的股东、董事、高级管理人员参与投资基金份额认购、在有关专业投资机构或者投资基金中任职的，还应当在公告中说明具体情况。 |
进展披露 | 发生以下情形时，上市公司应当及时披露相关进展情况： （1）拟参与设立或者认购份额的投资基金募集完毕或者募集失败； （2）投资基金完成备案登记（如涉及）； （3）投资基金进行对上市公司具有重大影响的投资或者资产收购事项； （4）投资基金发生重大变更事项或者投资运作出现重大风险事件，可能会对上市公司造成较大影响。 | |
年报披露 | 上市公司年度报告中需专项披露与私募机构合作及基金运作的进展情况。 | |
交易披露 | 上市公司与专业投资机构存在共同投资及合作事项，又购买其直接、间接持有或者推荐的交易标的，应当额外披露该专业投资机构及其控制的其他主体，管理的全部基金、信托、资产管理计划等产品在交易标的中持有的股份或者投资份额情况，最近6个月内买卖上市公司股票情况，与上市公司及交易标的存在的关联关系及其他利益关系等情况。 | |
科创板 | 临时公告 | 1.上市公司以下事项达到《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定的信息披露标准的，应当披露： （1）与私募基金共同设立并购基金或产业基金等投资基金； （2）认购私募基金发起设立的投资基金份额； （3）与证券公司、基金管理公司、期货公司以及证券投资咨询机构等专业投资机构共同设立投资基金的； （4）其他合作投资事项； （5）投资基金发生的重大负面进展。 2.公告内容 （1）合作投资概述 ⅰ合作投资的基本情况，包括协议签署日期、协议各主体名称（或姓名）、投资标的以及涉及金额等重要事项。 上市公司是否对其他投资人承担了保底收益、退出担保等或有义务。 ⅱ合作投资的决策与审批程序，包括：董事会审议情况，董事反对或弃权的，应当披露反对或弃权理由；是否需经股东会和政府有关部门的批准。 （2）私募基金基本情况 ⅰ私募基金的基本情况，例如成立时间、主要投资领域、近期业绩及是否在基金业协会完成备案登记等能够证明其投资实力的信息。 ⅱ关联关系或其他利益关系说明，例如私募基金是否与上市公司存在关联关系、是否直接或间接持有上市公司股份、是否与上市公司存在相关利益安排、是否与第三方存在其他影响上市公司利益的安排等。 （3）投资基金基本情况 ⅰ投资基金的基本情况，包括基金规模、投资人及投资比例、存续期间等。 ⅱ投资基金的管理模式，如管理及决策机制、管理费或业绩报酬及利润分配安排方式等。 ⅲ投资基金的投资模式，如投资基金的投资领域、投资期限、盈利模式及投资后的退出机制等。 ⅳ上市公司董事、高级管理人员，持有上市公司5%以上股份的股东，上市公司控股股东、实际控制人及其董事、高级管理人员等主体，持有私募基金股份或认购投资基金份额，或在私募基金、投资基金以及基金管理人中任职的，披露可能导致利益输送或利益冲突的相关事项，包括相关人员任职情况、持股数量与持股比例或认购金额与份额比例、投资人地位和主要权利义务安排等。 （4）合作投资对上市公司财务状况的影响 ⅰ合作投资的主体是否纳入上市公司合并报表范围。 ⅱ合作投资对公司当期业绩的影响。 （5）合作投资的风险分析 ⅰ投资资金安全性风险。 ⅱ投资项目或领域存在的风险，如实施投资项目存在的不确定性因素、投资领域与上市公司主营业务是否存在协同关系。 |
定期报告 | 汇总披露投资基金对上市公司具有重要影响的投资进展、投资收益及重大变更事项。 |
（注：虽然科创板监管规则对上市公司参与产业并购基金的信息披露要求，相较于主板较为宽松，但实践中一些科创板上市公司可能会参照主板更为严格的信息披露要求进行自愿披露。）
实务要点：
1.因上市公司信披要求高于私募基金监管规定中一般的信息披露要求，上市公司可能在基金合同中对管理人的信息披露义务进行特别约定。
2.为保障上市公司履行产业并购基金的法定披露义务，私募基金管理人在基金设立、投资、投后管理、退出过程中，均需要及时、充分向上市公司投资人披露相关信息。若因私募基金管理人履行信息披露义务瑕疵，导致上市公司信披违规、被处分/处罚、引发投资者纠纷的，可能导致管理人需承担赔偿责任。
向上滑动查看注解
[1] 根据《私募投资基金登记备案办法》规定，私募股权基金的投资范围包括未上市企业股权，非上市公众公司股票，上市公司向特定对象发行的股票，大宗交易、协议转让等方式交易的上市公司股票，非公开发行或者交易的可转换债券、可交换债券，市场化和法治化债转股，股权投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。
[2] 《人福医药关于参与投资设立私募基金暨关联交易的公告》：睿成创投基金主要投向大健康领域的高新技术产业，该私募基金所进行的投资、投资管理等业务可能与公司产生同业竞争或关联交易的风险。如导致同业竞争的，各方将严格按照有关法律、法规、规范性文件的规定及监管机构的要求，按照公平、公允等原则协商妥善解决，以避免同业竞争。
《 杭氧股份：关于投资设立产业基金暨关联交易的公告》：考虑到未来该产业基金拟开展的投资项目可能存在与上市公司同业竞争的情况，公司间接控股股东杭州资本为充分保护上市公司及其全体股东的权益，就避免同业竞争事宜作出承诺，将采取法律法规允许的适当方式确保不会对上市公司造成重大不利影响， 包括但不限于投资基金已投项目与本公司业务构成同业竞争的，本公司具有优先购买权等。
[3] 根据《私募投资基金监督管理条例》第五十三条规定，违反本条例第二十七条规定，私募基金管理人委托他人行使投资管理职责，或者委托不符合《证券投资基金法》规定的机构提供证券投资建议服务的，责令改正，给予警告或者通报批评，没收违法所得，并处10万元以上100万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告或者通报批评，并处3万元以上30万元以下的罚款。
根据《私募投资基金登记备案办法》第六十八条规定，私募基金管理人有下列行为之一的，协会可以采取书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动等自律管理或者纪律处分措施；情节严重的，可以撤销私募基金管理人登记：（二）违规委托他人行使职责、不按照规定办理投资确权，以及未按照规定开展私募基金投资运作的其他情形。
[4] 爱尔眼科参与设立的产业并购基金中，基金合同约定爱尔眼科对基金持有的标的医院股权享有优先购买权。
根据《海康威视：关于投资设立创业投资合伙企业暨关联交易的公告》，海康威视拟与中电海康、杭州高科技创投、中电海康股权投资共同投资设立海纳昱智基金，基金合同约定：杭州高科技创投自首期出资款支付到账之日起满 7 年后，可随时要求退出，海康威视或其指定关联方有权优先承接其合伙份额。
律师简介
王梦静
高级合伙人
邮箱：wangmengjing@junzejun.com
王梦静律师的主要执业领域为投融资、并购重组、资产管理、重大商事争议解决等。
王梦静律师为多家境内外金融机构提供法律服务，具有丰富经验；为多家上市公司提供法律服务，并为多起并购重组交易提供专业法律服务；王梦静律师处理了大量投融资退出项目，并代理了多起相关的诉讼仲裁纠纷案件。
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