2024年12月1日，松发股份发布公告：公司拟以持有的截至评估基准日全部资产和经营性负债与中坤投资持有的恒力重工50.00%股权的等值部分进行置换；同时发行股份收购恒力重工剩余股份，置入恒力重工100%股份。
2025年5月17日，*ST松发发布公告称本次交易已获得了中国证监会同意注册的批复——《关于同意广东松发陶瓷股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金注册的批复》。
从该交易来看，*ST松发此次将彻底剥离其原有的陶瓷业务，实现战略性退出，恒力重工将以此创新借壳模式登录A股，是并购六条实施以来的首宗民营上市公司跨界并购交易案例。本文将针对对此次交易的方案亮点，监管的合规性，借壳模式创新的借鉴意义等内容，进行详细解读。
从交易双方情况看：
松发股份成立于2002年7月11日，于2015年3月19日在上交所主板上市，证券代码为603268。2018年松发股份的控股股东变更为恒力集团有限公司，实际控制人变更为陈建华、范红卫夫妇。松发股份的主营业务为日用陶瓷制品的研发、生产和销售，属于传统行业，面临着市场竞争激烈、原材料成本上涨、消费趋势变化等多重压力。2022年、2023年、2024年，上市公司营业收入分别为27,082.59万元、20,609.38万元及27,481.43万元，扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润分别为-17,137.40万元、-11,909.30万元及-7,834.37万元。
恒力重工成立于2022年7月1日，主营业务为船舶及高端装备的研发、生产及销售，业务涵盖造船、海洋工程、石化装备、精密机械等领域，致力于打造世界一流的高端装备制造基地。股东背景为恒力集团，一家以炼油、石化、聚酯新材料和纺织全产业链发展的国际型企业。
此次资产置换及股份收购的交易对方包括苏州中坤投资有限公司，持有恒力重工50%股权；恒能投资（大连）有限公司，持有恒力重工16.67%股权；苏州恒能供应链管理有限公司持有恒力重工16.67%股权；恒力集团实控人陈建华，持有恒力重工16.67%股权。
本次交易由松发股份以持有的截至评估基准日全部资产和经营性负债与中坤投资持有的恒力重工50.00%股权的等值部分进行置换；同时，拟以发行股份的方式向交易对方购买资产，具体包括：1、向中坤投资购买上述重大资产置换的差额部分；2、向苏州恒能、恒能投资、陈建华购买其合计持有的恒力重工剩余50.00%的股权；拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。
截至评估基准日（2024年9月30日），*ST松发全部资产及经营性负债评估价值为5.1310亿元；恒力重工100%股份，资产评估价值为80.0639亿元。经交易各方协商，以上述评估值为基础，*ST松发与中坤投资同意以置入资产和置出资产交易对价的等值部分（即5.13亿元）进行置换。
*ST松发以发行股份的方式向中坤投资、恒能投资、苏州恒能和陈建华购买置入资产和置出资产交易对价的差额部分，该部分对应交易作价为74.93亿元。发行价格确定为10.16元/股，此次募集配套资金总额不超过50亿元，在扣除发行费用后拟用于标的公司的募投项目建设及偿还金融机构债务。募集配套资金金额不超过本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格的100%。
从交易方案设计的亮点来看，综合运用了重大资产置换、发行股份购买资产以及募集配套资金的方法，为中国证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》实施以来的首宗民营上市公司跨界并购交易，交易前后上市公司松发股份的控股股东和主营业务均发生了变化但未构成借壳上市，是一场典型的“蛇吞象”式重组，为借壳模式创新提供了案例借鉴。
根据《上市公司重大资产重组管理办法（2025修正）》第十三条规定借壳上市的重要的前提条件之一是“上市公司控制权发生变更之日起三十六个月内向收购人及其关联人购买资产”。本次交易虽然构成《重组管理办法》第十二条规定的上市公司重大资产重组，且交易后上市公司的控股股东变更为中坤投资、主营业务变更为“船舶及高端装备的研发、生产及销售”，但因本次交易前36个月内上市公司实际控制权未发生变更，本次交易完成后上市公司实际控制人仍为陈建华、范红卫夫妇，未导致上市公司控制权发生变更，因此没有被认定为借壳上市。
本次*ST松发以“资产置换+定向增发”方式并购恒力重工，虽然表面上是“借壳”，但与传统模式有显著区别，通过交易设计实现了在现有规则下更高效、风险更低的整合路径。
传统借壳上市的核心是控制权转移，非上市公司通过收购获得“壳公司”控股权，再将自身资产注入实现“换血”，虽快于IPO，但“壳”本身的债务、诉讼等历史遗留问题风险突出。相比之下，此次交易的巧妙之处在于将上市公司原有陶瓷业务全部置出，同时交易前后上市公司的实际控制人未发生变更，使其更像是控股股东主导下的一次彻底的“主业焕新”。既实现了利用上市公司平台的融资功能，又绕开了复杂的监管门槛，反映出在当前监管鼓励产业并购的背景下市场参与者的操作更加成熟，追求在合规框架内实现效率最大化。
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