上市公司：三孚股份

三孚股份（603938.SH）公司研究报告

报告日期：2026年1月22日

分析师：投行研究团队

核心结论：三孚股份作为国内“两硅两钾”循环经济标杆企业，依托独特的产业链协同优势，构建了光伏级三氯氢硅的成本护城河，同时以电子特气国产替代为长期突破方向，形成“光伏+电子”双轮驱动的成长格局。公司财务结构稳健，低负债优势显著，短期受益于光伏行业复苏带来的产品量价齐升，长期有望凭借电子级产品技术突破打开第二增长曲线。综合考虑行业景气度、公司竞争壁垒及成长空间，给予“增持”评级，建议重点跟踪光伏多晶硅需求、电子特气客户认证及循环产业链优化进展。

一、公司概况：循环驱动的硅基新材料龙头

1.1 基本信息与股权结构

唐山三孚硅业股份有限公司（股票代码：603938.SH）成立于2006年，2017年6月在上海证券交易所主板上市，是一家聚焦硅基新材料领域，依托资源综合利用实现循环经济发展的高科技化工企业。公司注册地址位于河北省唐山市曹妃甸区南堡经济开发区，注册资本38,262.45万元，员工规模超1000人，核心产品覆盖硅系列、钾系列及电子特气等，广泛应用于光伏、光纤、半导体、化工等多个领域[2]。

股权结构方面，公司股权集中度较高，实际控制人孙任靖通过直接和间接方式合计控制公司66.54%的股份，其中直接持股40.16%，通过唐山元亨科技有限公司间接控制26.39%，股权结构稳定为公司长期战略落地提供了坚实保障。管理层深耕化工行业多年，风格偏向“技术+生产运营驱动”，核心管理团队经验丰富，治理结构完善，董事会下设多个专门委员会，兼顾决策科学性与运营效率[2]。

1.2 核心业务与产品矩阵

公司经过多年发展，形成了以硅系列产品为主链、钾系列产品辅助支撑的“两硅两钾”循环经济业务体系，产品附加值随产业链延伸持续提升，构建了“现金牛+成长型+孵化型”的三级产品矩阵[1][2]：

• 现金牛业务（钾系列）
  ：包括氢氧化钾、硫酸钾等，2025年相关产品营收占比达56.54%，是公司稳定的现金流来源。其中氢氧化钾现有产能17.6万吨/年（含新建12万吨项目），硫酸钾产能10万吨/年，产品广泛应用于光伏、电子、农业等领域，2025年上半年氢氧化钾销量同比上涨70%，市场需求持续旺盛[1][2]。
• 成长核心业务（光伏级硅系列）
  ：核心产品为光伏级三氯氢硅、硅烷偶联剂，其中三氯氢硅产能12.22万吨/年，国内市占率超40%，纯度达99.9999%，主要供应通威股份、协鑫科技等头部光伏多晶硅企业；硅烷偶联剂产能7.3万吨/年，2025年上半年销量同比上涨30%，客户结构持续优化。该板块是公司短期利润弹性核心来源，受益于光伏行业产能扩张，盈利韧性突出[1][2]。
• 概念孵化业务（电子特气）
  ：布局电子级二氯二氢硅、高纯四氯化硅等高端产品，其中高纯四氯化硅产能3万吨/年，国内市占率约30%，打破海外垄断；电子级二氯二氢硅、三氯氢硅、四氯化硅产能分别达500吨/年、1000吨/年、500吨/年，已通过台积电、中芯国际等高端客户验证并实现供货，标志着公司在电子特气领域的技术突破，长期成长空间广阔[1][2]。

二、行业分析：双轮驱动，周期与成长并存

2.1 行业所处生命周期与驱动因素

公司核心业务分属光伏材料、电子特气两大高景气赛道，行业整体处于成长期向成熟期过渡阶段，呈现“周期波动+长期成长”的双重特征，核心驱动因素明确[1]：

• 光伏材料赛道
  ：受益于全球能源转型，光伏装机量持续高速增长，N型电池技术迭代进一步提升光伏多晶硅需求，进而带动上游三氯氢硅等原料需求扩容。该赛道短期受多晶硅价格波动影响呈现周期性，长期成长确定性强，预计未来3-5年全球光伏装机量复合增速维持在20%以上，为公司光伏级产品提供持续需求支撑[1]。
• 电子特气赛道
  ：作为半导体、光纤制造的核心原材料，电子特气国产化替代需求迫切，国内市场规模年均增速超15%。目前国内高端电子特气仍高度依赖进口，公司相关产品通过头部客户验证后，有望充分享受国产替代红利，同时光纤行业的稳定发展也为高纯四氯化硅提供了刚性需求[1][2]。

2.2 行业竞争格局与壁垒

两大核心赛道竞争格局差异显著，公司凭借循环经济优势及技术积累，构建了难以复制的竞争壁垒[1]：

• 光伏级三氯氢硅
  ：行业集中度较高，国内主要参与者包括三孚股份、晨光新材等，行业壁垒主要体现在成本控制、环保合规及客户认证三个方面。公司依托循环经济模式，在原料成本、能耗控制上具备显著优势，市占率稳居行业前列，且与头部光伏企业建立长期稳定合作，客户粘性较强[1][2]。
• 电子特气
  ：行业呈现“国际巨头主导、国内企业突围”的格局，国际巨头凭借技术、客户优势占据主导地位，国内企业主要聚焦中低端领域。高端电子特气的核心壁垒为技术提纯、客户认证（认证周期通常1-3年），公司已突破核心技术并通过台积电、中芯国际等头部客户认证，成为国内少数能实现高端电子特气量产的企业，先发优势明显[1][2]。
• 循环经济壁垒
  ：公司独特的“两硅两钾”循环产业链的是核心竞争优势，需长期的资本投入、工程经验积累及地域政策支撑，新进入者难以复制。通过物料闭环流转和能量梯级利用，公司不仅降低了废弃物处理成本和原料采购成本，还提升了环保合规能力，在行业环保政策趋严背景下优势进一步凸显[1][6]。

2.3 行业政策影响

行业发展受产业政策、环保政策双重引导，整体呈现利好态势：

• 产业政策
  ：国家“双碳”目标推动光伏产业持续发展，各地出台光伏装机补贴、产能扩张支持政策，带动上游原料需求；半导体产业国产替代被提升至国家战略层面，政策明确支持高端电子材料研发与量产，为公司电子特气业务提供了政策保障[1][2]。
• 环保政策
  ：化工行业环保合规要求持续提升，高污染、高能耗企业面临产能淘汰压力，公司循环经济模式实现了资源综合利用，能耗、排放指标优于行业平均水平，环保壁垒持续强化，能够有效规避政策风险[1][6]。

三、公司核心竞争力分析

3.1 循环经济带来的成本与环保优势（核心壁垒）

公司构建了完善的“两硅两钾”循环经济产业链，实现了物料、能量的高效利用，形成了显著的成本与环保优势[2][6]：

• 原料循环利用：钾系列产品生产过程中产生的副产物氯化氢，是三氯氢硅生产的核心原料，新建12万吨氢氧化钾项目可满足现有三氯氢硅产能70%的氯化氢需求，年节省成本8000万元，同时避免了副产物排放带来的环保压力[2]。
• 产品协同效应：三氯氢硅既是终端产品，也是硅烷偶联剂的生产原料；四氯化硅可进一步提纯为高纯四氯化硅和电子级四氯化硅，气相二氧化硅作为硅粉加工副产品实现综合利用，最大化提升资源利用率[1][2]。
• 环保合规优势：通过循环经济模式，公司污染物排放大幅低于行业标准，产品均通过ISO9001、ISO14001等体系认证，在环保政策趋严背景下，无需投入大额环保改造资金，竞争优势持续扩大[6]。

3.2 技术与研发优势

公司坚持“技术创新驱动”战略，研发聚焦高纯电子特气提纯技术及现有工艺优化，技术实力处于行业领先水平[2]：

• 研发储备充足：公司拥有超过120项专利，建立了完善的研发体系，计划保持营收4%的研发强度，重点突破11n级超高纯电子特气制备技术，持续提升产品附加值[2]。
• 高端产品突破：电子级二氯二氢硅、高纯四氯化硅等产品成功通过台积电、中芯国际、长飞光纤等头部客户验证并实现供货，打破海外垄断，标志着公司在高端电子材料领域的技术突破，技术壁垒持续加固[1][2]。
• 工艺持续优化：通过不断优化循环产业链工艺，公司在能耗控制、产品纯度提升上持续突破，光伏级三氯氢硅纯度达99.9999%，产品质量优于行业平均水平，进一步巩固客户合作关系[2]。

3.3 优质客户资源与认证优势

公司凭借稳定的产品质量和完善的服务体系，积累了一批优质的行业龙头客户，客户粘性强，同时高端客户认证形成了显著的竞争壁垒[2][6]：

• 客户结构优质：光伏领域合作通威股份、大全能源、协鑫科技；半导体领域合作中芯国际、沪硅产业、长江存储；光纤领域合作长飞光纤、亨通光电；化工领域合作万华化学、金能科技等，客户集中度合理且实力雄厚，需求稳定性强[2]。
• 认证壁垒显著：电子特气客户认证周期长、标准高，公司已通过台积电等头部客户认证，一旦通过认证，客户合作粘性极强，后续订单放量确定性高，形成了难以复制的客户壁垒[1]。
• 市场覆盖广泛：国内市场已覆盖多个省、市、自治区，国际市场方面，氢氧化钾、硫酸钾、硅烷偶联剂等产品已出口至美洲、欧洲、中东等多个国家和地区，海外市场份额逐步扩大[2][6]。

3.4 财务稳健优势

公司财务结构稳健，偿债能力强，抗风险能力突出，为业务扩张和研发投入提供了坚实保障[1][5]：

• 低负债优势显著：2025年三季报显示，公司资产负债率仅24.42%，有息负债率低至0.56%，远低于行业平均水平，无集中偿债压力，财务风险极低[1][5]。
• 盈利韧性较强：2025年三季报实现营收15.48亿元（+15.20%），净利6414万元（+26.92%），其中Q3净利同比增长162.25%，盈利改善显著，成本控制与产品结构优化有效抵消了毛利压力[1][5]。
• 筹码集中度提升：2025年以来，公司股东户数减少10%，户均持股增加10.72%，筹码趋于集中，反映市场资金对公司发展前景的看好[1]。

四、财务分析（2024年-2025年三季报）

4.1 财务核心指标概览

依托光伏行业复苏及产品结构优化，公司近期财务表现持续改善，核心指标如下（单位：亿元，每股收益单位：元）[5]：

4.2 分维度财务分析

4.2.1 盈利能力：增速回升，结构优化

公司盈利能力持续改善，盈利质量稳步提升：2025年三季报营收同比增长15.20%，净利润同比增长26.92%，净利润增速高于营收增速，主要得益于钾系列产品销量提升及硅烷偶联剂客户结构优化，产品盈利效率改善。2025年三季报毛利率14.57%（同比下降1.04个百分点），净利率4.13%（同比上升0.56个百分点），成本控制措施有效抵消了部分原材料价格波动带来的毛利压力，盈利韧性突出。从单季度表现看，2025年Q3净利同比增长162.25%，盈利复苏态势明确[1][5]。

4.2.2 偿债能力：财务稳健，风险极低

公司资产负债结构合理，偿债能力处于行业领先水平：2025年三季报资产负债率24.42%，较2024年末小幅上升，但仍维持低位；有息负债率仅0.56%，几乎无有息负债，无需承担大额利息支出，财务负担极轻。结合公司稳健的流动比率（1.84），即使面临行业下行压力，也能通过自身现金流覆盖短期债务，偿债风险极低，为后续产能扩张和研发投入提供了充足的财务空间[1][5]。

4.2.3 运营效率：整体稳健，需关注回款

公司整体运营效率稳健，但存在一定回款压力：2025年三季报应收账款同比增长61.85%，主要受下游光伏、化工行业回款周期影响，运营资本占用有所增加，需重点关注下游客户回款情况，防范应收账款坏账风险。产能利用率方面，公司核心产品产能利用率维持在较高水平，光伏级三氯氢硅、氢氧化钾等产品满负荷生产，体现了较强的市场需求支撑[1][5]。

4.2.4 现金流：短期承压，长期可控

2025年三季报经营活动现金流净额同比下降52.97%，主要因应收账款增加及原材料采购支出上升，短期现金流承压。投资活动现金流净额为正，主要系产能扩张项目投入所致；筹资活动现金流净额为正，反映公司融资环境良好。长期来看，随着光伏级产品销量提升、电子特气业务放量，公司经营性现金流有望逐步改善，同时低负债优势能够有效缓解资本开支带来的现金流压力[1][5]。

五、公司发展战略与成长展望

5.1 核心发展战略

公司制定了清晰的中长期发展战略，核心围绕“高端化、精细化、循环化”方向，打造具有国际竞争力的硅基新材料产业集团，实现从传统化工企业向高端新材料企业的转型升级[2]：

• 横向巩固：持续优化“两硅两钾”循环产业链，扩大产能规模，深化成本与环保优势，巩固光伏级三氯氢硅、高纯四氯化硅等传统优势产品的市场地位[1][2]。
• 纵向攻坚：重点发展电子特气、高纯材料等高技术含量、高附加值产品，突破超高纯电子特气制备技术，力争成为国内硅基电子特气领域的领导者[2]。
• 技术驱动：持续加大研发投入，完善研发体系，聚焦核心技术突破，提升产品质量与附加值，推动产品结构向高端化升级[2]。

5.2 产能扩张计划

公司聚焦主业产能扩张与技术改造，持续提升核心产品供给能力：

• 硅烷偶联剂扩建：实施年产3400吨乙烯基三甲氧基硅烷、8000吨正硅酸乙酯等扩建项目，项目建成后SF-Y150总产能将达3900吨/年，进一步提升硅烷偶联剂产品市场份额[2]。
• 氢氧化钾产能释放：新建12万吨氢氧化钾项目逐步释放产能，不仅满足自身三氯氢硅生产的原料需求，还能扩大对外供应，提升钾系列产品营收占比[2]。
• 电子特气产能优化：逐步扩大电子级二氯二氢硅、高纯四氯化硅等产品产能，配套完善提纯工艺，满足头部客户批量供货需求，推动电子特气业务放量[1][2]。

5.3 未来成长展望（3-5年）

公司短期成长依赖光伏行业复苏带来的产品量价齐升，长期成长依托电子特气国产替代突破，成长路径清晰：

• 短期（1-2年）：光伏装机量持续增长带动三氯氢硅需求提升，公司作为行业龙头，凭借成本优势实现销量与毛利率双提升；钾系列产品产能释放，进一步增厚现金流；硅烷偶联剂客户结构优化，销量持续增长，整体盈利有望保持稳健增速[1][2]。
• 长期（3-5年）：电子特气业务实现规模化放量，成为公司第二增长曲线，受益于半导体国产替代红利，高端电子特气产品有望实现进口替代，显著提升公司盈利能力与估值水平；循环产业链持续优化，成本优势进一步深化，传统产品市占率稳步提升；海外市场持续拓展，出口份额逐步扩大，推动公司营收与利润持续增长[1][2]。

六、风险提示

本报告基于当前行业环境、公司经营情况及公开信息撰写，存在以下潜在风险，可能影响公司经营业绩与投资价值，需重点关注：

• 行业周期性波动风险
  ：公司光伏级产品需求与光伏行业周期高度相关，若未来光伏装机量增速不及预期、多晶硅价格大幅波动，可能导致公司光伏级产品销量或毛利率下降，影响盈利表现[1]。
• 电子特气业务突破不及预期风险
  ：高端电子特气技术难度高、客户认证周期长，若公司技术研发进度不及预期、客户认证进展缓慢或订单放量不及预期，可能影响长期成长节奏[1]。
• 原材料价格波动风险
  ：公司生产所需硅粉、氯化钾等原材料价格受大宗商品市场影响较大，若原材料价格大幅上涨，而产品价格无法同步调整，将导致公司生产成本上升，挤压盈利空间[1]。
• 环保政策变动风险
  ：化工行业环保政策持续趋严，若未来环保标准进一步提高，公司可能需要增加环保投入进行技术改造，若无法满足环保要求，可能面临产能限制、停产整改等风险[1][6]。
• 应收账款回款风险
  ：2025年以来公司应收账款大幅增长，若下游客户经营状况恶化，可能导致应收账款无法及时收回，形成坏账，影响公司现金流稳定性[1][5]。
• 市场竞争加剧风险
  ：若同行企业加大产能扩张、技术研发投入，或新进入者突破循环经济、技术壁垒，可能导致行业竞争加剧，公司产品价格、市占率面临下行压力[1]。

七、估值分析与投资建议

7.1 估值水平分析

当前公司估值水平显著高于行业平均，反映市场对光伏行业复苏及电子特气业务突破的乐观预期：截至2026年1月20日，公司总市值51.08亿元，市盈率（TTM）约63.6倍（同花顺数据），另有数据显示当前市盈率（TTM）约142.90倍，估值差异主要源于盈利周期波动带来的计算口径差异[1][6]。

估值溢价逻辑：公司作为“两硅两钾”循环经济标杆企业，成本壁垒显著，财务结构稳健，短期受益于光伏行业复苏，长期有望凭借电子特气国产替代实现二次成长，相较于同行业企业，具备一定的估值溢价合理性。但需关注估值与盈利增速的匹配度，若盈利复苏不及预期，可能面临估值回调风险[1]。

7.2 估值假设与合理估值区间

基于公司业务发展趋势，设定以下估值假设：

• 业绩假设：2025年全年营收同比增长18%-22%，净利润同比增长25%-30%；2026年受益于光伏产品量价齐升及电子特气放量，营收同比增长25%-30%，净利润同比增长35%-40%；2027年电子特气业务规模化发展，营收同比增长30%-35%，净利润同比增长40%-45%[1][5]。
• 估值假设：参考光伏材料行业平均市盈率（TTM）30-40倍，电子特气行业平均市盈率（TTM）60-80倍，结合公司循环经济优势、技术壁垒及成长确定性，给予公司2026年市盈率（TTM）45-50倍估值[1]。

结合业绩假设与估值假设，测算公司2026年合理估值区间为67.5-75亿元，对应合理股价区间为17.65-19.61元（基于当前总股本3.83亿股计算）。

7.3 投资建议

综合考虑公司行业地位、核心竞争力、成长空间及风险因素，我们给予三孚股份（603938.SH）“增持”评级，核心投资逻辑如下：

• 循环经济壁垒难以复制，成本与环保优势突出，能够有效抵御行业周期波动与环保政策风险，盈利韧性强[1][2]。
• 光伏行业持续高景气，公司光伏级三氯氢硅市占率高、客户优质，短期盈利复苏确定性强，能够为公司提供稳定现金流[1][2]。
• 电子特气业务已实现技术突破与高端客户认证，国产替代空间广阔，长期成长潜力大，有望推动公司估值提升[1][2]。
• 财务结构稳健，低负债、低有息负债优势显著，抗风险能力强，为产能扩张与研发投入提供充足保障[1][5]。

重点跟踪指标：全球光伏装机量、多晶硅价格、公司三氯氢硅销量及毛利率、电子特气客户认证及订单进展、应收账款回款情况、产能扩张进度。

八、附录：核心数据汇总

注：本报告数据均来自公司公告、同花顺金融数据库、公开行业报告及网络公开信息，截至2026年1月22日，若有数据更新以公司最新公告为准。