上市公司做REITs:不是“发一单”,而是搭一条“资产退出通道”

基础设施公募REITs正在进入一个新阶段：常态化。

国家发改委、中国证监会以及地方政府密集出台配套政策，从“试点审批”走向“常态化申报推荐”。在这个阶段，市场真正关心的问题不再是“有没有REITs”，而是：

谁能把REITs做成平台？谁能把存量资产变成可持续的资本循环？

在政策层面，发改投资〔2023〕1004号文已明确提出：鼓励民间投资项目发行基础设施领域不动产投资信托基金。

这意味着REITs不再只是国企的“示范工程”，而是在政策引导下，逐步成为上市公司——尤其是拥有大量运营型资产的上市公司——的一条长期资本工具。

公募REITs市场的参与方很多：券商、基金、银行、会计师、律师……

但真正决定项目能否落地的，往往不是金融机构，而是原始权益人。

截至2023年7月，上市公司作为原始权益人或实际控制人成功发行基础设施公募REITs的项目已达到11单（另有项目已获交易所批准待上市）。

这背后的行业信号很清晰：

• 底层资产供给正在从“城投/央企资产”向“产业公司资产”扩展

• 上市公司正在把REITs当作一种“资产资本化能力”，而不是一次融资工具

• 民企在消费基础设施、新基建等资产类型中持有比例更高，政策鼓励与资产禀赋正在形成共振

值得注意的一条行业信息是：国家发展改革委已先后组织召开多场开门办公会，对大量项目进行集中研讨，其中包含一定数量的民营企业项目。

消费基础设施、新型基础设施这类仍在探索期的资产，民企持有比例本就更高——这决定了后续增量很可能来自民营体系。

基础设施投资的特点是：重资产、回收慢、退出渠道少。REITs的核心价值，在于给存量资产提供一个制度化的“出口”：

• 资产证券化 → 重新估值

• 引入社会资本 → 提前回收投资

• 回收资金再投新项目 → 提高滚动效率

• 后续通过扩募持续注入资产 → 形成平台循环

一句话总结：

REITs让基础设施第一次具备“二次上市”的可能。

REITs本质上是一种权益型融资方式（更接近“股性资金”），可以降低企业对传统债务融资的依赖。对上市公司而言，它的意义不仅是融资成本，更是资本结构与经营模式的升级：

• 重资产放到REITs平台

• 企业本体聚焦“运营管理/资产配置/新增投资”

• 报表上实现轻重分离、现金回流与杠杆优化

更重要的是：REITs把企业从“项目公司逻辑”拉到“资产平台逻辑”。

REITs不是卖掉资产就结束了，它把运营管理变成持续披露的硬约束。

这一点对上市公司的影响极大：

• 现金流好坏要披露

• 租约结构要披露

• 重大事项要披露

• 经营承压会被二级市场定价惩罚

因此REITs会倒逼企业从投资开始就“以终为始”：怎么投、怎么建、怎么运营、怎么让资产达标、怎么吸引财务投资人长期共同持有。

这也是很多产业公司后来才意识到的一点：

REITs最大的价值，是用资本市场规则倒逼经营能力升级。

REITs对财务指标的作用，主要体现在：

• 提升流动性

• 降低有息负债、优化资产负债结构

• 若资产出表，可能确认处置收益并改善净借款与杠杆

但必须强调边界：

若原始权益人未丧失控制权，基金财务数据可能仍并表，改善的“当期冲击”没那么大。REITs的财务意义，更多是长期结构改善，而不是短期利润调节。

结合发改投资〔2021〕958号、发改投资〔2023〕236号及交易所规则，实践中项目最关键的四个关注点是：

监管对于合规的态度非常明确：

不是“现在补齐就行”，而是要看“投资建设当时是否依法合规”。

对手续缺失的情形要分类处理：

• 当时无需办的：说明即可

• 当时应办但现已取消/合并的：主管部门说明

• 当时与现在都应办的：原则上依法补办，无法补办需主管部门出具处理意见

这意味着：资产端合规是REITs最硬的门槛之一。

基金管理人承担运营责任，但对专业资产（清洁能源等）往往会委托运营管理机构。实践中多由原始权益人或关联方担任。核心不在“委托”，而在“治理结构是否清晰、激励是否合理、风控是否可持续”。

REITs需要把项目公司股权转让给专项计划，这会触发一系列外部同意与程序要求：

• 抵押权人等相关方无异议

• 国资资产交易方式与是否进场交易（需结合39号文等规则判断）

• PPP项目需要协议签署机构、行业主管部门对交易安排无异议

这往往是“技术合规之外的交易合规”，也是项目推进最容易耗时的环节。

海外成熟REITs的投资价值，很大程度来自持续扩募。国内规则也强调：拟购入项目原则上与存量项目同类型。

因此上市公司做REITs，必须把它当作“平台”，从首发开始就规划后续扩募资产池与注入节奏。

对于暂时无法满足公募REITs条件的资产，Pre-REITs是最现实的过渡路径。它的本质是：

以公募REITs退出为目标，提前介入建设与运营，把资产“改造到可上市”。

地方政府也在用政策推动Pre-REITs生态形成（如对基金规模与区域贡献的激励）。这对民企尤其重要，因为很多民企资产的痛点不在“没有资产”，而在：

• 合规手续不完备

• 运营数据不连续

• 现金流不够稳

• 治理与信息披露体系不成熟

Pre-REITs能够提供一段“把资产改造到合格”的时间窗口。

两种常见参与方式

• 设立Pre-REITs私募基金持有项目公司股权

• 投资者与原始权益人共同持股项目公司

但上市公司参与Pre-REITs会被监管高度关注，核心审查点包括：决策机制、是否偏离主业、合伙人关联关系、退出安排、内控与风险措施等——这决定了Pre-REITs不是“资本运作游戏”，而是治理与合规能力的考试。

市场公认的典型案例是“张江体系”路径：Pre-REITs基金先行 → 收购/培育资产 → 公募REITs首发 → 后续扩募注入同区域资产。

这条路径的行业价值在于，它证明了：

REITs不是一次交易，而是一条可长期运转的资产证券化通道。

从常态化申报到扩募机制提速，从鼓励民企参与到商业不动产试点启动，REITs正在从政策试点变成制度基础设施。

对上市公司而言，REITs的意义也在升级：不是“我能不能发一单”，而是——我能不能把资产做成平台，把退出做成机制，把资金回流做成循环。

如果你是原始权益人、上市公司或资产平台方，想把 REITs 从“概念”变成“可复制能力”。

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