前言
我国上市公司国有股转让监管制度经历了从严格管制到逐步放开、从粗放到精细的演进过程。早期的国有股转让受到严格限制，随着股权分置改革完成和国有资产监管体系完善，逐步形成了以《企业国有资产法》为核心，以《上市公司国有股权监督管理办法》（36 号令）为主干，以《上市公司收购办理办法》等配套规则为补充的监管体系。
当前国有股转让监管呈现出以下特点：
1、审批权限分级化。根据转让比例、是否涉及控制权变更等因素，划分国资委、国家出资企业等不同层级的审批权限。
2、转让方式多样化。包括二级市场减持、协议转让、间接转让、无偿划转、发行可交换债券等多种方式。
3、定价机制市场化。除无偿划转等特殊情形外，均要求以市场化方式确定转让价格。
4、程序要求规范化。从内部决策到外部审批，从信息披露到过户登记，各环节均有明确规范。
这一监管体系既体现了国有资产保值增值的基本要求，也兼顾了资本市场发展的内在规律，是国有资本运作的重要制度保障。
二级市场减持是国有股36号令确立了"比例+数量"的双重控制标准。对于国有控股上市公司，触发事前审批的情形包括两种：一是减持后持股比例低于合理持股水平，该水平由国家出资企业研究确定并报国资委备案；二是年度累计净减持比例达到5%以上，或总股本超过10亿股的上市公司年度净减持数量达到5000万股以上。对于国有参股上市公司，审批门槛统一设定为年度累计减持比例达到总股本的5%。
这一制度设计体现了"抓大放小"的监管思路。据统计，2022年A股市场国有股东减持案例中，约80%因未达到上述标准而由国家出资企业自主审批，大大提高了减持效率。
而对于审批的实施要点而言，36号令建立了清晰的分级审批机制：
需要报国资委或财政部事前审批的仅限于重大减持行为，其他一般性减持事项由国家出资企业负责审核。
在实践中，国家出资企业通常会制定内部实施细则，进一步明确审核标准和流程。
无论是报国资委，还是报国家出资企业内部审批，减持方案总是必备的。一份完整的减持方案应当包括：减持必要性论证、上市公司基本情况、主要财务数据、转让底价及确定依据、转让数量及时限安排等。
其中，减持必要性论证是监管关注的重点，需要结合国有企业改革规划、国有资本布局优化要求、上市公司发展需要等因素进行充分阐述。
近年来，随着监管要求的提高，可行性研究报告已成为减持方案的必备文件。报告需全面分析减持对国有股东持股地位、上市公司治理结构、中小投资者利益等方面的影响，并提出相应保障措施。
三、国有股转让方式之协议转让
协议转让是国有股转让的重要方式，根据是否采用公开程序分为公开征集转让和非公开协议转让。
1、公开征集转让的规范化流程
公开征集转让通过市场化竞争机制发现价格和投资者，其核心环节包括：
（1）停牌安排与定价基准。根据监管要求，因转让可能导致控制权变更的，国有股东内部决策后应通知上市公司申请停牌，停牌期限不超过5个交易日。上市公司提示性公告日被确定为国有股转让的定价基准日，这一时点选择对转让价格具有重要影响。
（2）公开征集程序。征集期不得少于10个交易日，以确保充分的市场参与。财务顾问在此过程中发挥关键作用，不仅需要对竞购的潜在受让方进行尽职调查，还需就转让方式、价格及交易影响出具专业意见。
（3）特殊治理安排。监管要求股份过户前，受让方人员原则上不能提前进入上市公司董事会和经理层，这一规定有效防止了"内部人控制"问题，保障了过渡期内上市公司的稳定经营。
从实践案例看，公开征集转让虽然流程相对复杂，但通过市场竞争往往能够获得更优的转让价格。
2、非公开协议转让的适用边界
非公开协议转让仅适用于相关特定情形，包括挽救退市危机、涉及国家安全领域、集团内部重组等。这种严格限制体现了"原则上公开、例外情形非公开"的监管导向。
在实践中，连续两年亏损企业的重组案例最为常见。根据监管要求，此类转让必须同时满足两个条件：一是上市公司确实存在退市风险或严重财务危机；二是受让方提出切实可行的重组计划及时间表。如某ST上市公司国有股转让案例中，受让方承诺在股权转让完成后12个月内向上市公司注入优质资产，这一承诺成为获得监管批准的关键因素。
值得注意的是，非公开协议转让的审批权限根据是否涉及控制权变更而有所不同。集团内部转让由国家出资企业审批，其他情形需报国资委，控制权变更还需本级政府批准。这种差异化安排既保证了必要管控，又提高了重组效率。
四、间接转让、无偿划转与可交换债券的特殊规则
除直接转让外，国有股还可通过间接转让、无偿划转、发行可交换债券等方式进行流转，各具特色规则。
1、间接转让的穿透监管
36号令确立了"实质重于形式"的穿透监管原则。具体表现在三个方面：
（1）信息披露穿透。达到相应标准的间接转让需遵守《上市公司收购管理办法》的信息披露要求，确保市场充分知情。
（2）审批程序穿透。涉及上市公司控制权变更的间接转让需报省市一级政府批准，且需聘请财务顾问，确保程序合规。
（3）定价原则穿透。即便未导致国有股东性质变更，相关股份作价也需遵循国有股转让的定价规则，防止监管套利。
2023年某央企子公司混改案例中，通过产权市场引入战略投资者导致上市公司实际控制人变更，虽然不直接涉及上市公司股份转让，但仍按照间接转让规则履行了相关程序，体现了穿透监管的有效性。
2、无偿划转的适用场景
无偿划转是国有股转让的特殊形式，主要适用于政府机构、事业单位、国有独资企业、国有全资企业之间的股份划转。其最大特点是不以交易对价为基础，而是基于国有经济布局调整等政策性考量。
在审批程序上，集团内部划转由国家出资企业审批，其他情形报主管国资委审批。由于无偿划转可能触发要约收购义务，监管明确将其列为可申请豁免的情形，大大简化了操作流程。
从实践看，无偿划转主要集中在国有企业重组整合场景。如某省国资运营公司组建过程中，通过无偿划转方式将多家省属企业持有的上市公司股份集中至国资运营公司，实现了国有资本的专业化运营。
3、可交换债券的创新价值
可交换债券（EB）是国有股转让的创新工具，其核心优势在于实现了"延期转让"和"市场化定价"的有机结合。
换股价格的刚性约束是国有股东发行EB的最大特点。监管要求换股价格不低于募集说明书公告日前1日、20日、30个交易日股票均价中的最高者，且不设价格折扣。这一规定确保了国有股转让价格的最大化，有效维护了国有资产权益。
从市场实践看，EB已成为国有股东盘活存量股份的重要工具。如某国有资本投资公司2022年发行50亿元可交换债券，既实现了融资目的，又通过设置高于市价的换股价格锁定了未来减持收益。
五、国有股转让的实务要点与风险防范
基于监管要求和市场实践，国有股转让操作中需重点关注以下方面：
1、全流程规划要点
（1）前期论证阶段。重点评估转让方式的适用条件，选择最符合企业实际的转让路径。同时提前与监管部门沟通，明确审批要求和时间节点。
（2）方案设计阶段。注重转让价格的市场化定价，完善方案的必要性和可行性论证。特别是涉及控制权变更的转让，需制定详细的过渡期安排，包括董事会改组、经营管理交接等具体事宜。
（3）实施执行阶段。严格履行信息披露义务，规范办理交易结算和过户登记。重大转让项目应聘请经验丰富的财务顾问团队、律师团队提供专业支持，确保各环节合规有序。
2、常见风险与防范措施
（1）审批风险防范。准确把握分级审批标准，避免因审批层级不当影响转让效率。建议建立内部合规审查机制，对达到审批门槛的交易提前与监管部门沟通。
（2）定价风险防范。严格执行资产评估和备案程序，确保转让价格符合国资监管要求。涉及上市公司股份的定价，应同时遵守证券监管和国资监管的双重要求，必要时可聘请双评估机构分别出具报告。
（3）合规风险防范。注意证券监管与国资监管规则的衔接，特别是在信息披露、短线交易、内幕信息管理等方面需制定专项合规方案。建议建立跨部门的联合工作小组，确保规则执行的一致性。
随着国有企业改革深化和资本市场发展，国有股转让将呈现以下趋势：监管导向更加市场化，进一步简化审批程序，提高转让效率；转让方式更加多元化，涌现更多创新工具和安排；跨境转让逐步增多，推动国有资本在全球范围内优化配置。
面对这一趋势，市场参与各方应当深入研究监管政策，准确把握规则要点和监管意图；强化专业团队建设，培养既懂国资监管又熟悉资本市场的复合型人才；完善内部决策机制，建立科学的风险评估和决策流程。
对于律师等专业服务机构而言，应当从传统的合规审查向全流程价值创造转型，在方案设计、风险防控、价值提升等方面发挥更大作用。
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