股份通常以自由流通为原则，以限制流通为例外。为防范相关持股主体凭借信息优势损害上市公司及其他股东的利益，我国构建了限售股制度。该制度主要围绕限售股的设立、处置和解禁三个方面展开。在限售股制度的实际运行过程中，限售股的处置可以说是影响公司治理的关键乃至最重要的环节。其中，限售股的处置行为涵盖转让、质押和出借等。本文拟探讨因司法强制执行引发的限售股转让行为及其衍生的一系列问题，以供读者参考。
01
限售股能否被强制执行？
对于限售股能否被强制执行，实践中存在着不同的观点。
观点一认为，限售股不能被强制执行。其主要理由为：限售股是基于公共政策考量而设定的流通限制，随意处置不符合公共利益。例如，在吴某等与某公司借款合同纠纷执行异议案中，证监会发行监管部接受法院咨询后出具的《关于限售股性质等有关问题的复函》明确指出：“对于限售股的限制性规定，有助于维护资本市场运行秩序，保护投资者合法权益，因此不建议以拍卖等方式将处于‘不得转让’期间的股份强行过户。”1
观点二认为，限售股可以被强制执行。其主要理由为：司法强制执行不存在通过转股牟利，损害其他投资者利益的情形。例如，《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》明确表示：“《公司法》第147条中关于发起人股份在3年内不得转让的规定，是对公司创办者自主转让其股权的限制，其目的是为防止发起人借设立公司投机牟利，损害其他股东的利益。人民法院强制执行不存在这一问题。”
我们理解，股份限售并不构成司法强制执行的阻碍。其一，限售股规则主要约束的是股份的主动转让行为，而司法强制执行属于股份的被动转让情形，不应受该类规则的限制。其二，多数限售股的设立依据为监管机构颁布的规范性文件，此类规范性文件在法律效力层级上低于《民事诉讼法》等法律法规，无法对抗法院为实现生效法律文书所确定债权而实施的司法行为。其三，即便曾持反对观点证监会也已转变态度，明确将“司法强制执行”列为合法减持情形。例如，《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》第十六条第二款规定，承诺人作出股份限售等承诺的，其所持股份因司法强制执行、继承、遗赠等原因发生非交易过户的，受让方应当遵守原股东作出的相关承诺。
02
限售股强制执行的方式？
在实务中，处置上市公司限售股的常见方式主要有以下几种。
（一）网络司法拍卖
《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第二条明确，以拍卖方式处置财产的，应当采取网络司法拍卖方式。该条确立的网拍优先原则在限售股处置中同样适用。上市公司限售股司法拍卖流程与其他类型财产的拍卖程序基本一致，即（1）确定保留价；（2）公告及公示；（3）网络司法拍卖；（4）拍卖成交或以股抵债的过户。
值得关注的是，若待处置的限售股比例过大、拍卖参考价过高，法院通常会征询上市公司及申请执行人的意见，并结合证券市场的实际状况，采取按比例拆分或允许联合竞买的方式对涉案股票进行拍卖。
（二）大宗股票司法协助执行
大宗股票司法协助执行方式是近年来人民法院为解决执行难问题推出的创新型处置方式。它不同于过往的股票处置方式，其主要旨在解决传统大宗股票交易或司法拍卖处置中交易难的问题。在该模式下，人民法院通过与证券交易所约定的信息渠道发布大宗股票司法处置公告，依托证券交易所提供的大宗股票司法协助执行平台，完成竞买申报、竞买匹配、结果公示等询价竞买相关事项。
限售股同样适用于大宗股票司法协助执行。例如，《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定》第十八条第二款规定，处置上市公司限售流通股、存托凭证，根据限售条件、解禁条件、案件情况可选择适用大宗股票司法协助执行方式或网络司法拍卖方式。
（三）扣划至申请执行人账户，待解禁后处置
在实践中，部分法院目前采用了直接划转的方式，将限售股强制扣划至申请执行人账户，并将该账户予以冻结，待股票转为非限售股后再通过二级市场处置。例如，《江苏省高级人民法院关于执行疑难问题的解答》第六条第二款规定：“执行被执行人所持上市公司限售流通股（股票），可以先将限售流通股强制扣划至申请执行人账户，待限售股办理解禁手续转为流通股后再行处置。在此过程中，执行法院视情可以冻结申请执行人该账户，防止变价款高于执行标的额时申请执行人转移变价款损害被执行人利益。”对于距离解禁日较近的限售股，该方式能更高效的实现债权。但该种方式并非实际意义上的处置，而是为方便限售股解禁变为流通股后进行处置的一种前置技术性措施，实际的处置仍需待限售期结束后进行。
03
限售股的处置参考价如何确定？
在实践中，通过拍卖方式处置限售股的，其处置参考价的确定主要包括以下常见方式。
（一）当事人议价
《最高人民法院关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定》第四条明确规定，当事人可以通过议价方式确定参考价，如议价结果一致，且不损害他人合法权益的，议价结果为参考价。根据该条，申请执行人与被执行人可就限售股的起拍价格进行商议，并据此确定参考价。
（二）网络询价
《最高人民法院关于进一步规范网络司法拍卖工作的指导意见》第四条规定，对于无需由专业人员现场勘验或者鉴定且有大数据交易参考的住宅、机动车等财产，可以选择网络询价方式。根据该条，如具备网络询价条件的，可以通过网络询价方式确定限售股的参考价。
（三）委托评估
《最高人民法院关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定》第十四条规定，法律、行政法规规定必须委托评估、双方当事人要求委托评估或者网络询价不能或不成的，人民法院应当委托评估机构进行评估。根据该条，只要满足上述条件的，人民法院可以委托评估机构对限售股的价值进行评估，并据此确定参考价。
要注意的是，各地法院对于如何确定限售股的参考价，存在不同的倾向性。例如，《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》第十八条明确规定了上述三种的适用顺序，即当事人议价优先；议价不成或不能，具备网络询价条件的，通过网络询价方式确定财产处置参考价；网络询价不成或不能的，方可采取委托评估方式确定财产处置参考价。又如，《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定》第三十一条明确，限售股的处置参考价必须通过委托评估方式确定。
04
法院能否在执行程序中解禁限售股？
在实践中，对于法院能否在执行程序中直接裁决解禁限售股，存在不同认识。
观点一认为，法院可以在执行程序中解禁限售股。其主要理由为：司法执行应产生“涤除负担”效力。例如，在某公司与白某莲等借款合同纠纷执行异议案中，执行法院认为，涉案股票已超出解禁期限且经司法程序拍卖，所有权已发生转移，上市公司在无法定限制理由的情况下，无依据长期使股东权利处于限制状态，有义务保障合法持有人的正常股东权利。2
观点二认为，法院不能在执行程序中解禁限售股。其主要理由为：解禁限售股属于实体裁判，违反了“审执分离”原则。例如，在某公司与某银行深圳分行金融借款合同纠纷执行案中，执行法院认为，股票持有人和上市公司之间就是否将限售流通股转为无限售流通股产生的纠纷，属两者之间的民事法律纠纷，在证券登记机构作出变更登记之前，涉案股票的性质仍为限售流通股，法院在执行异议审查中不能因考虑执行的便利而迳行对涉案股票应否变为无限售流通股作出裁判。3
我们理解，执行法院不宜径行裁决限售股解禁。一方面，执行法院不具有裁决限售股性质的权力。例如，《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》第十七条即规定：“上市公司限售流通股不因强制执行而改变其股份性质。”另一方面，证券监管规范已明确了限售股的解禁路径，执行法院应当尊重。根据沪深北《股票上市规则》，限售股的解禁应由上市公司向证券交易所提交申请，保荐人或者独立财务顾问还应当对解禁事项进行核查并发表意见，而执行法院径行裁决限售股解禁则弱化甚至剥夺了相关机构对于限售股解禁的审核职责。
05
受让方是否应遵守限售承诺？
在实践中，对于因司法强制执行而转让的限售股，其受让方是否应遵守所附的限售承诺，存在不同认识。
观点一认为，受让方无需遵守限售承诺。其主要理由为：股份限售承诺本质上是原股东与上市公司、监管机构或其他特定主体之间的合同关系，除法律明确规定或第三人同意外，不得约束第三人。例如，在某股份公司、某小额贷款公司借款合同纠纷执行案中，法院认为，上市公司与原股东之间签订的《利润补偿协议》，其权利与义务主体仅为上市公司与原股东，原股东是因其作为与上市公司重大资产重组的交易对手方且是公司实际控制人这一特殊身份而做出的业绩承诺，是依附于个人特殊身份的承诺，不是股票持有人的责任，申请执行人是股票的继受人，并不受此合同义务的约束，无需受原股东作出的业绩承诺的限制；上市公司对原股东享有的是债权，应自行追偿，不能以此限制买受人股票解禁。4
观点二认为，受让方应当遵守限售承诺。其主要理由为：如允许司法涤除限售股所附的权利负担，将会使得司法强制执行成为原限售股股东逃废相关债务的工具，不利于保护上市公司及投资者利益。例如，在张某与某公司股票权利确认纠纷案中，法院认为，如果以司法拍卖形式即可完全涤除股票上承载的公开承诺业绩补偿义务，则会导致原设定的业绩补偿机制以及股票限售制度目标落空，成为原限售股股东恶意以合法形式逃废相关债务，并损害上市公司及中小投资者的合法权益的方式，不利于建立健康的证券市场秩序环境。5
我们认为，观点二可能更为合理。其一，司法强制执行并不必然消除限售股所附的权利瑕疵或负担，其无法成为解除限售限制的正当依据。其二，法院在通过网络司法拍卖等途径执行限售股时，通常会对限售股的瑕疵及权利负担作出特别提示，受让人参与竞买的行为即表明其接受该等瑕疵。其三，上市公司的全体股东均应遵循证券监管部门关于股份流通的相关规定，而《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》第十六条第二款明确，当承诺人作出股份限售等承诺后，其所持股份因司法强制执行、继承、遗赠等原因发生非交易过户的，受让方应当遵守原股东作出的相关承诺。
06
隐藏承诺能否对抗解禁？
实务观点已明确，受让人针对其在司法执行程序中取得的限售股，在相关承诺已履行完毕的情况下要求上市公司配合办理解禁的，上市公司不能以未曾公开的隐藏承诺进行对抗。例如，在某证券公司与某股份公司损害股东利益责任纠纷案中，法院认为，案涉《承诺函》其内容有别于原先的限售承诺，对市场、对投资者、对某证券公司均有重大影响，故应按证券监管规则进行披露；根据当时公开信息及拍卖公告，案涉股票上并不存在《承诺函》、不存在除业绩承诺之外的承诺，原有业绩承诺已经完成，在此基础上，才形成了以司法拍卖的保留价作为抵债价格；如果存在《承诺函》，自然会对抵债价格产生重大影响；基于对受让方信赖利益的保护，股票抵债过户之后方才披露的《承诺函》对受让方并无约束力。6
07
强制执行限售股有哪些信披义务？
根据《上市公司信息披露管理办法》第二十三条的规定，如被执行人所持公司5%以上股份被司法拍卖的，上市公司应当披露股东所持股份将被拍卖的提示性公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。后续涉及竞拍、流拍、股权变更过户等环节的，上市公司还需披露进展公告。
另外，在强制执行限售股时，相关主体需履行因股份变动等导致的信息披露义务。例如，竞买人及其一致行动人持股达到或超过5%的，应当披露权益变动报告书；持股达到或超过5%，但未达到20%的，应当披露简式权益变动报告书，为第一大股东或者实际控制人的，则应当披露详式权益变动报告书；持股达到或超过20%但未超过30%的，应当披露详式权益变动报告书。此外，竞买人及其一致行动人持股达到30%拟继续参与竞买的，则会触发对上市公司的收购，竞买人需暂停交易并履行相关信息披露等义务。实务中，竞买人需向执行法院书面报告，并在此期间中止拍卖程序。
总结
上市公司限售股的司法强制执行不仅关系到债权人的利益，也关系着上市公司的经营、证券市场的稳定以及众多投资者的利益。因此，本文对执行上市公司限售股引发的一系列问题进行了讨论，希望对读者有所裨益。
1.参见（2016）粤04执异21号民事执行裁定书。
2.参见（2022）鲁0921执异10号民事执行裁定书。
3.参见（2020）粤03执复550、551号民事执行裁定书。
4.参见（2019）粤0106执异1003号民事裁定书。
5.参见（2020）浙04民终2751号民事判决书。
6.参见（2021）沪民终514号民事判决书。
END
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