2025年12月5日，证监会发布《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》，其中第二十六条明确规定：“除法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构另有规定外，股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使。违反上述规定的，受托人不得行使表决权。”这一规定直接封堵了收购方试图通过表决权委托方式实现上市公司“纸面控制”的路径。
尽管该条例尚未正式实施，但其监管导向已明确，市场参与者普遍意识到政策风向的转变，正主动调整交易结构，以适应“实质重于形式”的新监管导向。
进入2026年，天创时尚、江化微、奥联电子等一批上市公司的公告交易方案，呈现出上市公司控制权转让的新动向和新模式。
这些交易已普遍摒弃过往“小比例转让+表决权委托”的安排路径，而是采取“实质性控股”为核心的模式，这一转变标志着A股控制权收购市场正经历由“形式控制”向“实质控股”的深刻转变。
一、表决权委托的定义及作用
1.表决权委托的定义
表决权委托协议，也称“投票权委托/代理协议”等，是指公司部分股东通过与某特定股东签署协议的方式，将其表决权/投票权交给该特定股东行使。
其能存在的根本原因是股东的表决权和分红权能够分开行使，一方面该协议能够形成或增强某股东对公司的控制（同时也是小股东增加自身话语权的工具）；一方面也为只追求分红、不愿参与公司日常经营管理的专业投资机构股东提供了便利。
2.表决权委托的作用
（一）快速实现控制权变更
通常情况下，表决权委托无需监管机构批准或审核，在交易双方达成一致意见并签署《表决权委托协议书》后由上市公司发布公告，即可实现控制权变更，变更程序简单、时间周期短。
如在亚太实业案例中，收购方计划通过“表决权委托+定增”的方式取得上市公司控制权，在定增启动前，原控股股东将其持有的上市公司股份表决权委托给收购方行使，收购方在未持有上市公司股份的情况下取得上市公司控制权，避免了定增审核周期较长的问题。
（二）以小搏大，减轻资金压力
表决权委托往往伴随着协议转让或定增，以此共同实现控制权转移。
如在华蓝集团案例中，收购方以“协议转让+表决权委托”的方式取得上市公司控制权，其受让上市公司的5.79%股份，并接受原控股股东持有上市公司的13.71%股份表决权，以较小成本取得了上市公司的控制权。
（三）避免触发要约收购
《上市公司收购管理办法》第24条规定，收购人持有一家上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行。
但在收购方先收购上市公司不超过30%股份，再完成表决权委托的情况下，即使合计表决权超过30%，亦不触发要约收购。
二、表决权委托模式受限后如何获取上市公司控制权
在上市公司控制权交易中，若表决权委托模式受限，市场实践中已发展出多种成熟的合规替代方案，这些方案的核心在于通过不同法律工具的灵活组合，在现行监管框架下实现控制权的稳定转移。
1.协议转让结合表决权放弃
这是目前A股市场非常主流的一种模式，其核心操作是，收购方通过协议方式受让原控股股东一部分股份（例如5%-30%），同时，原控股股东自愿且不可撤销地放弃其持有的剩余全部或部分股份的表决权。
这种方式特别适用于原控股股东股份尚处于限售期、无法一次性全部转让的情形。
其优势在于能以相对较低的资金成本和高效率实现控制权变更，并尽可能规避要约收购义务，而监管关注的重点在于表决权放弃的不可撤销性、期限安排的合理性以及收购方资金来源的合规性。
2.向收购方定向增发
上市公司向特定的收购方非公开发行新股，收购方通过现金认购或资产注入的方式，大幅提高其在公司的持股比例，进而成为控股股东。
这种方式不仅能使收购方“一步到位”地获得高比例股权、巩固控制权，还能直接为上市公司注入发展所需资金或优质资产。
然而，该路径程序较为复杂，必须经过董事会、股东大会审议通过，并报中国证监会注册批准，耗时较长，且若涉及资产认购还可能触发重大资产重组审核。
3.达成一致行动关系
收购方可以通过与公司其他一名或多名股东签署一致行动协议，约定在股东大会表决时采取相同意见，从而形成事实上的共同控制或增强单方控制力。
这种方式常见于管理层收购或联合产业投资者进行收购的场景。
需要注意的是，在法律属性上，一致行动协议通常被视为一种委托合同，存在单方解除的可能，因此控制权的稳定性相对较弱，需要在协议中设计严密的约束条款。
4.公开征集投票权
这是一种在特定时点（如股东大会召开前）使用的辅助性手段。
符合法定条件的股东（如单独或合计持有1%以上股份的股东）可以公开请求其他股东，将其所持股份对应的投票权在特定股东大会上授权给自己行使。
此方式多见于控制权争夺战中，用于争取中小股东的支持以影响关键议案的表决结果，监管对此有严格规范，必须无偿进行，且程序要求复杂，因此通常不作为获取长期稳定控制权的主要手段，而是作为关键战役的“临时武器”。
5. 小结
总而言之，上述每一种手段都有其特定的适用场景、优势与合规要点。
在实践中，收购方往往会根据自身资金情况、目标公司的股权结构、原控股股东的诉求以及监管环境，将两种或多种手段组合运用，以设计出稳妥、高效且合规的控制权获取方案。
三、常见上市公司控制权变更方式的对比
对比维度 | 表决权委托 | 协议转让 | 一致行动人协议 |
法律性质 | 委托合同关系，仅转移表决权等部分股东权利 | 买卖合同关系，转移股份所有权及全部股东权利 | 合作协议关系，约定共同行使股东权利 |
权利转移范围 | 仅转让表决权（如提案权、投票权），所有权不变 | 转让股份所有权及全部股东权利（含表决权、收益权等） | 不转移所有权，仅约定共同决策，共享控制权 |
生效条件 | 双方签署协议即生效，无需过户登记 | 需经交易所合规确认+中登公司过户登记方可生效 | 签署协议即生效，无需过户，需披露协议内容 |
期限 | 通常有明确期限 | 无固定期限，可约定锁定期 | 通常为长期，可续签 |
控制权稳定性 | 依赖委托期限和原股东行为（如减持），稳定性较弱 | 所有权转移不可逆，稳定性最强 | 依赖股东间合作，可能因意见分歧导致失效 |
适用场景 | 短期控制权过渡（如管理层收购、临时决策） | 长期控制权变更（如产业资本收购、股东退出） | 巩固控制权（如家族企业、战略投资者合作） |
典型案例 | 碧水源控股股东通过表决权委托维持控制权 | 敦煌种业股东协议转让5.02%股份给沙州能源 | 福斯达控股股东续签协议维持控制权 |
四、结语
随着《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》的发布，监管层对表决权委托模式的限制已明确释放出“实质重于形式”的监管导向，推动上市公司控制权交易从以往的“形式控制”向“实质控股”深刻转型。
在市场实践中，协议转让结合表决权放弃、定向增发、一致行动关系、公开征集投票权等多种合规替代方案已逐步成熟并得到广泛应用，这些方案各有适用场景与合规要点，往往通过灵活组合以实现控制权的稳定、高效转移。
未来，在持续强化的监管环境下，收购方更需注重交易结构的合规性、控制权的真实性与稳定性，以适应资本市场日益规范的治理要求，促进上市公司高质量发展与市场秩序的健康运行。
