昨天海外市场波动比较大，主要起因日本国债利率大幅上行，带动欧洲地区债券和美债利率上行，进而压制股票和部分商品的表现，呈现风险情绪大幅回落，避险资产黄金大幅上行。
日本国债收益率最高时间上行25BP至2.35%，债市波动创近年之最；日经225指数下跌1.1%，日元同步走弱，形成“债汇股三杀”格局。在此影响下，美债30年收益率上行近10bp至4.94%、10 年上行7bp至4.30%（均创去年9月以来新高）；欧洲长债同步走弱，全球久期资产承压。欧美日均是“股债汇三杀”。
一、日本国债收益率上行的原因
核心导火索是高市早苗内阁19日宣布解散众议院大选，朝野政党竞相承诺食品消费税归零，即阶段性减税，但未明确资金来源；日本公共债务/GDP超260%，市场担忧赤字扩大、国债增发失控，对长债久期风险重定价，要求更高溢价。本质是市场对日本财政纪律崩塌担忧。
基本面方面，是日本通胀和日元贬值，抗通胀压力下，日本央行转向预期强烈。2025年12月已加息，植田和男释放2026年进一步加息信号，市场甚至定价“不止两次加息”，压制债市估值。
第三个原因是日本债券交易在技术面与流动性方面面临双重冲击。昨天20年期弱拍卖形成“拍卖差→抛售→再拍卖差”的恶性循环。加上长债流动性本就偏弱，恐慌性抛盘导致买盘枯竭，收益率跳涨；
二、日本债券大幅上行的影响
1、对日本国内的影响
对于日本国内来说，日本国债抛售引发的利率上行会通过汇率和信贷这两个渠道产生多米诺骨牌效应，影响日本家庭和企业的财务状况，压制国内经济和股市表现，引发股债汇三杀。从这个角度来说，如果持续如此，日本国内大概率会对该状况进行紧急预案，最可能的操作包括：
（1）大选进程与减税承诺细化，明确融资方案，缓解财政担忧
（2）央行紧急购债操作或调整缩表节奏，并在1月23日央行议息会议上进行预期管理，用更加温和的措辞来安抚市场情绪。
但可能只有这两者一起合作才能缓解市场担忧，如果只有日本央行的干预，比如日本央行可以随时宣布以固定利率无限制地买入日本国债，从而强行给利率设定上限，以防止收益率继续暴涨。此举会被外界视为日本的财政赤字货币化，这会进一步诱发日元的抛售。
从市场表现看，对于日本国内政策组合拳的预期概率比较高，最终日债收在2.66%，较高点已经回落10BP。
2、对日元套息交易的影响
市场担心日债收益率上涨会带来日元套息交易的反转，个人认为影响可能相对有限。因为日元套息交易的核心两个要素是：
一是日元融资利率低于其他国家，尤其是美元利率；
二是日本本土以外的投资收益率要明显高于日本国内的投资收益率。
从第一个核心因素看，日债上行，美债收益率基本是同步上行的，目前日美利差仍有200BP，所以从息差的角度看，日债大幅上行，并不能从根本上触动套息交易的本质。
第二个因素，日本的潜在增速基本在1%附近，而美国的潜在增速在1.8-2%左右，实体经济投资收益率是要高于日本的。金融资产投资方面，美股和日股高度同步，但考虑日元贬值，美股收益率仍显著好于日股。从美股的基本面看，美国2025年四季度GDP环比折年率预期为5.3%，折合全年经济增长在2.2-2.4%，基本面仍比较稳健；美联储降息周期仍未结束，流动性相对充裕，并且从AI泡沫的角度也暂时看不到美股崩盘的风险。
因此，不论从融资成本还是投资收益率的角度看，目前并不具备从根本上触发日元套息交易反转的条件。而且随着日本国内政策组合拳对日债上行的缓解，昨天这样的大幅上行或许并不具有可持续性。
3、对国内股债的影响
大家会担心日美债券收益率上行会对国内市场带来影响。但国内债券要与日美债券形成联动，有两个必要条件：
一是资金自由流入流出
二是汇率自由浮动
这两个条件目前并不完全具备，基本不太可能形成国内外债券收益率市场联动的。所以从这个角度看，不是日美债券收益率上行，就会带来中国国债收益率上行。我们在资本项下还是一个相对封闭的市场。影响的大小取决于我们的汇率弹性放到多大，昨天美元指数下跌0.5%，关注今天中间价的情况。
因此，海外债券收益率上行，更多是通过债券收益率上行压制风险资产的表现，从情绪上影响国内股债。国内股债更多是受国内经济基本面和政策的影响。
三、美债观点
美债利率长端上行扰动因素比较多，一季度大概率横盘偏上行，但美联储降息周期没有结束，短端确定性相对较高，曲线趋于陡峭化。昨天10年期美债利率上行7BP，短端2年期上行不足1BP，体现了美国经济基本面和降息预期没有变化，强化了曲线陡峭化的走势。
如果美国国内市场如果股债汇持续三杀，TACCO交易回归概率比较大。个人认为短期的调整，可能是一个比较好的买入时机。
四、接下来日本方面重点关注
• 1 月 23 日（周五）日央行议息会议：是否维持利率不变、是否释放更强鹰派信号、是否启动紧急购债干预收益率曲线；
• 大选进程与减税承诺的细化：是否明确融资方案（如增税、削减其他支出），缓解财政担忧；
• 后续国债拍卖（尤其是长端）：需求能否回暖，判断市场恐慌是否缓解；
