作为资本市场人士不时看到上市公司发布资产重组（收购）信息，但往往多是雷声大雨点小，虎头蛇尾。
据统计，2025年资本市场约有62起重大资产重组终止，有的仅筹划11天即终止（如柏诚股份（601133.SH）9月29日发布筹划交易停牌公告，但10月10日宣布终止）；也有重组耗时3年多未果（如皇庭国际2022年开始筹划挂牌出售子公司股权并与市场意向方沟通相关资产标的出售及债务重组事项，但最终于2025年10月14日宣布终止）。
仅2025年11月13日至12月13日一个月时间，已至少有20家上市公司密集公告终止或停止实施重大资产重组计划，其中不乏芯片、医药、化工、信息技术等热门行业的代表企业。
提起终止原因，常用的解释口吻如“标的公司管理层及交易对方提出的核心诉求及关键事项与市场环境、政策要求及公司和全体股东利益存在偏差；或交易各方对本次重大资产重组交易方案未能就核心条款（如业绩补偿、估值定价或支付方式）达成一致，导致交易无法继续推进；或因本次交易规模较大、涉及相关方较多，使得重大资产重组方案论证历时较长，鉴于目前市场环境较本次交易筹划之初发生较大变化，本次实施重大资产重组的条件尚不成熟”等等。
诚然，终止有终止的理由，不可否认大部分资产重组终止情有可原（如前述时间匆忙、时机不成熟、条件不具备外加东风欠缺等），但有些终止的背后是否隐藏着一些“难以启齿”或“不可告知”的情形，这里通过证监会、交易所两起行政处罚及纪律处分、一起问询案例来分析某些上市公司资产重组（收购）终止背后的秘密。
一、标的资产造假
2024年12月16日，安徽富煌钢构股份有限公司（002743.SZ）披露《关于筹划发行股份等方式购买资产事项的停牌公告》（公告编号：2024-035），停牌原因为公司拟通过发行股份及支付现金方式向安徽某建设有限责任公司等17名交易对方购买其合计持有合肥中科君达视界技术股份有限公司100%股权。12月20日，又进一步披露了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。
2025年5月27日，公司正式披露定稿版《交易报告书（草案）》，拟提交股东大会审议通过后报交易所审核，然而未等到股东大会召开却突然于6月20日宣布交易终止，终止套话是：“考虑到当前市场环境、交易周期及二级市场等因素较本次交易筹划初期发生变化，为切实维护上市公司和广大投资者长期利益，经公司与相关各方充分沟通及友好协商、认真研究和充分论证，基于审慎性考虑，公司拟终止本次交易事项。”
如前所述，终止有终止的理由，况且公司按规定于6月27日在全景网“投资者关系互动平台”召开投资者说明会，阐述了此次交易终止的原因，同时承诺自公告披露之日起至少一个月内不再筹划重大资产重组。
按理说，此次不成下次择时再重启，但对富煌钢构来说则可能没有下次了，只能含泪默唱“有多少爱可以重来”……
投资者说明会召开三个月后的9月26日，公司收到证监会《立案告知书》，因涉嫌信披违法违规，证监会决定对公司进行立案调查（公告编号：2025-056）。
这一查不要紧，查出交易终止的背后原因竟然如此“水深”，收购标的资产中科视界的主要财务数据、标的资产权属状况存在虚假记载，以及关联交易未披露存在重大遗漏。
根据安徽证监局2025年11月14日及28日分别发布的三份《行政处罚决定书》内容，抽茧剥丝将此次交易终止的真正原因告白天下。
（一）中科视界虚增2024年营业收入，导致《报告书（草案）》存在虚假记载
2024年，中科视界确认上海某工程科技股份有限公司等5家客户业务收入。经查，根据《企业会计准则第14号－收入》（财会〔2017〕22号）第十三条的规定，上述业务不应在2024年确认相关营业收入，中科视界虚增2024年营业收入25,187,358.84元，占比2024年营收11.36%，占比富煌钢构2024年度营业收入0.64%；虚增2024年利润总额8,980,264.14元，占比2024年利润总额62.82%，占比富煌钢构2024年利润总额13.99%。《报告书（草案）》披露的中科视界主要财务数据存在虚假记载。
（二）《报告书（草案）》未披露相关关联交易，存在重大遗漏
中科视界能够对安徽某光电科技有限公司等6家经销商施加重大影响，根据《企业会计准则第36号－关联方披露》（财会〔2006〕3号）第三条的规定，中科视界与该6家公司构成关联方。2023-2024年，该6家公司累计与中科视界发生关联交易金额分别为12,298,427.05元、7,047,710.77元。《报告书（草案）》未披露上述关联交易，存在重大遗漏。
（三）《报告书（草案）》披露的标的股权持股情况存在虚假记载
《报告书（草案）》披露苗小冬持有中科视界2%股份。总经理苗小冬为实现中科视界对经营团队的股权激励安排，提出股权激励名单，实施股权代持行为。上述2%股权中，苗小冬实际持有20.7321万股，剩余89万股为苗小冬代中科视界部分业务骨干及相关人员持有。《报告书（草案）》未披露上述股权代持情况，关于标的资产权属状况的披露存在虚假记载。
存在虚假记载就是造假。
除公司、中科视界及相关责任人分别被重罚外，为中科视界提供财务审计及资产评估的天健会计师事务所及金证（上海）资产评估有限公司自然也脱不了干系，因对虚增收入、未如实披露关联交易等信披违法违规行为未勤勉尽责（审计程序执行不到位、未进行必要的核查验证、未保持充分的独立性等），一并被处罚。
本以为处罚完后了事，未及还顺带挖出一个内幕交易。
前面提到，富煌钢构拟通过发行股份及支付现金方式向安徽某建设有限责任公司等17名交易对方购买其合计持有中科视界100%股权，这个交易对方之首的安徽某建设有限责任公司常务副总裁赵某龙之婿吕晓峰通过电话沟通及微信交流得知内幕信息后，敏感捕捉到这是一次发财的好机会，通过控制使用三个证券账户买卖富煌钢构股票获利231万，着实大赚一笔。
但出来混总是要还的，2025年12月5日，安徽证监局对吕晓峰下发《行政处罚决定书》（〔2025〕8号），除没收231万违法所得外，再处以四倍之924.19万罚款，这一下不仅赔了夫人又折兵，还着实在炒股实战中“认真”学习了一次《证券法》，深刻体会了“人教人百遍不会、事教人一次就会”的哲理，下来再来看另外一个案例。
二、标的资产被处罚
2025年9月12日，扬州扬杰电子科技股份有限公司（300373.SZ）披露《关于现金收购东莞市贝特电子科技股份有限公司100%股权暨关联交易的公告》（公告编号：2025-070），公司拟现金收购贝特电子100%股权，收购价格22.18亿，收购完成后贝特电子将成为公司全资子公司。
然仅仅一个月后的10月23日，公司披露《关于终止现金收购东莞市贝特电子科技股份有限公司100%股权暨关联交易的公告》（公告编号：2025-077），终止原因还是前述套话。
这场“闪电式”交易终止的背后到底是何缘故，真如公告里面说的存在差异及分歧而终止。就在公告披露后第二天，深交所一纸纪律处分决定书揭开了这场交易终止真实原因，系收购标的贝特电子在IPO期间存在一系列违规行为导致收购流产，来看看是哪些违规。
一是未披露报告期内存在的“体外资金池”，且未有效配合中介机构尽职调查。招股说明书（申报稿）及首轮审核问询回复显示，贝特电子在报告期内曾通过个人卡收取收入、发放薪酬、代垫费用等，存在财务内控不规范情形，公司声称已完成整改。但现场检查发现，贝特电子仍存在未披露的体外资金池，用于代垫费用。截至2023年末，该资金池余额为70.33万元，报告期内累计资金流入1,509.43万，流出1,437.30万，该行为已严重影响交易所对其发行上市条件的判断。
二是未按要求披露收购子公司东莞博钺电子有限公司时签署的业绩承诺协议。在首轮审核问询中，深交所曾重点问询收购是否存在业绩对赌安排，发行人回复称“不存在”。但经查，贝特电子与东莞博钺原股东签署了未披露的补充承诺协议，内容涉及业绩承诺、第三方购股及原股东继续管理等关键条款且未向中介机构如实告知。
三是关于收购后的整合情况披露不准确。公司声称已在业务、人员、财务等方面对东莞博钺实行统一管理，但核查发现，东莞博钺的采购业务未使用发行人财务系统，人员考勤、用印审批也未接入发行人系统，其人事与资金管理均未符合发行人内控制度要求。
此外，贝特电子在研发人员认定与薪酬归集方面亦不审慎。深交所指出，公司认定的部分“全时研发人员”实际并非研发岗位或非全时从事研发工作，导致相关信息披露与事实不符。
基于上述违规事实，深交所作出如下纪律处分决定：对贝特电子予以公开谴责；对实控人、董事长兼总经理韩露，实控人、董事刘汉浩、易鹏举、卢志明，及财务总监周优林予以公开谴责；对实控人、董事黄卫平予以通报批评。
既然收购标的资产及当事人被深交所公开谴责及通报批评，那终止交易对收购方而言自然讳莫如深。前一天终止交易，第二天纪律处分书就下发，这一前一后运作着实耐人寻味。你要说扬杰电子有先见之明，提前预判处罚带来的收购后果，可堪称收购行为艺术的“未雨绸缪”。
最后来看一个被交易所问询后六次延期回复直至交易终止的案例。
三、标的资产存在风险
2025年7月14日，福达合金材料股份有限公司（603045.SH）披露《关于筹划重大资产重组暨签署收购意向协议的提示性公告》（公告编号：2025-029），公司拟以现金方式购买浙江光达电子科技有限公司不低于 51%的股权，预计构成重大资产重组，具体收购比例待进一步论证和协商。本次交易完成后，光达电子将成为公司控股子公司。
9月27日，公司一口气披露了关于此次收购的35份资料，10月20日，上交所发出《重大资产购买暨关联交易草案的问询函》，就关于交易目的及交易方案合规性、标的公司财务状况、交易估值等进行问询，限期10个交易日内回复。
按理说，之前一口气披露的35份资料中该说的该披露该解释的均应考虑到了后续问询环节的范畴，回复内容估计也大差不差，整理下理当能限期完成，然11月4日公司却公告延期不超过5个交易日内回复，理由为回复内容尚需进一步补充和完善，以确保回复内容的真实、准确、完整。
延期回复也不算新鲜事，监管层的逆向思维及角度经历过的人都懂，有些问题的确比较“刁钻”，比如“一、关于交易目的及交易方案合规性”之提到的“结合光伏银浆行业发展趋势、供需格局，标的公司的行业地位及竞争优劣势、产能利用率等，说明行业面临“红海竞争”且标的毛利率持续下降的情况下，公司开展本次关联收购的合理性”等这类问题，着实需要好好费神回复让监管层释怀，故继续等待就是。
但未料想回复即将到期前的11月11日公司却再次公告延期回复，仍不超过5个交易日，理由同上。
俗话说“事不过三”，连续两次延期回复已让吊足胃口的资本市场开始翩翩联想，多数上市公司均能在第一次延期后完成回复，为何又再次延期，难道补充和完善的内容真有那么复杂？监管层的问询真有那么“刁钻”？
只能又继续等待，按常理，两次延期后的第三次应当能出结果了吧。
然结果是，11月18日公司第三次向上交所申请延期回复，11月25日第四次，12月2日第五次，12月9日第六次。12月16日，公司终于不再吊胃口，公告终止本次重组，理由仍如前述套话。
“事不过三”的下一句为“过三必反”，也可理解为物极必反。根据公告内容来看，福达合金六次延期回复并最终停止收购的原因应当为标的资产光达电子因专利问题被提起诉讼及反诉，从基于专利保护角度来看，光达电子对未来主营产品的预测或面临一定风险，故终止可谓及时止损。
不同于对定期报告问询延期回复后必须回复情形（如已退市的九有股份（600642.SH）于2024年11月1日收到上交所《关于2024年三季报等有关事项的信息披露问询函》后，连续于11月9日-20日共七次申请延期回复后最终于12月27日完成回复），福达合金此次六次延期回复问询直到终止收购，对下次再重启收购而言，势必产生一定心理影响，大白话说，下次若再次延期则只能说明未勤勉尽责了。毕竟，前车之鉴，后车之师。
回过头看吴清主席提出的“强监管、防风险、抓改革、长牙带刺……坚持依法监管、分类监管，既抓早、抓小、抓苗头，更打大、打恶、打重点……努力做到严而有度、严而有方、严而有效”等讲话，你可以说记不住，也不想死记硬背，但处罚案例让你看到这不是在台面上讲讲而已，而是实操中动真格、来真的。
“抓早、抓小、抓苗头”，也就能理解为什么有些上市公司交易终止后被证监会立案调查，因为每一起资产重组（并购）都被证监会重点关注。
“道前定，则不穷。”行路前预先准备好，后则不会陷于困境。
（本文图片由北京市君合律师事务所温鑫庸律师友情提供，在此谨表谢意）
