并购上市公司,“国企平台转型”的新路径

随着“35号文”以及后续各种推动城投市场化转型相关政策持续出台，城投面临着从城市建设者向产业服务商、城市运营商等角色转变的巨大压力，近年来各地城投通过梳理当地区域产业类资源，盘活存量经营性资产、开展股权投资、向自身主营业务上下游产业链延伸等方式推动市场化业务转型。收购上市公司作为城投快速涉入产业类业务经营的渠道之一，近年来城投公司通过收购上市公司实现市场化转型的案例显著增多。这一现象既是政策推动地方债务化解的必然选择，也是城投公司探索“造血”模式、优化产业布局的重要路径。

一、城投公司并购上市公司的政策背景

城投公司作为地方政府重要的融资平台，其角色和功能正处于转型的关键时期。根据《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，城投公司被定义为具有独立法人资格的经济实体，主要承担政府投资项目融资功能，业务涉及供水、电热、轨道交通等多个领域。2019年以来，全面注册制的实施极大地降低了上市公司并购重组的门槛。政策的松动使得跨行业并购、未盈利企业的收购成为可能，尤其是对于城投公司而言，政策的红利为其提供了深度参与并购的机会。监管政策如过往审查简化、提高交易效率等，都在为家电、制造业及高新技术公司等领域的下一轮整合提供支持。

国务院《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》提出通过并购优化产业链布局。政策的支持为城投公司提供了并购重组的机会，城投公司通过并购不仅能实现自身业务的优化，也可能实现上市公司的价值提升。

二、城投公司并购上市公司的路径与模式

 01 协议转让

即通过与上市公司股东达成股份转让协议，直接受让其持有的股份，以此实现对上市公司的收购。

 02 协议转让+表决权委托

在协议转让股份的基础上，出让方将其持有的剩余股份的表决权委托给受让方行使，从而使受让方在上市公司的决策中拥有更大的影响力，增强对上市公司的控制。

 03 协议转让+表决权放弃

出让方在转让部分股份后，放弃其剩余股份的表决权，使得受让方能够在一定程度上控制公司决策，达到收购目的。

 04 协议转让+定增

城投公司先通过协议转让获得上市公司部分股份，再参与上市公司的定向增发，进一步增加其在上市公司中的持股比例，巩固控制权。

 05 间接股份转让

城投公司可能通过收购上市公司股东的母公司或关联方，从而间接获得对上市公司的控制权。

三、城投公司并购上市公司的好处

 01 破解融资与可持续发展难题

部分城投公司存在业务模式单一、融资渠道单一、资产负债率高、公益类业务居多、市场化业务少、资产质量差、造血能力不足、盈利能力弱、历史债务包袱重以及融资压力大、借新还旧问题突出等情况。通过控股上市公司，城投公司能够改善财务状况，获得市场化的收入及利润，从而破解融资难题和可持续发展难题。

 02 增强市场竞争力和盈利能力

城投公司原本承担的供水、电热、轨道交通等业务具有公益性和准公益性特征，其利润和现金流难以覆盖庞大的资本支出和债务偿还。收购上市公司后，城投公司可以通过资本市场进行资源整合和产业升级，进而增强自身的市场竞争力和盈利能力。

 03 实现地方政府要求的转型升级

传统城投公司主要围绕城市开展基础设施建设等业务，而当前地方政府面临产业竞争与升级的压力，招商引资、提升产业竞争力是当务之急。城投公司收购上市公司可以扶持本地产业的发展、迅速提高本地产业的竞争力，完成地方政府要求的转型升级。

 04 战略转型与多元化发展

城投公司可以从城市综合运营和服务商向城市产业培育和发展商转变，将产业投资概念与运营商概念相结合，从建设城市的定位向城市产业实体转变，并通过市场化手段经营城市资产资源，实现国有资产资源的保值增值。短期来看，有助于突破新增发债的限制；长期来看，符合城市发展模式转变的趋势，是城投未来发展的方向。

 05 优化业务结构

城投公司可以涉足医药生物、金融等多元化领域，不再局限于建筑装饰、电力、公用事业、环保和交通运输等与传统城投业务关联性较强的产业领域，从而优化自身的业务结构。

 06 获得资本运作与资源整合优势

目前中国股市中小市值的上市公司众多，控股所需资金量相对不大，实力雄厚的省级、地市级城投公司以及区县级城投公司都有能力操作，能产生花小钱办大事的效果。

四、城投公司并购上市公司需要注意的事项

 01 产业为本，避免短视

平台公司并购上市公司，诉求可谓五花八门。是为了满足本级政府的要求，必须让本地有一个国资上市公司？是为了扩大资产和提升评级？还是为了解决短期的财务和偿债问题？如果主要目的是类似这样的，那估计成功的概率很低。因为上市公司控股权收购，从交易到整合至少是三到五年的系统工程。但如果过度关注短期诉求，在资金筹措、标的选择、风险控制、后续跟进等各个动作环节都会变形。在选择上市公司标的时要以“产业为本”，依据当地未来五年或者十年的产业规划去找合适标的。以标的为龙头，实现资本招商，达到强链、补链、延链的战略目标，以此拉动本地产业实现新质生产力转型。

 02 要注意合法合规

城市公司并购上市公司是一项复杂且具有高风险的商业活动，受到国资监管的严格要求。因此，在国资收购过程中，交易各方需严格遵守国资监管的相关规定，确保收购行为的合法性、合规性、合理性和透明度。比如并购要经股东会或股东大会依法决议通过。股份制公司必须通过董事会或股东会形成决议，以确保并购决策代表公司整体利益，且符合公司章程规定。公司应当自作出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保。对涉及特殊行业的兼并，对大中型国有和国有控股企业上市公司的兼并以及省属企业的兼并，应分别由地方政府省属企业的主管部门报省经贸委会同银行、财政、劳动等有关部门提出审核意见后，报省政府审批等等。

 03 细节决定成败

上市公司控制权市场一直是个小众而隐秘的交易圈，原股东作为在行业内摸爬滚打多年的内部人士，对于行业的理解、公司情况的掌握都非常清楚，如果经营情况良好，为何要卖出股权，原因何在？原实控人在卖出绝大部分股权后，还保留一部分股权（作为业绩对赌的标的），同时往往改为出任公司的总经理，依然负责公司的日常经营。这种情况，后续面临的主要问题是所有权和经营权分离，股东利益被经营层掏空的风险。怎么解决这类风险？还有一种情况是原实控人拿钱走人，城投委派自己体系（甚至原属于行政体系）的人出任高管，这时主要面临的是“外行指导内行”的问题。解决这些问题至少需要几类专业人士分阶段参与方案的制定：投行与财务专家、法务专家、产业专家、管理顾问等。

 04 做好尽调，避免踩雷

收购标的企业中，商誉估值的合理性、折旧摊销政策的合理性、担保和或有负债，这都是最常见的坑。实施尽职调查必不可少，不能变成走流程、走形式。切实判断哪些风险点是可控的、哪些问题是入主后可以解决的，提前画好红线，避开业绩造假、内控失效、财务陷阱等雷区，另外从极少数目前来看还不错的成功案例上看，收购基本发生在本市区域内。项目团队可以通过各种各样的人际关系，去了解被收购标的企业原实控人和团队的情况，这里面包括人品、敬业程度、团队内部是否团结、公司文化、公司真实竞争力和价值等等。熟人之间的信任背书，往往比尽调报告更有效。

 05 注意估值问题

交易的核心是估值，国有企业收购非国有控股的上市公司，应当对所收购的非国有股份价值进行评估，并根据资产评估结果来确定收购价格。标的不同，估值不同，为了拿到控制权，超出当时股价30%-50%是合理的，也是各地国资委在审批中比较能接受的；如果溢价率太高，甚至超过100%，那就不像一个正常的商业行为了。

在城投公司收购上市公司这件事儿上，经营上市公司是个长期的过程，收购控股权只是第一步，最终还是要利用上市公司平台带动本地产业。这个过程是漫长而艰巨的。短期来看通过并购上市公司，能够和当地产业产生协同，促进当地优势产业的发展，也进而逐步实现城投真正意义上的产业化转型。又或者通过并购上市公司，特别是民企上市公司，在国资管理体系上有所突破。同时为当地带来GDP、税收和就业。

来源：常明产业平台洞察