“重整新规”下2025年上市公司破产重整回顾

来源：银河观察、张百吉

破产重整是化解上市公司债务危机和提高上市公司质量的重要途径，但是过去几年出现的“保壳式重整”以及利用重整规则进行套利等市场乱象频发，造成证券市场资源配置错位严重。2024年12月31日，最高人民法院与中国证监会联合发布《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称《纪要》），2025年3月14日证监会配套发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》（以下简称《指引》），前述两个“重整新规”的出台为重整炒作“退烧”，重整市场在监管新规的约束下回归理性轨道，标志着上市公司破产重整进入“强监管、重价值”的新阶段。

（一）明确“准入门槛”，否定无价值情形

对于存在重大违法退市情形的公司，或者在信息披露或规范运作方面存在重大缺陷且拒不整改的公司，可以认为不具备作为上市公司的重整价值。此外，上市公司控股股东、实际控制人及其他关联方违规占用上市公司资金、利用上市公司为其提供担保的，原则上应当在进入重整程序前完成整改。

（二）多层次设限，遏制套利乱象

第一，对重整转增股份数量进行规制。要求根据转增股票用途及目的审慎确定资本公积金转增股本数量，资本公积金转增比例不得超过每十股转增十五股。

第二，对重整投资人获得股份价格进行规制。重整投资人获得股份的价格，不得低于市场参考价的百分之五十。市场参考价为重整投资协议签订日前二十、六十或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。

第三，对重整完成后大股东性质进行规制。重整完成后，上市公司的控股股东、实际控制人、第一大股东不得属于契约型基金、信托计划或者资产管理计划。

第四，明确重整投资人股份锁定期限。为确保重整后公司股权、经营相对稳定，要求获得公司控制权的重整投资人持股期限不得少于36个月，其他重整投资人持股期限不得少于12个月。

（三）防范收益虚增，净化市场生态

一方面，要求上市公司充分核实债务重组协议执行过程及结果是否存在重大不确定性，明确不得在破产重整或债务重组方案实施的重大不确定性消除前，提前确认债务重组收益，并进一步细化收益确认需满足的必要条件。

另一方面，压严压实审计机构责任，要求审计机构勤勉尽责、规范执业，高度关注债务重组收益确认时点的合理性，审慎发表专业意见。

图表：2025年获得破产重整“路条”的上市公司一览表（亿元）

法院受理上市公司重整案件前，需要经过一系列复杂的前置程序。须得到上市公司所在地省级人民政府的支持，并取得中国证监会的“无异议函”，最终还要得到最高人民法院批准。由于流程复杂，重整申请获得受理被市场俗称为“路条”。近几年来，法院每年受理的上市公司破产重整数量平均来看也就十多家，截至12月1日，2025年共有14家上市公司拿到重整“路条”。

由于“路条”的稀缺性，上市公司破产重整成为资本追逐的焦点，这不仅体现在招募重整投资人的激烈竞争中，还快速反映到二级市场的公司股价上。2024年，重整概念炒作如火如荼，ST公司只要传出重整消息，股价便应声大涨。在《纪要》和配套《指引》的出台以后，2025年重整概念股的炒作得到明显遏制。据统计，14家拿到“路条”的公司中，截至12月1日，年内累计涨幅超过100%的仅有*ST东易（002713.SZ）、*ST亚太（000691.SZ），涨幅不到50%的有10家，其中3家涨幅仅为个位数。

从今年重整获得受理的14家上市公司情况看，向法院申请重整的原因均为“不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但具有重整价值”。具体来看，从2022到2024年，有13家上市公司流动比率三年间均小于1.5，有12家上市公司速动比率三年间均小于1.0，有10家上市公司净利润三年间均为负，且14家上市公司都存在净利润连续两年为负的情况。

新规出台后，营收规模成为重整获批的关键参考指标之一，年营收低于3亿元的上市公司重整获批的概率大幅降低。新规让重整预期更清晰，不具备持续经营能力、缺乏核心价值的公司，很难再以上市公司身份推进重整，进一步堵死了“壳资源”炒作的空间。从2024年度营业收入看，14家上市公司中有5家营业收入超过10亿元，仅有3家营业收入不足3亿元。

与此同时，问题公司被直接挡在重整大门之外。《纪要》明确，存在可能被证券交易所终止其股票上市交易的情形将不具备重整价值，同时控股股东、实际控制人及其他关联方违规占用上市公司资金、利用上市公司为其提供担保的，原则上应当在进入重整程序前完成整改。从实际情况来看，监管红线已显现威力。目前仍在等待重整“路条”的公司中，*ST长药（300391.SZ）被中国证监会立案调查。*ST旭蓝（000040.SZ）、*ST高鸿（000851.SZ）两家申请重整的公司，已经退市，成为新规下“有序出清”问题企业的典型案例。

从遏制套利乱象具体规则的实际执行情况来看，新规的约束作用已逐步显现。2025年重整获得受理的14家上市公司，已公布的转增比例均控制在监管红线内，未超过每10股转增15股，远低于过往的高比例转增水平，有效避免了股本过度扩张稀释中小股东权益，其中*ST炼石每10股转增5.99股，*ST三圣每10股转增约5.84股；入股价格方面，投资人认购价均高于签订协议时市场参考价的50%。目前获得重整的14家公司投资人的入股价与二级市场股价的价差大幅缩小，防止了重整投资人通过低价入股过度套利。*ST张股、*ST炼石等公司的财务投资人入股价格甚至已经接近二级市场的价格；从已经签署的投资协议中可以看到，14家公司的控股股东以及重整投资人的股份锁定期也均满足监管的要求。

总的来说，随着《纪要》和《指引》的发布，近年来出现的“保壳式重整”以及利用重整制度规则不完善进行套利等市场乱象得到遏制。未来上市公司破产重整将着眼于上市公司质量的提升，重整逻辑将回归到产业经营，产业投资人和财务投资人都需要考虑能否通过重整和赋能改善上市公司的可持续经营能力与盈利能力。