有限合伙企业收购上市公司控制权的方案论证及要点

序 言

继“国九条”及“并购六条”实施以来，多地出台政策支持上市公司并购重组、鼓励私募股权投资基金、政府性股权投资基金等主体参与并购重组。上市公司控制权交易市场也随之趋于活跃，其中2024年度由有限合伙企业作为收购方实施完成的上市公司控制权交易共有17例，且有多家上市公司近期公告拟发生控制权变更并由有限合伙企业主体作为控制权收购方，有限合伙企业在上市公司控制权收购市场中保持活跃。有限合伙企业凭借其结构的灵活性、资源整合的高效性以及税收管理的便利性等优势，已逐渐成为投资人收购上市公司的重要载体，同时，有限合伙企业在组织结构、控制权认定、资金来源等事项的特殊之处，也易于引起监管的特别关注。依托对上市公司并购业务的长期关注与深入实践，我们团队正协助多家客户通过有限合伙企业形式收购上市公司控制权，为客户提供专业的方案规划、交易顾问与全面的合规支持。本篇文章重点聚焦有限合伙企业收购上市公司的核心方案和合规要点，旨在为有限合伙企业主体参与上市公司控制权交易时提供合规的操作参考。

一、合伙企业的设立方案

（一）合伙企业的基本结构

在上市公司控制权收购领域，有限合伙企业作为一种高效的组织形式，通常由收购方公司设立并担任普通合伙人（GP）及执行事务合伙人，负责合伙企业的日常运营与决策；由收购方公司、合作方、资金方等担任有限合伙人（LP）并出资，按照合伙协议约定享有合伙权益。相较于一般合伙企业，用于收购上市公司的合伙企业之合伙协议还应当能够满足上市公司收购过程中的合规监管要求，如明确合伙企业的存续期限及延期条款、财产份额锁定安排、合伙人退出的条件与程序等，确保上市公司控制权稳定。

有限合伙企业的组织架构之所以能在上市公司控制权收购市场占据一席之地，主要得益于其能够助力收购方高效整合管理资源、产业资源及融资渠道资源等多方面优势。此外，通过新设有限合伙企业，各合作方能更为互信的借助新平台实施资本运作，有限合伙企业所得税处理遵循“先分后税”的原则也是众多收购方选择该种组织形式的重要原因。

（二）合伙企业的控制权模式

有限合伙企业控制权的认定，是确立企业运营核心权力归属的关键步骤，其重要性不言而喻，更直接关乎上市公司实际控制人的法律界定。这一认定过程，主要依据特定主体对合伙企业事务的决策与管理权利，而管理决策权限的分配并不以出资份额为依据，需要通过合伙协议中关于经营决策权限的明确约定、第三方协议的具体安排，以及企业日常经营管理的实际状况，综合判定享有合伙企业控制权的主体，并进一步追溯确定实际控制人。因此，在构建有限合伙企业之初，务必需要精心设计并完善控制权机制，确保协议内容的严谨性与可操作性，这是确定上市公司实际控制人的关键。实践中主要存在如下有限合伙企业控制权模式：

1. GP控制模式

单一GP控制是有限合伙企业控制权的最传统模式。在GP担任执行事务合伙人，根据合伙协议约定有权对外代表合伙企业并执行合伙事务从而控制合伙企业经营管理活动的情况下，通常即可认定该GP享有合伙企业的控制权。

例如，根据*ST红太阳控股股东云南合奥产业合伙企业（有限合伙）合伙协议约定，GP有权管理合伙企业持有的资产、决定合伙人的权益转让、决定合伙人的入伙或退伙、决定合伙人向外转让或者出质财产份额、主持合伙企业的经营管理工作并对外代表合伙企业等，有限合伙人不具体参与合伙企业的经营管理，GP可以控制合伙企业的经营管理，故可从GP出发追溯控制权，认定GP实际控制人为上市公司实际控制人。

2. LP控制模式

随着出资人对合伙企业运营管理参与度的提升，LP控制有限合伙企业的案例也越来越常见。LP控制模式主要通过合伙企业内部决策审议机制、投资决策委员会、约定表决权安排等方式实现，根据合伙协议约定的决策机制，按照特定LP是否具有决策决定权判断合伙企业控制权的归属。例如，近期公告拟收购宝利国际的池州投科股权投资基金合伙企业（有限合伙）设有投资决策委员会，委员会成员共3名，其中2名由池州市国资委控制的池州产发委派。根据合伙协议约定，该合伙企业的决策事项须经投资决策委员会2/3以上成员通过，故池州产发可以实际控制合伙企业，应认定池州市国资委为合伙企业实际控制人。

若合伙企业决策机制下任何单个合伙人均无法单独控制决策或改变现有决策机制或合伙人自身没有实际控制人，则合伙企业通常会被认定为无实际控制人。例如，康美药业控股股东广东神农氏企业管理合伙企业（有限合伙）的执行事务合伙人仅负责日常经营管理和执行工作，并不具有决策权限；按照合伙协议约定的决策机构组成、表决规则，任何合伙人均无法通过决策机构合伙人会议单独决定合伙企业的重大事项，亦无法对决策委员会形成控制，故应当认定合伙企业为无实际控制人。

3. 第三方协议控制模式

在GP、LP之外的第三方可根据配套协议安排控制企业的情况下，应当从第三方出发确定实际控制人。例如，皓宸医疗控股股东广州汇垠日丰投资合伙企业（有限合伙）之GP与第三方首拓融汇签订合作协议，明确GP根据首拓融汇的咨询意见及投资建议行使其作为GP暨执行事务合伙人的权利，导致首拓融汇成为合伙企业的控制方。该情形下，控制权协议的效力和约定将直接影响合伙企业控制权的归属，在设计类似控制权架构时，需要综合考虑控制权方案的可实施性，确保合伙协议约定与控制权协议安排合规兼容。当然该种模式并不普遍存在，多有较为特殊的交易背景。

4. “双GP”合伙型基金的控制模式

“双GP”模式是合伙型私募基金语境下的特殊合伙企业管理安排，根据出资人要求、私募基金管理人或无牌照机构的合作需求，在基金合伙企业中同时设置两个担任执行事务合伙人的GP，协作进行基金的运作管理。

在“双GP”模式下，合伙型基金GP之间往往存在权利与责任的划分约定，除强制要求由管理人执行的基金管理事务外均可通过合伙协议实现意思自治，故基金管理人、执行合伙人的身份分配并不直接决定合伙型基金的控制权，而应当根据合伙协议安排、合伙人的相互关系等实质认定。例如，飞南资源股东新疆宏盛开源股权投资合伙企业（有限合伙）的基金管理人及执行事务合伙人GP1同时控制执行事务合伙人GP2，且合伙协议约定执行事务合伙人享有排他的决策权力，故可从GP1出发认定合伙企业实际控制人；此例中，GP1对合伙企业的控制与基金管理人身份无关，而是基于执行事务合伙人的权利而形成的。

在“双GP”模式下，也可以通过合伙协议约定实现LP实际控制，前文所述池州投科基金即为此例。又如近期公告拟收购光洋股份控制权的黄山建投富海光洋股权投资基金合伙企业（有限合伙），GP1为国有投资公司，GP2为专业的执行事务合伙人兼基金管理人，但因合伙协议约定企业决策机构实施按出资额比例分配表决权的半数决，合伙企业由出资额50%以上的LP建投私募控制，并从建投私募出发追溯实际控制人为黄山市国资委。

5. 2024年合伙企业作为收购方的控制权模式

2024年度通过市场化收购取得上市公司控制权的17家有限合伙企业中，14家有限合伙企业为单GP控制，占比约82.35%；3家有限合伙企业设置双GP，其中2家的执行事务合伙人被认定为控制权主体，1家根据合伙协议约定由LP控制。目前GP控制仍然是有限合伙企业控制权结构的主流，但更为灵活多元的控制权结构也在上市公司控制权交易中逐步出现。部分国有出资的有限合伙企业中，GP与LP受同一主体最终控制，从执行事务合伙人权限与出资两方面增强了上市公司控制权的稳定性。

（三）合伙企业的基金备案要求

1. 应备案合伙企业的认定标准

根据《私募投资基金登记备案办法》规定，非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由私募基金管理人或者普通合伙人管理的合伙企业，应当进行私募投资基金登记备案。

过往实践中，通常按照合伙企业是否以私募基金名义运作、GP是否为已登记备案的私募基金管理人、是否收取管理费三项标准判断合伙企业的属性，但近期已出现突破过往认定标准，将管理人关联主体担任GP、不收取管理费的合伙企业认定为应备案而未备案基金的监管案例，合伙企业备案要求趋于严格化、实质化。合伙企业不进行基金登记备案的最常见理由为以自有资金或合法自筹资金进行投资、不存在外部投资人而不属于登记备案范围，随着穿透审核的加强，这一解释渠道也存在不受监管认可的风险。

在此背景下，若投资者拟以非备案合伙企业形式开展上市公司收购，则应尤其注意把握合伙企业的合伙人结构与企业外观，优先选择关系密切、具有商业合作合理性的LP，设计更符合机构商业合作需求的合伙协议条款，并尽量避免上层投资基金结构、管理人任职等安排影响合伙企业的性质认定。

2. 基金备案类型选择

拟用于收购上市公司的合伙企业型基金可以备案为私募证券投资基金或私募股权投资基金，二者可采取的投资方式存在差异，适配不同的控制权收购方案。

根据中基协意见，私募股权投资基金可以通过上市公司定向增发、大宗交易、协议转让等方式投资上市公司股票，也可投资于非上市母公司而取得上市公司控制权。与之相对，私募证券投资基金不可投向非上市公司股权，故无法用于实施间接收购，并受到同一实际控制人控制的私募证券基金管理人合计持有单一上市公司股份不得超过30%的比例限制。

3. 2024年合伙企业作为控制权收购方的基金备案情况

2024年度通过市场化收购取得上市公司控制权的17家有限合伙企业中，共有3家有限合伙企业作为基金备案，均为股权投资基金，占比约17.65%；14家有限合伙企业未进行基金备案，占比约82.35%。部分收购方组织自身资源搭建有限合伙企业，不再直接对外募集资金并进行基金备案，增加了收购方案的可控性与灵活性。

二、合伙企业作为上市公司收购方的方案及合规要点

（一）合伙企业收购上市公司的主要方式

有限合伙企业可以通过认购上市公司定向增发股票、协议受让上市公司股票、二级市场收购上市公司股票、间接收购、要约收购等方式收购上市公司控制权，也可以参与困境上市公司的破产重整，通过重整投资收购上市公司。收购方可根据合伙企业资金情况、上市公司资金需求、上市公司控股股东出让需求、上市公司股票限售情况等实际条件选用收购方案，也可以综合运用多种交易方式实现控制权收购目标。必要时，也可采取表决权委托等辅助手段巩固上市公司控制权。

2024年度由有限合伙企业参与的17例上市公司控制权市场化交易中，15例为直接收购，2例为间接收购。其中，直接收购中，包括5例协议转让收购、3例重整投资、3例股票司法竞拍收购、2例协议转让配合表决权安排取得控制权，1例合伙企业仅通过表决权委托取得上市公司控制权，1例合伙企业与原实际控制人形成一致行动关系；间接收购是合伙企业受让上市公司控股股东的股权。

（二）合伙企业收购上市公司的信息披露要点

1. 信息披露适用规则

有限合伙企业以二级市场交易方式收购上市公司时，其详式权益变动报告书、收购报告书的信息披露内容与其他收购主体并无规则上的差异，均适用《上市公司收购管理办法》规定的信息披露要求。实践中，鉴于合伙企业作为上市公司股东具有结构不稳定、穿透难度高、信披难度大等特点，交易所也更可能在问询中对合伙企业收购方的具体情况提出针对性的信息披露要求。

2. 合伙企业信息披露要点

基本信息与控制结构方面，信息披露审查重点在于合伙企业的产权结构和控制权情况，即使前期依规无需主动披露合伙企业的详细信息，也可能因监管需要参照《资产重组信披规则》补充披露合伙企业相关的产权及控制关系、主要合伙人等内容。实践中，可以采取合伙企业产权控制关系结构图的形式披露至监管部门要求的披露层级，并对各合伙人的出资份额、资金来源、权利义务关系进行说明；若合伙企业上层还存在信托、基金、合伙等结构，通常也需要对该类出资主体的基本情况和权益结构作出补充说明。

合伙协议方面，尽管合伙企业收购方无需主动披露合伙协议内容，但存在部分案例要求合伙企业披露合伙协议约定，以说明由合伙企业进行收购可满足上市公司控制权稳定性要求。对于作为私募基金备案的合伙企业，现行规则未要求对其协议基金要素作额外披露，原则上可同样参照前述合伙企业信披规定进行披露，但也有个别案例将基金要素作为合伙企业的基本情况内容进行了主动披露。涉及合伙型基金之基金要素的问询相对较少，主要集中于基金权利义务安排、收益分配等直接影响合伙企业权益结构的内容。

资金来源方面，主动披露的内容通常较为简单，只需说明合伙企业资金来源于自有、自筹等，而无需进一步披露合伙人的出资来源。对于合伙企业资金来源的深层关注集中于履约能力、资金来源合规等方面，如收购资金涉及借贷的，可能需要披露提供相关借贷方信息、还款、放款安排；部分案例也可能要求穿透披露合伙企业各合伙人出资的来源与形式，但通常无需对筹集资金的具体路径作详细说明。

（三）收购阶段监管关注要点

1. 结构化安排问题

有限合伙企业中的结构化安排，通常指LP中存在不同的分配顺位安排，由劣后级LP通过劣后分配、先行承担亏损或提供补强资金等方式向优先级LP提供风险补偿。该类安排下，优先级LP提供大量资金，劣后级LP承担主要投资风险而形成杠杆，增加了合伙企业的稳定性风险，也与金融去杠杆的政策要求不相符。合伙企业是否存在结构化安排是监管问询的重要方向，根据各合伙企业公告的权益变动报告，2024年度用于收购上市公司的合伙企业均不存在结构化安排，当然实践中情况各有所不同，控制权收购领域的合伙企业资金来源向来复杂，资金结构也更为隐蔽，往往在问题爆发之前难以监管。

2. 资金来源问题

有限合伙企业的自有资金主要来源于LP的投入资金，各出资人可以通过投入自有资金、借贷等方式自筹资金，或通过其他社会资本出资人入伙共同筹集上市公司收购资金，出资主体与资金结构较为多元。监管问询要求收购方穿透说明收购资金的最终来源时，收购方多重点表明合伙企业使用的收购资金不存在募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金等违规情况，必要时，合伙企业各合伙人出具承诺，为收购资金来源的合规性提供佐证。

3. 控制权稳定性问题

合伙企业型基金存续期有限，且具有金融投资性质，其到期解散、合伙人退出或短期内转让上市公司股票进行变现分配均将影响上市公司控制权的稳定性。关于收购控制权稳定性的监管问询可能针对合伙企业收购方说明合伙企业的存续期限，也可能要求收购方进一步说明合伙企业的投资者退出安排、上市公司股份转让预期等相关事项。收购方可根据问询情况，结合合伙协议约定的企业存续情况、投资者退出限制约定、收购前后的合伙份额锁定安排、合伙企业投资规划及市场情况具体说明合伙企业结构及权益份额稳定，收购上市公司满足控制权稳定要求。

4. 以合伙企业形式收购的合理性问题

由于合伙企业架构下实际出资人不直接持有上市公司股份并受到交易限制，较易引发监管对合伙企业形式收购上市公司的合理原因、实际出资人是否规避减持规则等问题的关注。实践中，合伙企业收购方通常从合伙企业的设立目的、组织管理优势等角度对收购主体合理性予以说明，并可配合实际出资人承诺、合伙份额锁定等措施进一步消除监管疑虑。

（四）收购完成后的财务报表处理

财务报表的合并范围以控制为基础，被收购上市公司通过合伙企业反映在实际控制方的合并财务报表之中。换言之，若合伙企业由GP控制，则合伙企业与上市公司均不会对LP投资者的合并财务报表造成直接影响。因此，通过合伙企业收购上市公司控制权可以有效隔离被收购公司的经营风险，提升控制权收购的安全性与灵活性。

（五）合伙企业收购控制权后的限售安排

1. 合伙企业股东的限售规则

有限合伙企业收购上市公司控制权适用《上市公司收购管理办法》第七十四条规定，在收购完成后18个月内不得对外转让上市公司股份，但在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受限制。

2. 合伙企业出资人的权益转让限制

目前并无明确规定限制合伙企业之合伙人在限售期内转让合伙份额或调整合伙企业的上层权益结构，但根据《上市公司收购管理办法》关于收购人认定的相关规定，通过投资关系取得上市公司控制权的主体也属于广义上的收购人，进而需要在18个月的限售期内受到权利转让限制；参照沪深交易所重组相关审查规则，应对为本次交易专门设立的主体进行穿透锁定。从谨慎合规角度出发，除专为交易设立的有限合伙企业应当设置权益转让限制，其他有限合伙企业也可结合监管反馈、交易需求合理设置权益转让限制安排。实践中，监管部门常通过窗口指导意见的形式要求有限合伙企业收购方通过合伙协议约定、承诺限售期内或更长时间内不转让合伙份额或改变控制权协议约定等方式对权益份额锁定期作出明确安排。

在强调上市公司控制权稳定、限制恶性投机的监管目标导向下，上市公司股票限售期内发生的影响上市公司控制权稳定性的合伙企业份额转让同样可能受到监管关注。上市公司应就有限合伙企业份额转让、变动情况进行披露提示，股东有限合伙企业份额转让导致上市公司实际控制人发生变化的，也应履行相应的权益变动信息披露义务。同时，合伙企业出资人转让合伙份额，还应遵守合伙协议的约定，经由适当的内部程序实施。

三、合伙企业的退出方案

（一）合伙企业解散的基本程序

持有上市公司股份的合伙企业决议解散后，将企业解散事宜及清算导致权益变动的情况通知上市公司并进行信息披露，随后办理清算、注销程序。清算中，合伙企业需先行支付清算费用和职工工资、社会保险费用、法定补偿金以及缴纳所欠税款、清偿债务，随后向合伙人分配剩余财产，即完成上市公司股票或其他资产的分配。

（二）上市公司股票实物分配的可行性分析

1. 合伙企业分配上市公司股票的实践情况

根据《证券非交易过户业务实施细则》规定，合伙企业等非法人组织可比照法人规定办理主体终止所涉证券过户、私募资产管理所涉证券过户业务。合伙企业股东参照合伙企业原持股比例和上市公司权益变动情况履行相应信息披露义务后，即可向中登公司申请股票非交易过户。过户完成后，取得上市公司股票的原合伙人应继续履行合伙企业未完成的承诺，原合伙企业股东为控股股东的，取得上市公司股票的合伙人还需共同遵守控股股东减持的相关规定。

截至目前，解散后向投资者分配上市公司股票非控股上市公司的案例主要由非控股上市公司的合伙企业实施，上市公司控股股东解散导致股票非交易过户的情况较为稀少。鉴于并不存在限制合伙企业控股股东解散后向投资人分配上市公司股票的规则或监管信息，且近期已发生上市公司法人控股股东解散的实例，合伙企业控股股东在合理情形下解散并向出资人分配上市公司股票的安排亦应有可行性。

2. 合伙型基金分配上市公司股票的制度探索

基金向投资者分配股票的试点实践自2022年证监会发布《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点支持私募基金加大服务实体经济力度》开始，2024年6月中基协发布《关于接收私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料的通知》，明确了基金向投资者分配股票的操作流程及适用减持规则。参考2023年澜起科技股东上海临理投资有限合伙企业（有限合伙）解散、2024年八亿时空股东北京服务新首钢股权创业投资企业（有限合伙）解散等已有案例，合伙型基金可在取得中基协出具《关于原则上同意（合伙型基金名称）开展实物分配股票试点的函》后向投资者分配上市公司股票，取得上市公司股票的投资者应继续遵守合伙型基金未完成的承诺内容。

在基金合伙协议的设计上，市场对清算时分配股票做法的探索也早已有之。在2021年初披露的武汉国恒科技投资基金合伙企业（有限合伙）收购华工科技案例中，即由合伙型基金在合伙协议中约定基金解散清算后原则上采取股票分配方式进行清算，并预先约定届时各合伙人仍然就其分配持有的上市公司股份保持一致行动关系，以此保证合伙型基金解散不造成上市公司控制权异动或导致投资人权益受损。结合基金分配股票试点推广的政策动向，股票分配可能成为未来持股基金结构拆除的重要途径。

结 语