每日挖掘一家上市公司
四创电子（600990）：军工电子与低空经济双轮驱动下的央企改革先锋
报告日期： 2025年12月21日
栏目寄语：本栏目旨在每日为您挖掘一家上市公司的核心“价值链”，穿透叙事迷雾，洞察潜在风险与机遇。不追热点，只探本质，助您做出更明智的决策。
免责声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
1. 公司画像：
核心标签与概况
四创电子股份有限公司（股票代码：600990）成立于2000年8月，并于2004年5月在上海证券交易所挂牌上市，被誉为“中国雷达第一股”。
公司脱胎于中国电子科技集团有限公司（CETC）旗下研究所，是一家集电子装备、产业基础、信息系统集成于一体的高科技企业。其核心业务聚焦于雷达感知产品（包括气象雷达、空管雷达、低空警戒雷达等）和军民融合信息系统集成，是国家重要的电子信息产业骨干力量。
近年来，公司在央企改革和资产证券化的大背景下，被定位为中国电科旗下中电博微子集团的唯一上市平台，资产注入和业务整合预期强烈，同时积极布局低空经济、可控核聚变等新兴领域，寻求新的增长点。
1.1 最近热闻
最近一段时间，四创电子的热度主要集中在两个方面：央企改革重组预期和新兴产业概念的催化。
首先，作为中国电科旗下中电博微子集团的唯一上市平台，四创电子的资产注入预期一直居高不下。市场普遍认为，在当前央企提高资产证券化率的大背景下，中电博微旗下的优质资产，如半导体真空泵、低空警戒雷达等，有望通过“小额快跑”或重大资产重组的方式注入四创电子，以实现集团内部资源的优化配置和整体上市平台的价值重估。这种预期是公司股价近期波动和市场关注的核心驱动力之一。
其次，公司业务与低空经济和可控核聚变等热门概念高度契合。四创电子的空管雷达和低空警戒雷达是低空空域管理和安全保障的关键基础设施，直接受益于国家对低空经济的政策支持和产业发展。
此外，公司在最近的市场热点中，因其在电子装备和核心组件方面的技术积累，被视为可控核聚变概念股，尽管其直接业务占比可能不高，但概念的叠加效应显著提升了市场情绪。这些热点新闻使得四创电子在资本市场上表现活跃，吸引了公募基金等机构的关注和配置。
【栏目快照】
四创电子是中国电科旗下专注于雷达感知和军民融合信息系统集成的核心上市平台，在连续两年亏损的困境下，正凭借其在低空经济中的核心技术地位和强烈的央企资产注入预期，寻求困境反转和价值重估。
2. 主要概念与标签
四创电子的核心价值和市场关注点可以归纳为以下几个主要概念：
3. 公司发展史：
理解过去的兴衰脉络
四创电子的发展史是一部典型的军工科研院所改制、上市、扩张与整合的历史，其兴衰脉络与国家军工电子产业的改革进程紧密相连。
3.1 历史沿革
3.2 关键转型与突破
四创电子的关键转型主要体现在从单一的雷达制造商向“雷达感知+信息系统集成”的军民融合高科技企业转变。
技术突破： 公司在气象雷达领域，从传统的S/C波段雷达，发展到X波段相控阵天气雷达、风廓线雷达、毫米波测云雷达等全系列产品，技术水平处于国内领先地位，并在民用新一代气象雷达市场占据约30%的市场份额。在空管雷达领域，公司产品国产化程度高，打破了部分国外垄断。
市场转型： 公司积极响应军民融合战略，将核心雷达技术应用于民用领域，如气象、空管、低空安防等。同时，通过信息系统集成业务，将电子装备能力延伸至智慧城市、应急管理等非传统领域，拓宽了营收来源。
3.3 战略调整与资本运作
四创电子的资本运作史围绕着集团资产证券化和业务整合展开。
重大资产重组（预期）： 2019年控股股东变更为中电博微后，市场对集团资产注入的预期达到高潮。虽然此前曾有资产注入的尝试，但因各种原因未能完全落地。然而，四创电子作为中电博微的唯一上市平台地位并未改变，这使得其在集团层面的战略地位极其重要。
资产剥离与聚焦： 在近年业绩承压的情况下，公司开始进行资产优化，例如出售非核心房地产资产，以盘活存量资产，聚焦主业。这种战略调整是为了在迎接集团资产注入前，优化自身资产质量和财务结构。
【分析员视角】
四创电子的兴衰脉络揭示了战略扩张与集团整合的双重影响。
其兴： 源于其深厚的军工电子技术底蕴和作为中国电科旗下核心资产的平台优势。2019年被确立为中电博微的唯一上市平台，是其历史上最重要的战略定位，为未来的发展奠定了资本运作的基础。
其衰： 主要源于业务扩张的风险和市场竞争的加剧。在信息系统集成等军民融合业务的扩张过程中，项目制业务的回款周期长、应收账款高企，叠加市场竞争导致毛利率下滑，最终在2023-2024年集中爆发为大额亏损。这表明公司在非核心业务的运营管理和风险控制上存在短板。
过去的资本运作： 集团层面的资本运作（控股股东变更）是创造价值的，它赋予了四创电子不可替代的平台地位。然而，资产注入的延迟和自身经营的恶化，使得这一价值尚未完全兑现，反而让公司在等待中承受了经营压力。因此，资产注入预期的兑现是公司能否实现绝地反击的关键。
4. 业务与商业模式解构：
看清赚钱的逻辑
四创电子的商业模式是典型的“核心产品+系统集成+产业配套”的军民融合模式，其盈利逻辑依赖于国家在气象、空管、国防等领域的持续投入和信息化升级。
4.1 核心业务构成
四创电子的业务主要分为三大板块：感知产品、感知基础和信息系统集成。
4.2 盈利模式
四创电子的盈利模式可以概括为“高技术壁垒下的项目制销售”：
主要靠什么赚钱？ 主要依靠销售高附加值的雷达感知产品和承接大型信息系统集成项目。
项目制特点： 无论是雷达销售还是系统集成，均以项目制为主。客户需求定制化程度高，需要公司提供从方案设计、产品制造、系统集成到安装调试的全流程服务。
关键客户： 核心客户是国家气象部门、民航空管部门和军队。这些客户的特点是需求稳定、采购量大、对产品质量和技术要求极高，但采购流程复杂、回款周期较长。
回款周期： 由于主要客户为政府和军方，项目验收和资金拨付流程较长，导致公司应收账款和存货（项目在产品）规模较大，对公司的现金流和营运资金构成持续压力。
4.3 业务逻辑演进
公司业务逻辑的演进经历了从“专精”到“多元”再到“聚焦”的过程：
4.3.1.专精雷达（上市初期）：
专注于气象雷达和空管雷达的研发和制造，凭借军工技术背景迅速确立行业地位。
4.3.2.军民融合与多元化（2010s）：
响应国家军民融合战略，将业务拓展至信息系统集成、智慧城市等民用领域，追求营收规模的快速增长。
4.3.3.战略聚焦与整合（2020s至今）：
在经历业绩亏损后，公司开始战略收缩，重新聚焦于雷达感知这一核心高技术壁垒业务，同时将信息系统集成业务的重心转向与核心技术更匹配的低空安防、应急管理等领域。未来的业务逻辑将是“以雷达感知为核心，以央企平台为依托，通过资产注入实现跨越式发展”。
【分析员视角】
四创电子商业模式的优劣势非常鲜明：
护城河（优势）： 公司的核心护城河在于技术壁垒和客户壁垒。雷达产品属于高精尖电子装备，研发投入大、技术积累深，且客户（军方、气象、空管）对供应商的资质和信任度要求极高，一旦进入供应链，合作关系稳定。此外，央企背景带来的平台优势和资产注入预期是其独特的“隐形护城河”。
可持续性（劣势）： 公司的增长在过去一段时间过度依赖于项目制业务的规模扩张，而非技术壁垒的深化。项目制带来的高应收账款和现金流压力是其商业模式的致命弱点。近年来连续亏损，正是这种模式在经济下行和市场竞争加剧时的脆弱性体现。
盈利模式的护城河： 真正的护城河在于军工电子和雷达技术的不可替代性。未来的可持续增长，必须依赖于集团资产注入带来的优质资产和新的利润增长点，以及在低空经济等新兴领域中将技术优势转化为大规模、高效率的商业订单。
5. 行业天花板与竞争格局：
定位生存的土壤
四创电子的业务横跨军工电子、气象服务、空管系统和低空经济等多个高技术领域，其生存土壤广阔，但竞争也日益激烈。
5.1 行业定位
申万行业分类： 申万一级行业分类为电子或国防军工（具体以公司披露为准，但其核心属性为军工电子）。
产业链位置： 公司主要处于中游的电子装备制造和系统集成环节。
上游： 电子元器件、芯片、基础材料供应商。
中游： 雷达整机、微波组件、PCB等产品的研发、制造和系统集成。
下游： 军方、气象局、民航空管局、应急管理部门等政府和公共服务机构。
5.2 议价能力分析
5.3 行业概览与趋势
5.3.1 气象雷达行业
规模与周期： 气象雷达市场规模相对稳定，主要受国家气象现代化建设规划驱动，具有一定的政策周期性。
驱动因素： 极端天气频发，对气象预警的精度和时效性要求提高；新一代天气雷达（如相控阵雷达）的升级换代需求。
趋势： 相控阵雷达等新体制雷达是未来发展方向，能够实现快速扫描和高精度探测，是行业技术升级的核心。
5.3.2 空管雷达与低空经济
规模与周期： 空管雷达市场受民航固定资产投资和空域管理改革驱动。低空经济是新兴市场，目前处于导入期向成长期过渡的关键阶段。
驱动因素： 低空空域改革和通用航空的快速发展，无人机、eVTOL等低空飞行器的普及，对低空监视、通信、导航和管控系统提出巨大需求。
趋势： 低空监视网络的建设将是未来十年最大的增量市场。空管雷达将从传统的大型机场覆盖，向城市低空、区域低空的多层次、立体化覆盖转变，四创电子的低空警戒雷达和相关系统集成业务将直接受益。
5.3.3 军工电子行业
规模与周期： 受国防预算和信息化建设“十四五”规划驱动，行业处于高景气度成长期。
驱动因素： 军事电子装备的升级换代，信息化、智能化、无人化趋势，以及军工资产证券化加速。
趋势： 电子战、雷达、通信导航等核心电子系统需求旺盛，央企集团的资产整合将是行业内公司价值重估的重要路径。
5.4 竞争格局
5.4.1 气象雷达与空管雷达
竞争格局： 属于寡头竞争或技术垄断市场。
气象雷达： 主要竞争对手包括国睿科技（600562.SH）、纳睿雷达（688522.SH）等。四创电子在传统气象雷达领域与国睿科技并驾齐驱，但在新体制雷达方面，纳睿雷达等新兴力量也构成挑战。
空管雷达： 主要竞争对手包括四川九洲（000801.SZ）、国睿科技等。空管雷达国产化率较高，竞争主要集中在技术先进性和项目经验上。
市场特点： 市场集中度高，新进入者壁垒极高。
5.4.2 军工电子与系统集成
竞争格局： 军工电子市场相对封闭，主要由各大军工集团下属企业主导，属于集团内部竞争与外部合作并存的格局。
主要竞争对手： 中国电科、航天科工等集团旗下的其他上市公司，如国睿科技、中航光电、振华科技等。
5.5 公司护城河
5.6 竞争优势与劣势
6. 财务体检与经营成色：
检验身体的健康状况
四创电子近年的财务状况呈现出明显的“高负债、低盈利、高投入”的特征，尤其在2023-2024年连续大额亏损，表明公司经营健康状况堪忧，急需通过战略调整和资产重组来改善。
6.1 最新业绩（2025年三季度报告）
营业收入： 约10.5亿元（前三季度）
归母净利润： 约-0.90亿元（前三季度）
同比变化： 亏损收窄，表明经营状况有所改善，但尚未扭亏为盈。
资产减值： 2025年前三季度资产减值损失约-0.17亿元，减值压力有所减轻。
【风险红旗】
财务上最值得警惕的信号是：
1.经营活动现金流持续为负且流出规模大： 连续多年经营活动现金流净额为负，且与净利润的亏损额不匹配，表明公司在销售回款和营运资金管理上存在严重问题，应收账款和存货的资金占用压力巨大。
2.毛利率持续下滑： 综合毛利率从2022年的20.01%下滑至2024年的13.12%，显示出公司产品或项目在市场竞争中定价权被削弱，或低毛利业务占比提高，盈利质量持续恶化。
3.连续大额亏损： 连续两年大额亏损，尽管2024年亏损额有所收窄，但若2025年无法扭亏，将面临更大的持续经营压力。
7. 核心驱动与风险预警：
展望未来的明与暗
四创电子的未来充满了不确定性，其核心驱动力与潜在风险并存，构成了一场高风险高回报的博弈。
7.1 未来增长核心驱动
7.2 潜在催化剂
重大资产重组方案公告： 集团资产注入的具体方案一旦公布，将是股价最直接、最强劲的催化剂。
获得低空经济重大订单： 获得国家级或省级低空空域管理示范项目的核心雷达或系统集成订单。
扭亏为盈公告： 2025年年报或2026年一季度报告实现扭亏为盈，将显著改善市场情绪。
7.3 主要风险点（分级）
8. 估值与投资逻辑探讨：
做出最终的决策权衡
四创电子的估值分析不能简单地基于传统的市盈率（PE）指标，因为公司目前处于亏损状态（PE为负）。其核心价值在于资产重组预期和新兴产业的战略价值。
8.1 当前估值水平
对比分析：
PE失真： 亏损状态下，PE指标失效。
PB/PS偏高： 尽管公司连续亏损，但PB和PS仍处于行业合理区间，这反映了市场对公司核心资产价值和央企平台地位的认可，即市场正在为“资产注入预期”和“低空经济概念”支付溢价。
8.2 市场预期与情绪
机构覆盖度： 较高，多家券商和研究机构将其列为军工电子和低空经济的重点关注标的。
资金动向： 近期股价活跃，显示出资金对低空经济和资产重组概念的追逐。公募基金等机构在三季度末仍有持仓，表明其对公司长期价值和重组预期保持信心。
近期关注点： 股价波动主要受低空经济政策、可控核聚变新闻以及集团资产重组传闻驱动。
8.3 核心投资逻辑总结
9. 结论与评级：
我们的最终判断
基于对四创电子公司画像、业务模式、行业地位和财务状况的深度分析，我们给出以下综合评级：
总结： 四创电子是一家具备极高战略价值和极高财务风险的矛盾体。其投资价值完全取决于央企改革的决心和速度。在低空经济的时代机遇下，公司作为核心基础设施供应商的地位无可替代，但投资者必须充分认识到其连续亏损和现金流紧张的现状，将资产注入预期的兑现视为唯一的“救命稻草”。
免责声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
