城投公司，这一极具中国特色的制度创造，诞生于特定历史条件下的财政金融体制缝隙，壮大于中国经济高速增长与快速城镇化的浪潮之中，如今正面临着债务化解与市场化转型的双重考验。它的演变史，既是一部中国地方政府探索发展融资的实践史，也是一面观察中国式现代化进程中政府与市场关系调整的镜子。
本文将通过回顾城投公司三十年的完整周期，解析其在不同历史阶段的角色定位、运行逻辑与转型挑战，为理解当前地方政府投融资体系变革提供历史纵深与未来启示。
第一章创世前夜
1.1 财政包干制的激励与局限
在1994年分税制改革之前，中国实行的是各种形式的财政包干制。这一体制极大地调动了地方政府发展经济、扩大财源的积极性，造就了八十年代“地方政府公司化”的独特现象。地方政府像经营企业一样经营辖区，通过兴办乡镇企业、发展地方工业来增加财政收入。
然而，这一体制存在明显缺陷。首先，中央财政占比不断下降，宏观调控能力减弱。到1993年，中央财政收入占全国财政收入的比重已降至22%，陷入所谓“财政国家能力危机”。其次，地方基础设施建设严重滞后。财政包干制下，地方政府更倾向于投资能在任期内带来税收回报的生产性项目，而对道路、桥梁、供水等投资大、周期长、直接回报低的基础设施缺乏动力。
这一时期，一些沿海开放城市已开始探索通过设立公司实体进行融资的雏形。1986年，国务院批准上海采取“自借自还”方式利用外资，1987年，上海久事公司成立，被普遍认为是中国第一家地方政府投融资平台。该公司通过国际市场筹集资金，用于南浦大桥、地铁一号线等重大城市基础设施建设，开创了“政府项目、企业运作、外资融资”的先河。
1.2 预算法约束与“正道不通”
1994年，两大关键法律政策出台，塑造了此后地方融资的基本框架。一是《预算法》正式颁布，其中第28条明确规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”这一规定彻底堵死了地方政府通过发行债券进行直接融资的“正道”。
二是分税制改革实施，中央与地方财政关系被重新划分。改革后，中央财政收入的比重迅速从22%提高到55%左右，并长期稳定在45-50%区间。但与此同时，地方政府的事权（支出责任）并未相应减少，反而随着经济发展和社会进步不断扩大。财政部数据显示，分税制改革后，地方财政支出占全国财政支出的比重长期保持在85%左右。
这种“财权上收、事权下放”的格局，造成地方政府财政收支的巨大缺口。特别是在城镇化快速推进的背景下，城市基础设施建设的资金需求呈几何级数增长。在“正道不通”的约束下，地方政府必须寻找替代性的融资渠道。
1.3 土地制度的悄然变革
另一项常被忽视但至关重要的制度变迁是土地管理制度。1988年宪法修正案规定“土地的使用权可以依照法律的规定转让”，同年《土地管理法》修改，明确国有土地和集体所有土地的使用权可以依法转让，中国土地有偿使用制度就此建立。
1990年，国务院颁布《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》，标志着土地有偿使用制度的具体化。地方政府通过出让国有土地使用权获得了巨额的土地出让收入，这笔预算外资金成为城市建设的重要资金来源。
更为关键的是，土地不仅可以直接变现，还可以作为抵押物向银行申请贷款。地方政府发现，将土地注入专门设立的公司，由这些公司以土地抵押向银行贷款，是绕过《预算法》约束、为基础设施建设融资的“巧妙”途径。土地财政与平台融资的天然纽带就此形成。
第二章黄金时代
2.1 平台融资模式的正式确立
1994年分税制改革后，地方政府迫切的融资需求与有限的合法渠道之间的矛盾日益突出。在这一背景下，一种被称为“地方政府融资平台”的创新模式逐渐成型并迅速推广。
地方政府融资平台通常被定义为：由地方政府及其部门和机构通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。其基本运作模式可以概括为“政府主导、企业借债、投资基建、财政兜底”。
1997年亚洲金融危机后，中国实施积极财政政策，加大基础设施建设投资。这一时期，重庆的“八大投”模式成为经典案例。重庆市政府整合各类分散的政府资源，组建了八大投资集团，分别负责城市建设、高速公路、水务、地产等不同领域。这些集团获得政府注入的土地储备、路桥收费权、国有企业股权等优质资产，以此为资本和抵押，向银行大规模融资，完成了大量基础设施建设项目。
“重庆模式”的成功引起了广泛关注和效仿。到2000年左右，全国大部分省级政府和许多市级政府都设立了类似功能的投融资平台公司。
2.2 2008年金融危机：历史转折点
2008年全球金融危机成为中国地方政府融资平台发展的历史转折点。为应对危机冲击，中国政府推出了总额四万亿元的经济刺激计划。但一个关键问题是：四万亿资金中，中央财政实际只出资约1.18万亿元，其余需要地方配套和社会资金投入。
为破解地方配套资金不足的难题，2009年3月，中国人民银行和银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，明确提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”
这一文件被普遍视为中央层面对地方政府融资平台的正式认可。政策绿灯开启后，平台公司如雨后春笋般涌现。据中国人民银行2011年的一份调研报告，截至2010年末，全国共有地方政府融资平台1万余家，较2008年初增长了近三倍。
2.3 土地抵押与债务扩张的孪生循环
这一时期平台融资的一个突出特点是高度依赖土地抵押。典型的操作流程是：地方政府将规划中的土地（常常还是农用地或未开发土地）注入平台公司，平台公司以此作为抵押物向银行申请贷款；贷款资金用于基础设施建设和土地整理开发；基础设施完善后，周边土地升值，政府通过招拍挂出让土地获得高额土地出让收入；部分土地出让收入再用于偿还银行贷款或注入新的土地，开始新一轮循环。
这种“土地抵押-银行贷款-基建投资-土地升值-土地出让-债务偿还”的循环模式，推动了中国城市化的高速发展，也造就了土地财政的辉煌时期。财政部数据显示，全国土地出让收入从2008年的9600亿元猛增至2010年的2.9万亿元，两年增长两倍以上。
与此同步的是平台债务的快速累积。根据国家审计署2011年首次全面审计的结果，截至2010年底，全国地方政府性债务余额为10.7万亿元，其中融资平台公司债务占比达46.4%，接近5万亿元。
2.4 多元化融资与金融创新
随着债务规模扩大和监管政策变化，平台公司的融资方式也不断创新，从单一的银行贷款向多元化方向发展。
城投债的兴起：2005年，央行推动短期融资券市场发展，部分平台公司开始尝试发行短期融资券。2008年后，企业债券发行门槛有所放宽，城投类企业债券发行规模迅速扩大。2010年，全国发行的城投债规模首次突破1000亿元。
信托融资的繁荣：2010年，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发19号文），开始规范平台融资。银行贷款受到限制后，平台公司纷纷转向信托渠道。信托公司发行信托计划，募集社会资金，通过股权、债权或“明股实债”等方式向平台公司提供融资。2012-2013年，政信合作类信托产品发行规模年均增长超过50%。
其他创新工具：除了贷款、债券和信托，平台公司还尝试了融资租赁、私募债、资产证券化等多种融资方式。这些金融创新在满足平台融资需求的同时，也使得债务链条更加复杂、透明度降低，为后续的风险积累埋下伏笔。
第三章规范时代
3.1 2010年国发19号文：首次全面规范
随着平台债务快速累积，潜在风险开始引起中央关注。2010年6月，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发19号文），这是中央层面首次对地方政府融资平台进行全面规范。
文件的核心要求包括：一是清理核实平台债务，分类处置；二是规范平台设立和融资行为，严格新项目融资条件；三是禁止违规担保，明确债务偿还责任；四是加强平台公司管理和信息披露。
19号文开启了平台监管的序幕，但在实践中遇到了诸多挑战。地方政府发展经济的强烈冲动、平台公司已铺开的庞大在建项目、以及金融机构对政府信用背书的持续信仰，使得政策执行效果有限。平台债务规模仍在继续扩张，只是融资方式变得更加隐蔽和复杂。
3.2 2014年国发43号文：根本性转折
2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发43号文），这成为平台公司发展历程中的根本性转折点。文件的核心思想被概括为“修明渠、堵暗道”，即打开地方政府规范融资的“前门”，堵住通过平台公司违规融资的“后门”。
43号文的突破性规定包括：一是明确政府和企业责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还；二是赋予地方政府适度举债权，省级政府可以在国务院批准的限额内发行地方政府债券；三是剥离融资平台公司的政府融资职能，平台公司不得新增政府债务；四是建立规范的地方政府举债融资机制。
为配合43号文实施，2015年新《预算法》正式实施，从法律层面明确了地方政府发行债券的权限和程序。财政部随即启动地方政府债务置换工作，计划用三年左右时间，将截至2014年底的约15.4万亿元地方政府存量债务（其中大部分是平台债务）置换为地方政府债券。
3.3 债务置换与“旋转门”效应
债务置换是这一阶段的重要举措。通过发行利率较低、期限较长的地方政府债券，置换平台公司原有的高成本、短期限债务，有效降低了地方政府利息负担，优化了债务结构。截至2017年底，全国累计发行置换债券10.9万亿元，每年为地方政府节约利息支出约4000亿元。
然而，实践中出现了“旋转门”效应：一方面，存量债务被置换为政府债券，平台公司的资产负债表得到清理；另一方面，新的隐性债务通过政府购买服务、PPP项目、政府投资基金等“创新”方式继续形成。特别是2015-2017年间，大量PPP项目实质上是变相的政府融资，平台公司以社会资本方身份参与其中，继续承担融资功能。
审计署2017年抽查发现，部分地方继续通过融资平台公司、PPP、政府投资基金等方式违法违规或变相举债，形成新的隐性债务。这表明，在经济增长压力和既有发展模式的路径依赖下，彻底规范地方融资行为面临重重困难。
3.4 监管体系的不断完善
这一时期，针对平台公司和地方政府债务的监管体系不断完善，形成了多部门联动的监管格局。
财政部门的债务限额管理：财政部建立地方政府债务限额管理制度，每年向各省下达债务限额，并实施风险预警和应急处置机制。
发改部门的债券发行管理：国家发改委负责企业债券发行审核，对城投债发行设置准入条件，实施分类管理。
金融监管部门的融资约束：银保监会（原银监会）规范银行对平台公司的信贷投放；证监会加强公司债券发行监管；基金业协会规范私募资管产品投资城投项目。
审计部门的监督问责：审计署持续开展地方政府债务审计，揭示风险隐患，推动问题整改。
多维度监管体系的形成，标志着平台公司和地方政府债务管理进入制度化、规范化轨道，但监管与规避监管之间的博弈也持续存在。
第四章攻坚时代
4.1 隐性债务的全面管控
2017年7月，中央政治局会议首次提出“遏制隐性债务增量，化解隐性债务存量”，标志着监管重点从显性债务转向更为隐蔽的隐性债务。隐性债务主要指地方政府在法定政府债务限额之外直接或间接承诺偿还的债务。
2018年，中共中央、国务院印发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，系统部署隐性债务化解工作。文件要求各地用5-10年时间化解存量隐性债务，并建立终身问责、倒查责任机制。
管控措施空前严厉：一是全面排查摸底，各地对隐性债务进行逐笔核实、统计上报；二是严格控制增量，严禁新增隐性债务，对违法违规举债行为发现一起、查处一起；三是多元化解存量，通过预算安排、项目收益、资产处置、债务重组等多种方式逐步化解。
4.2 一揽子化债方案的实施
2020年新冠疫情暴发后，地方政府财政收支矛盾加剧，债务压力进一步凸显。2023年，中央推出新一轮一揽子化债方案，核心是通过特殊再融资债券置换存量隐性债务。
特殊再融资债券与传统地方政府债券的不同之处在于：资金用途专门用于偿还存量债务，特别是融资平台公司的隐性债务；发行额度不列入当年新增债务限额，而是利用历年结存额度；发行对象主要是债务压力较大的省份。
截至2024年6月，全国已累计发行特殊再融资债券约1.5万亿元，重点支持天津、云南、贵州、湖南等债务负担较重地区。这种债务置换虽然不改变债务总额，但通过降低利率、延长期限，有效缓解了地方短期偿债压力，为平台公司转型争取了时间窗口。
4.3 平台公司的分类处置与转型
随着债务风险化解的推进，平台公司的市场化转型成为必然选择。当前的政策导向是“分类处置、有序转型”：
清理注销“空壳类”平台：对无实际经营活动、无在职员工、无办公场所的“三无”空壳平台，依法依规清理注销，从源头上减少融资平台数量。
整合重组“复合类”平台：对业务相近、功能重叠的平台公司进行合并重组，打造综合性国有资本投资运营公司。如浙江省推动全省平台公司从350家整合至150家以内。
转型发展“市场类”平台：对有稳定现金流和专业化运营能力的平台公司，通过明晰产权、完善治理、创新模式，推动其成为真正的市场化主体。
转型的核心要求是实现“三个切断”：切断政府部门与平台公司之间的不当利益输送链条，切断平台公司与地方政府信用之间的隐性担保关系，切断平台公司债务与政府偿还责任之间的直接关联。
4.4 市场化转型的路径探索
在政策推动和现实压力下，各地平台公司积极探索市场化转型路径，形成了几种有代表性的模式：
城市运营服务商模式：平台公司从单一的基础设施建设向综合城市运营服务转型。如上海城投集团形成了“路桥、水务、环境、置业”四大业务板块，通过专业化运营获得稳定现金流。
国有资本投资公司模式：平台公司转型为国有资本投资运营公司，以股权投资方式培育地方产业。如合肥建投通过“以投带引”模式，投资京东方、蔚来汽车等企业，带动战略性新兴产业集群发展。
资源综合开发模式：平台公司依托地方特色资源，进行综合开发运营。如云南城投集团依托旅游资源，发展“文旅+康养+地产”复合型业务。
公共服务专业化模式：平台公司聚焦特定公共服务领域，成为专业化运营机构。如重庆水务集团专注于供水排水业务，通过精细化管理提升效率。
无论哪种模式，成功的转型都离不开几个关键要素：清晰的业务定位和盈利模式、专业的经营管理团队、健全的现代企业制度、有效的激励约束机制。
第五章深度解析：三十年变迁的内在逻辑
5.1 财政体制的深层矛盾
城投公司三十年的兴衰演变，根源在于中央与地方财政关系的深层矛盾。分税制改革确立了“财力上收、事权下放”的基本格局，地方政府承担了约85%的财政支出责任，却只掌握约50%的财政收入。这种收支不平衡在快速城镇化背景下被急剧放大。
2019-2023年，全国地方政府一般公共预算收入年均约10万亿元，而支出年均约20万亿元，收支缺口高达10万亿元。这一缺口主要通过中央转移支付（年均约8万亿元）和地方举债（年均新增约3-4万亿元）来弥补。但转移支付有特定用途且不稳定，合法举债额度有限，平台融资便成为填补缺口的重要补充。
更深层次看，中国的地方政府不仅承担一般公共服务职能，还深度介入经济发展和城市建设，扮演着“发展型政府”角色。这种发展导向需要大量资本投入，而在资本市场不完善、政府直接融资受限的条件下，平台公司成为连接政府发展需求与社会资本供给的桥梁。
5.2 金融体系的互动演进
城投公司的发展与中国金融体系的演进紧密互动。在银行主导的金融体系中，平台公司最初主要依赖银行贷款；随着债券市场发展，城投债逐渐成为重要融资渠道；当传统融资受限时，信托、融资租赁等影子银行体系提供了替代选择。
这种互动具有双重效应：一方面，金融创新为城市建设提供了多元化的资金支持，推动了基础设施的跨越式发展；另一方面，金融资源过度集中于政府相关领域，可能挤占民营经济和实体产业的融资机会，影响资源配置效率。
近年来，随着金融监管加强和风险防控升级，平台公司的融资环境发生根本变化。资管新规打破刚性兑付，银行理财、信托产品等通道业务受限；债券发行实施分类管理，高负债地区平台发债困难；非标融资大幅收缩，融资成本明显上升。这些变化倒逼平台公司必须降低杠杆、优化结构、增强自身造血能力。
5.3 土地制度的支撑作用
土地制度是理解城投模式的关键维度。中国的土地公有制为地方政府控制土地资源提供了制度基础，土地出让收入成为地方政府性基金收入的主要来源。2010-2020年，全国土地出让收入累计达49万亿元，年均近5万亿元。
平台公司与土地财政形成了紧密的共生关系：平台公司通过土地抵押获得贷款，用于基础设施建设；基础设施完善提升周边土地价值，政府通过土地出让获得高额收入；土地收入部分用于偿还平台债务，部分注入平台资本金，支持新一轮融资。
然而，这种模式面临双重挑战：一是土地资源的有限性，随着城镇化速度放缓，新增建设用地减少，土地出让收入增长不可持续；二是房地产市场的周期性波动，市场下行期土地出让困难，直接影响平台偿债能力和再融资空间。近年来，许多地方土地出让收入大幅下降，平台公司赖以生存的“土地-金融”循环面临断裂风险。
5.4 政府与市场的边界探索
城投公司的演变史本质上是政府与市场边界不断调整的过程。平台公司诞生于政府与市场的模糊地带，既不是纯粹的政府机构，也不是完全的市场主体，而是兼具两者特征的“混合体”。
这种混合体在特定历史阶段发挥了独特作用：它比政府机构更灵活，能够运用市场机制融资；比一般市场主体更易获得政府支持和信用背书，能够承担公益性项目。但也正因为这种混合特征，平台公司存在产权不清、权责不明、预算软约束等治理缺陷。
当前推动的平台公司市场化转型，核心正是要厘清政府与市场的边界。政府回归公共管理和服务职能，通过规范的预算程序支持公益性项目；平台公司则成为真正的市场主体，按照商业原则运营，自负盈亏、自担风险。这一分离过程充满挑战，需要政府职能转变、国有企业改革、投融资体制创新等多方面协同推进。
第六章未来展望：在变革中重塑价值
6.1 转型面临的挑战与障碍
平台公司市场化转型虽然方向明确，但实践中面临诸多挑战：
债务负担沉重：许多平台公司资产负债率超过70%，甚至更高，每年利息支出占经营性现金流比重过大，严重制约了转型空间。
业务模式单一：传统平台公司高度依赖政府委托代建业务，缺乏市场竞争力和可持续的盈利模式，转型需要培育新业务能力。
治理结构不健全：政企不分现象仍然存在，行政干预影响企业自主经营，现代企业制度尚未完全建立。
人才结构不适应：传统平台公司人员多来自政府系统，缺乏市场化、专业化的经营管理人才，特别是资本运作、产业投资、创新业务等领域人才匮乏。
区域差异显著：东部发达地区平台公司资产质量较好，转型条件相对有利；中西部地区特别是县域平台，资产少、债务重、现金流差，转型困难重重。
这些挑战相互交织，使得平台公司转型成为一场艰难的自我革命，需要时间、耐心和系统性的解决方案。
6.2 政策环境的趋势性变化
展望未来，平台公司面临的政策环境将继续发生深刻变化：
财政纪律更加严格：中央对地方政府债务的管控将持续从严，违规举债的问责力度加大，地方政府通过平台公司变相融资的空间将进一步压缩。
融资渠道规范透明：地方政府债券成为政府融资的主渠道，发行规模扩大、品种丰富；平台公司融资将更加依赖自身信用，与政府信用明确隔离。
国企改革深入推进：平台公司作为地方国企的重要组成部分，将纳入国企改革整体框架，在混合所有制改革、市场化选人用人、激励约束机制等方面面临更高要求。
公共服务市场化：政府购买服务、PPP、特许经营等模式更加规范，平台公司需要与其他市场主体公平竞争，凭专业能力获取业务。
这些政策变化将重塑平台公司的生存环境，倒逼其加快转型步伐。
6.3 可能的转型方向与路径
基于对政策趋势和现实条件的分析，未来平台公司可能朝着以下几个方向转型：
城市综合运营服务商：围绕新型城镇化需求，提供从规划设计、投资建设到运营维护的全生命周期服务，重点发展智慧城市、绿色建筑、城市更新等领域。
产业生态培育者：服务于地方产业发展战略，通过产业园区开发、创业投资、产业链整合等方式，培育特色产业集群，分享产业发展红利。
公共服务专业提供商：在水务、燃气、公交、环保等公共服务领域深耕，通过技术创新和精细化管理，提供优质高效的公共服务。
国有资本运营平台：转型为专业的国有资本投资运营公司，以股权为纽带，通过资本运作优化国有资本布局，实现保值增值。
区域资源开发者：依托地方特有的自然资源、文化资源、区位优势等，进行综合开发利用，打造特色品牌和竞争优势。
无论选择哪个方向，成功的转型都需要平台公司从根本上改变思维方式和行为模式：从“等靠要”到主动开拓市场，从“完成任务”到追求价值创造，从“行政管理”到现代公司治理。
6.4 对地方政府治理的深远影响
平台公司的转型不仅关乎企业自身存续，也将对地方政府治理产生深远影响：
推动政府职能转变：平台公司市场化转型后，地方政府需要更多地运用市场机制、社会力量提供公共服务，从“划桨者”向“掌舵者”转变。
倒逼预算管理改革：政府投资项目将更加注重成本效益分析，强化预算约束，提高财政资金使用效率。
促进政府债务透明化：平台债务与政府债务明确隔离后，地方政府债务将更加透明规范，有利于风险防范和可持续融资。
重塑政商关系：政府与平台公司之间的关系将从行政隶属转向契约合作，有利于建立亲清政商关系，优化营商环境。
从这个意义上说，平台公司的转型是中国国家治理现代化的微观缩影，它的成功与否，不仅影响地方经济发展和城市建设，也关系到政府与市场关系的长期健康发展。
城投公司的三十年，是一部在制度缝隙中诞生、在时代浪潮中壮大、在风险积聚中调整、在转型压力中求生的宏大史诗。它见证了中国城镇化的辉煌成就，也承载了发展过程中的结构性问题。
站在新的历史起点上，城投公司正经历着脱胎换骨的深刻变革。这场变革的本质，是从“政府的延伸”走向“市场的主体”，从“融资的工具”走向“价值的创造者”，从“规模的扩张”走向“质量的提升”。
转型之路不会平坦，但方向已经明确：唯有真正拥抱市场、专注专业、创造价值，平台公司才能在化解债务风险的同时，找到新的生存空间和发展动力，在中国经济高质量发展的新征程中继续发挥独特作用。
