本文来自国海证券研究所于2023年8月29日发布的报告《Q2增速亮眼，营销改革成效显现，公司Q3仍有余力——口子窖2023年中报点评报告》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
事件：2023年8月28日，公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入29.12亿元，同比+26.79%；归母净利润8.48亿元，同比+14.64%；扣非归母净利润8.34亿元，同比+15.85%；EPS 1.41元/股。
1、2023Q2收入延续高弹性增长，产品结构持续优化。2023Q2公司实现营业收入13.2亿元，同比增长34%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长23%。二季度公司延续弹性增长，核心升级产品“兼系列”全面铺市，预计贡献部分增量；同时100-200元价位产品保持稳健增长，2023Q2公司高档白酒销售收入12.6亿元，同比增长36%，中档/低档产品同比分别-41%和+46%。此外，上半年安徽作为核心基地市场，在宏观环境承压背景下依然实现稳健增长，销售收入同比增长31%，省外市场同比增长7%。
2、公司营销投入加码，2023Q2毛利率略有承压，预收款表现亮眼，三季度仍有余力。二季度公司营销改革成效显著，预计赠酒等投入力度加大（计入成本端）导致毛利率同比-1.5pct至70.5%。同时，我们预计税务确认节奏不同，二季度公司税金及附加率同比+1.5pct，考虑到上半年公司税务提前确认等原因（一季度税金及附加率同比+1.1pct），预计下半年税金及附加率将有所收窄。毛利率和税金共振下，二季度公司归母净利率同-2.2pct至23.6%。此外，公司现金流及预收款表现亮眼，2023Q2销售收现/经营净现金流同比分别增长49%和158%；二季度末公司合同负债7.3亿元（中报历史最高），环比增加2.8亿元，同比增加3.3亿元，蓄水池充足，三季度公司仍有余力。
3、公司基本面扎实，上半年经营势头向好，近期营销改革成效显现，期待未来进一步深化。目前安徽出色的产业结构释放省内经济活力，白酒终端消费氛围火热，公司200元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异。我们预计目前公司全新升级“兼系列”新品已基本完成市场导入，当前逐步进入动销培育期，未来公司将继续聚焦资源于口子兼10以上产品价位，加大营销投入，充分受益于省内消费升级红利。同时，合肥是省内高地市场，消费水平高、市场容量大，公司未来发展仍要看合肥市场表现，目前合肥营销中心落地，市场改革和开拓节奏良好，期待未来深化改革举措逐步落地。当前公司估值较低，市场对公司认知分歧较大，在股权激励、上半年业绩出色落地后，预计下半年季度业绩、合肥市场及渠道上新品的积极反馈等催化仍将陆续落地，进一步调转市场对公司的预期。
4、盈利预测和投资评级：公司基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，在产能瓶颈突破后，公司加大营销投入，重点发力团购渠道建设，改革成效显著。公司近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地，当前市场预期差较大，我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，股权激励落地将充分催化公司释能。考虑到公司上半年保持高增，我们略上调公司盈利预测，预计2023-2025年EPS为3.19/3.96/4.89元，对应PE 18/15/12倍，维持“买入”评级。
5、风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。
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