导语：上市公司定向增发是资本市场重要直接融资行为，定增发行价是二级市场重要估值参考。上市公司定向增发股票过程中，融资方控股股东、实控人在定增公开文件之外私下为特定投资者承诺保本、固定收益与差额补足的定向增发保底条款无效，杭州中院在某投资公司诉Y集团公司等差额补足纠纷案中给出了明确的判断。本案入选今年浙江证监局、杭州中院联合发布的投资者保护典型案例（5・15投资者保护宣传日），是资本市场极具参考价值的司法警示判例。
PART.01
案件简介：“稳赚不赔”的保底协议被判无效
Y集团公司为L上市公司第一大股东，2017年1月，某投资公司与Y集团公司签订《合作协议》，约定某投资公司认购L上市公司定增股票，Y集团公司承诺对本金及年化7%单利收益提供差额补足，关联公司对此债务提供担保。此后至某投资公司所持标的股票全部出售完毕后，经核算，某投资公司发《差额补偿通知书》给Y集团公司，要求Y集团公司支付3.016亿元差额补偿款。因Y集团公司未履行差额补偿义务，某投资公司诉至杭州中院。一审、二审法院均认定：案涉保底内容属于定增“抽屉协议”，违背同股同权、买者自负规则、损害资本市场公共利益，相关差额补足约定依法无效。
PART.02
案件核心焦点：从“层层保障”到“诉求落空”
上述案件中，Y集团公司承诺对本金及年化7%单利收益提供差额补足，并约定了具体补偿计算方式、出售规则及违约责任。之后双方又签订了一系列补充协议，就差额补足事项进一步约定，形成“差额补足+补充协议+关联担保”的三重保障架构。
这是典型的定增“保底”安排——在发行文件之外，融资方向特定投资者私下承诺兜底，表面提供“保障”，实质形成差别化利益安排。Y集团公司、关联公司辩称，案涉《合作协议》中关于保底收益及差额补足的约定属于上市公司定向增发中的“抽屉协议”，违反《证券发行与承销管理办法》禁止性规定，且违背公序良俗，应认定主合同无效，从合同担保合同无效。
杭州中院经审理，认为《合作协议》及系列补充协议的约定内容实质赋予了某投资公司作为投资方优越于其他同种类股东的保证收益的特殊权利，违反了“同股同权”和“买者自负”原则，同时，涉案定增保底性质的差额补足约定内容并无证据证明已向公众进行披露，有关此次非公开发行股票发布的公告包括发行价格等信息可能误导其他投资者对上市公司投资价值的判断，扰乱正常证券市场交易秩序，损害社会公共利益。据此认定本案《合作协议》及系列补充协议违反了法律、行政法规的强制性规定，损害社会公共利益而无效。浙江高院二审维持原判。
PART.03
案件分析：法院认定无效的三重核心考量
（一）违反“同股同权”法定原则
《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第一百四十三条明确规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同类别的每一股份应当具有同等权利。”杭州中院经审理认定案涉《合作协议》无效的首要理由，就在于保底条款违反了《公司法》上述关于“同股同权”的规定。就同一类型股份，所有认购者本应基于相同价格、相同条件承担同等风险。本案“抽屉协议”使投资公司获得超越其他投资者的特权——无论股价如何波动，均能收回本金并获取7%固定收益，削弱股权投资风险共担、收益共享的基本属性，名为自负盈亏的股票投资，实为保本保收益的融资投资。
（二）违背“买者自负”法定规则
《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第二十五条规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。” 本案保底条款使某投资公司在形式上参与股权投资，实质上却并不承担自身投资行为有可能导致的投资风险。相关投资安排通过第三方兜底将全部投资风险转移至上市公司及其关联方，架空法定风险自担制度；若放任此类私下兜底常态化，市场定价与风险匹配机制将彻底失效，小部分投资者可随意通过私下协议转嫁股价下行风险，严重背离证券市场基础交易逻辑。法院明确指出：根据《证券法》相关规定，投资风险自行承担，适用“买者自负”原则，不得转嫁给上市公司或其股东。
（三）损害社会公共利益
杭州中院此次判决依据还在于认定保底条款损害社会公共利益。法院认为：上市公司定向增发是资本市场重要直接融资行为，定增发行价是二级市场重要估值参考，但融资安排不能以影响市场公平为代价。融资方控股股东、实控人在定增公开文件之外私下为特定投资者承诺保本、固定收益与差额补足，会让该投资方在“零亏损、稳赚收益”的预期下参与定增报价。该类无风险资金推高发行报价，致使定增价格偏离上市公司真实价值与市场供需，不仅打破股权投资风险共担、收益共享的本质属性，还造成中小投资者与获兜底特定投资者之间信息严重不对称，破坏资本市场公开、公平、公正的定价秩序，该类保底“抽屉协议”依法应认定无效。
本案明确上市公司再融资活动应当遵循公开透明、定价合规、风险自担的基本规则，不能以契约自由之名突破监管要求，损害市场公平和交易秩序。投资者亦应明确，保底承诺并不当然受法律保护，参与向特定对象发行股票等资本市场投资，应回归对于企业基本面和真实风险判断。如失真定价被不知情中小投资者当作公允估值依据进行二级市场投资，恐会加剧不同类型投资者之间的信息鸿沟，影响发行定价与风险定价机制，损害中小投资者合法权益，触及社会公共利益边界，据此司法否定保底条款效力。
PART.04
典型意义：一堂价值3亿元的“法治公开课”
（一）划定契约自由的边界
本案清晰划定了资本市场契约自由的边界。商事活动虽充分尊重意思自治，但私人契约一旦触及公共秩序，司法即有权否定。Y集团公司与某投资公司或许认为这只是“私事”，然而法院认定，私下兜底约定违背市场运行准则，有损全体市场参与者的共同利益。裁判传递明确信号：不得以契约自由之名突破监管要求、损害市场公平与交易秩序。
（二）落实“买者自负”原则
本案以司法判例结果重申“买者自负”原则的核心地位。法院明确昭示市场：保底承诺并不当然受法律保护。投资者应回归企业基本面与真实风险判断，而非寄希望于“抽屉协议”的私下兜底来规避投资风险。
（三）实现监管规则与司法裁判协同治理
本案也充分体现司法裁判与金融监管协同治理的特色。证监会《证券发行与承销管理办法》（2025年修正）第三十八条、《上市公司证券发行注册管理办法》（2025年修正）第六十六条均已明令禁止此类保底承诺。司法审判逻辑已明确意思自治必须建立在不损害公序良俗和社会正常秩序前提之上，且需尊重特定行业的基础规则，通过个案否定保底承诺效力，从司法端遏制违规保底乱象，全方位筑牢中小投资者司法保护防线。
PART.05
投保风险揭示：区分主体防范风险，远离“抽屉协议”陷阱
（一）识别 “抽屉协议”的四大危险信号
1.上市公司基本面一般，机构却大额、高价参与定增，认购热度明显反常；
2.存在未公开的补充协议、口头承诺，内容与官方披露信息不符；
3.大股东、实际控制人与定增参与方出现大额非正常资金往来；
4.借助信托、资管等产品参与定增，背后暗藏隐性保本、保收益安排。
（二）对机构投资者的风险提示
1.严守监管规定，拒绝参与保本、差额补足等各类抽屉协议；
2.立足基本面、估值水平做投资判断，不依靠违规兜底弱化风险管控；
3.明确定增中的“保底约定”不受法律保护，投资亏损需自行承担；
4.规范合作与资金往来，杜绝暗箱操作，避免合规风险。
（三）对中小投资者的风险提示
1.端正投资认知：股权投资不存在保本保收益，切勿轻信“稳赚不赔”的宣传；
2.理性参与交易：不盲目跟风热门定增题材，选股重点考量公司基本面、行业前景与估值，提高风险防范意识，对定增定价异常的情况保持高度谨慎，审慎参与交易；
3.坚守合规底线：远离一切未公开披露的私下约定、违规兜底协议；
4.依法维护权益：若因相关情况产生投资损失，及时留存公告、交易、聊天等凭证，通过正规渠道维权。
结 语
这起案件警醒我们：资本市场中无绝对“安全垫”，亦无超越法律保护的“特权”。契约自由有边界，投资风险需自担——此乃每一市场参与者应当铭记的铁律。与其寄希望于复杂的“抽屉协议”，不如练就识别价值的“火眼金睛”——真正穿越周期的从来不是保底承诺，而是对优质资产的深刻理解与耐心坚守。
资料来源：杭州中院微信公众号发布“浙江证监局 杭州中院联合发布证券市场中小投资者保护典型案例”、裁判文书网相关案件网址：https://wenshu.court.gov.cn/website/wenshu/181107ANFZ0BXSK4/index.html
往期荐读
声明
本公众号仅作为交流、学习和研究使用，不构成任何投资建议、监管观点或法律建议。直接或间接基于本公众号内容作出的判断或者行为应自行承担风险，国泰海通证券股份有限公司明确不承担因基于对本文任何形式的使用（包括作为或不作为）而产生的一切责任或损失。本公众号上所刊登、转载或引用内容均仅代表作者观点，不代表国泰海通证券股份有限公司立场。作者对刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究法律责任。转载或引用内容的版权归原作者所有，如涉嫌侵权，请及时联系我们，我们将及时更正或删除有关内容。
国泰海通证券合你说法
深耕法律合规宣导
赋能投资者服务升级
