高敬忠 等|企业集团的决策权配置与融资约束

【摘　要】企业集团是我国经济高质量发展的重要力量，其所受到的融资约束一直广受关注。文章以A股市场“双重披露制”为视角，利用2007—2022年A股上市公司的数据，实证检验了企业集团决策权配置的集权程度对融资约束的影响。研究结果表明：企业集团决策权配置的集权程度越高，其融资约束程度越低。机制检验发现，企业集团的决策权配置通过“资源效应”“治理效应”和“信息效应”影响其所受到的融资约束。进一步研究发现，企业集团决策权配置的集权程度越高，越有助于重塑企业集团内部资源的资金与负债分布，增加商业信用规模和优化信贷期限。文章不仅丰富了企业集团决策权配置的经济后果研究，而且为企业集团融资约束影响因素研究提供了新的经验证据。

【关键词】企业集团；决策权配置；融资约束；双重披露制

【中图分类号】 F234.3  

【文献标识码】 A  

【文章编号】 1004-5937（2026）03-0040-08

一、前言

企业集团是现代经济组织中的高级形式^[1]。随着市场经济的发展，越来越多的企业通过新设、并购等方式，从过去的单一企业模式逐步演化为“一控多”的企业集团模式^[2]，并在我国经济高质量发展阶段发挥着领头羊作用^[3]。企业集团的决策权配置是影响企业集团健康发展的重要因素^[4]。现有研究表明，一方面，企业集团集权程度越高，越能够发挥统筹、协调企业集团内部资源分配和企业集团内部市场的作用，但若对总部管理者监督不当，不仅会滋生官僚主义作风^[1]，更会造成企业集团整体过度投资等资源配置失效的严重后果^[4]；另一方面，较低程度的决策权配置，虽然有利于子公司管理者根据子公司自身禀赋进行个性化决策，提升决策质量^[4]，但是过度的权力分散可能会造成企业集团陷入“集而不团”的困境^[3]。因此，采取何种决策权配置模式是目前企业集团亟待解决的难题。

融资约束是指企业外部融资成本高于内部融资成本的差额^[5]，我国有相当一部分上市公司存在较为严重的融资约束，融资约束会造成企业被迫放弃投资机会^[6]、阻碍企业创新投入^[7]等后果，进而严重影响实体企业全要素生产率^[8]和市场经济的高质量发展^[9]。现有研究指出，企业融资约束受到宏观环境^[10]、产权特征^[11]、治理结构^[12]、信息不对称^[13]等多方面的影响，但鲜有研究从企业集团决策权配置的视角进行考虑。

受制于研究方法和数据，以往关于企业集团的研究多集中于企业集团的资源分布^[14]、控制链长度^[15]、是否处于同一集团控制^[16]等方面，这些研究并未揭示企业集团内部资本市场运作的“黑箱”，而企业集团的决策权配置恰恰是企业集团内部资本市场运作的核心。由于我国A股市场在信息披露方面采用的是同时披露企业集团的合并财务报表与企业集团控股母公司的单体财务报表的“双重披露制度”，这为企业集团的内部资本市场研究提供了数据基础与度量依据。因此，本文基于我国A股市场“双重披露制”的视角，利用2007—2022年A股上市公司的数据，研究了企业集团的决策权配置对融资约束的影响。研究发现：企业集团的决策权配置会显著影响企业集团整体的融资约束，企业集团决策权配置的集权程度越高，其所受到的融资约束程度越低。机制检验发现，“资源效应”“治理效应”和“信息效应”是企业集团决策权配置影响其自身融资约束的重要作用机制，企业集团决策权的集权配置会通过加强企业集团整体的资源获取能力、降低代理成本和缓解信息不对称三种方式缓解融资约束。进一步研究发现，在内部资源分布方面，企业集团决策权的集权配置改变了集团内部资源的分布，将资金与负债集中在总部层面进行统一筹划；在外部资源获取方面，企业集团决策权的集权配置有助于提高集团整体商业信用和优化信贷资金期限，从而共同缓解融资约束。

企业集团确立适当的决策权配置对企业集团自身与经济高质量发展均具有重要意义，本文研究的可能边际贡献在于：首先，有助于揭示企业集团内部资本市场运行机理和逻辑，从融资约束的视角提供了企业集团决策权配置经济后果方面的证据；其次，从企业集团决策权配置的视角研究了融资约束的影响因素，丰富了融资约束影响因素的机制研究。最后，从“资源效应”“治理效应”和“信息效应”三个方面深入研究了决策权配置对融资约束的影响机制，对理解决策权配置如何影响公司价值具有启示意义。

二、理论分析与研究假设

企业集团通常由多个独立法人组成，其内部母公司与子公司、子公司与子公司之间的关系错综复杂。企业集团内部往往存在内部资本市场，作为内部资本市场运作的核心，决策权配置对企业集团的内部运作、统筹协调发挥着决定性的作用^[3]。融资约束作为企业集团资源配置的结果，势必会受到决策权配置的影响，本文认为企业集团的决策权配置可能通过以下三个方面对融资约束产生影响。

首先，企业集团决策权配置可通过“资源效应”重新配置集团内部资源的分布。企业集团内部存在内部资本市场，内部资本市场具有重新配置企业现有资源的能力，并且这种配置能力受到企业集团决策权强弱的影响。潘怡麟等^[4]研究发现集权管理模式具有强化统筹企业资源的作用。随着企业集团集权程度的提升，母公司对子公司的控制力度将逐步增强，母子公司之间资源的流动随之增强，这便形成了集团资源的二次整合^[17]。例如，在实务中，企业集团一方面通过“统借统还”的方式，由集团总部直接与金融机构接触，这样提高了企业集团对金融机构等信贷机构的话语权，进而获得更加优惠的融资条件；另一方面通过建立“内部资金池”，将零散在集团内各子公司之间的资金进行归集，形成资源的聚集效应，进而提高资金的利用效率，缓解融资约束。

其次，企业集团决策权配置可通过“治理效应”抑制子公司的代理问题。企业集团内的母子公司之间通常存在“委托—代理”关系，特别是当企业集团决策权的集权程度较低时，下属子公司过大的决策自主权将会导致子公司的经营目标与母公司的经营目标相互偏离^[18]，造成集团内部资源配置失效，甚至会造成子公司失控的严重风险，这将迫使债权人要求更高的风险补偿。反之，当企业集团决策权集权程度较高时，母公司能够通过减少子公司管理层自由裁量权等方式，抑制子公司的机会主义^[19]，纠正母子公司之间的战略目标偏差，进而缓解母子公司之间的代理问题^[4]。母子公司之间代理问题的缓解将提升企业集团整体的经营效率，产生更多的内源性现金流，同时缓解债权人的风险补偿，进而缓解融资约束。

最后，企业集团决策权配置可通过“信息效应”缓解信息不对称。信息不对称是造成企业集团融资约束的重要影响因素。大量研究指出银企之间信息不对称程度越大，企业获得金融机构信贷的可能性越低^[9]，而银企之间的信息不对称又受到企业集团内部信息不对称的影响。王亮亮等^[3]研究发现企业集团决策权配置的集中具有缓解母子公司之间信息不对称的作用。高集权程度的企业集团可以通过行政化组织等方式拉近母子公司之间的信息距离，全方位获取子公司的各项信息。因此，企业集团的高集权配置能够通过降低母子公司之间信息不对称的方式缓解融资约束。

基于以上分析，提出假设1。

假设1：企业集团决策权配置的集权程度越高，其所受到的融资约束越小。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以沪深两市A股上市公司作为研究对象，并按照以下标准对观测数据进行筛选：（1）金融行业、保险行业与其他类型企业的运作模式显著不同，因此剔除金融行业与保险行业的公司；（2）剔除已经退市、被ST和*ST的公司；（3）剔除财务数据不全的公司和财务数据异常的公司；（4）剔除当年上市的公司。本文的财务数据来自CSMAR数据库，行业分类按照2012年中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》进行划分。另外，为防止极端数据对实证结果的影响，本文对离散变量之外的其他连续变量在上下1%水平进行Winsorize缩尾处理。

（二）变量设计

1.被解释变量：融资约束

本文参考Kaplan和Zingales^[5]、魏志华等^[20]的研究，采用KZ指数度量企业集团的融资约束程度。KZ指数越大，代表该企业集团的融资约束程度越高。

2.解释变量：企业集团的决策权配置程度

本文参考潘怡麟等^[4]的研究，构建了企业集团决策权配置的集权程度Cen，见式（1）：

其中，PSalary为母公司支付的职工薪酬比例，度量方式为母公司现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”项目与合并报表中“支付给职工以及为职工支付的现金”项目之比；PAsset为母公司资产占比，度量方式为母公司总资产与合并报表总资产之比。为了避免异常值的影响，分别将PSalary变量和PAsset变量缩尾至［0，1］的区间，并剔除合并报表净资产为负的样本。针对式（1）进行分年度、分行业回归，使用估计残差（Cen）度量决策权配置的集权程度，Cen越大，代表该企业集团集权程度越高。

3.控制变量

参考吴秋生和黄贤环^[21]、高敬忠等^[9]关于融资约束方面的研究，本文控制了企业集团总资产规模（Size）、盈利能力（Roa）、运营能力（AT）、成长性（Growth）、资产负债率（Lev）、股权集中度（Top1）、股权制衡度（Top31）、独立董事占比（Dsize）、是否两职合一（Dual）、管理层是否持股（Mhd）、产权性质（State）、是否为“四大”审计所（Big4）。此外，本文还控制了时间效应（Year）和行业效应（Ind）。

（三）模型构建

参考潘怡麟等^[4]、王亮亮等^[3]的研究，本文构建式（2）检验企业集团决策权配置对融资约束的影响：

式（2）中，KZ为被解释变量融资约束，Cen为解释变量企业集团决策权配置程度，Controls为控制变量，Year和Ind分别为时间效应和行业效应。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

本文共计39 170个观测数据，表1列示了主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出，企业融资约束KZ的均值为1.255，中位数为1.481，基本符合正态分布；最小值为-6.474，最大值为8.135，说明不同企业之间融资状况差异较大。企业集团决策权配置的集权程度Cen的均值为-0.007，中位数为0.002，基本符合正态分布。其余变量的描述性统计结果与同类研究类似。

（二）多元线性回归分析

表2列示了融资约束KZ与企业集团集权程度Cen的多元线性回归结果。其中列（1）为未加入控制变量的单变量回归结果，可以看出，企业集团集权程度Cen的系数为-0.865，在1%水平上显著；列（2）为增加控制变量之后的回归结果，可以看出，企业集团集权程度Cen的系数为-0.424，在1%水平上显著。多元线性回归分析的结果表明，企业集团的集权程度越高，则该企业集团整体的融资约束程度越低，验证了假设1。从统计学的角度来看，每当企业集团的集权程度Cen变动1个统计单位，企业集团的融资约束程度KZ下降约0.424个统计单位。

（三）稳健性检验

1.更换解释变量与被解释变量

为了测度结果的稳健性，本文参考潘怡麟等^[4]的研究，采用母公司“支付给职工以及为职工支付的现金/母公司总资产”与合并报表“支付给职工以及为职工支付的现金/合并总资产”之比重新测度企业集团的集权程度Cen2；参考鞠晓生等^[22]的研究，采用外生性更强的SA指数作为融资约束KZ指数的替代变量。在更换解释变量和被解释变量后，回归结果并未发生显著改变。

2.更换回归模型

为了控制潜在遗漏变量对回归结果产生的内生性影响，采取更为严格的固定效应模型和差分模型进行稳健性检验，从回归结果来看，无论采取何种回归模型，企业集团集权程度Cen的系数均为负，说明本文的基准结论并未受到回归模型的影响。

3.反向因果检验

反向因果关系检验是影响实证回归结果的重要因素，因此本文拟采用两种方式进行检验。首先，将企业集团集权程度Cen滞后一期以缓解反向因果关系，回归结果未发生改变；其次，采取PSM的方式缓解内生性干扰，将企业集团集权程度按中位数分为两组，按照1：1的方式进行配对，将配对之后的数据进行回归，回归结果未发生显著改变。

（四）机制检验

1.“资源效应”检验

根据前文的理论分析，企业集团决策权的集中化配置具有提升自身信贷资源获取能力的作用，因此相较于高信贷资源的企业集团而言，集中化的决策权配置能够帮助低信贷资源的企业集团获得更多的外部信贷，进而缓解其自身受到的融资约束。现有研究指出，在信贷市场中，国有企业相较于民营企业更易于获得银行的信贷资源，因此民营企业获取外部信贷资源的能力较弱。另外，中小企业相较于大规模企业，获取信贷资源的能力也相对较弱，因此本文以产权性质和企业集团规模作为企业集团决策权获取“资源效应”的检验变量。

分组回归检验结果列示于表3。其中列（1）和列（2）是以产权性质为分组标准的回归结果，民营企业组Cen系数的绝对值明显高于国有企业组；列（3）和列（4）是以企业集团规模为分组标准的回归结果，小规模组Cen系数的绝对值明显高于大规模组。组间差异检验显示两组的回归系数均具有显著差异，这说明企业集团决策权配置的集权程度越高，越能提升企业集团的资源获取能力，并且这种提升在民营企业和小规模企业集团等低资源能力组中更为明显，验证了企业集团决策权配置具有“资源效应”。

2.“治理效应”检验

由前述理论分析可知，决策权的集中化配置有助于增加母公司对子公司的监督，降低母子公司之间的代理成本，因此相较于代理成本较低的企业集团而言，企业集团决策配置的集中化将对高代理成本的企业集团产生更多的“治理效应”，进而缓解其融资约束。参考何捷等^[23]的研究，本文采用子公司总资产周转率和子公司管理费用率作为代理成本的衡量指标检验企业集团决策权配置的“治理效应”。其中，子公司总资产周转率为（合并报表总资产周转率-母公司总资产周转率）/合并报表总资产周转率；子公司管理费用率为（合并报表管理费用率-母公司管理费用率）/合并报表管理费用率。将上述两个指标按照中位数分为高低两组进行分组回归检验。

分组回归检验结果列示于表4。其中列（1）和列（2）是以子公司总资产周转率为分组标准的回归结果，当子公司总资产周转率较低，即母子公司之间代理成本较高时，Cen的系数显著为负，而子公司总资产周转率较高时，Cen的系数不显著；列（3）和列（4）是以子公司管理费用率为分组标准的回归结果，高管理费用率组Cen系数的绝对值明显高于低管理费用率组。组间差异检验显示两组的回归系数均具有显著差异，这说明企业集团决策权配置的集权程度越高，越能提升企业集团的治理能力，缓解母子公司之间的代理成本，并且这种提升在低总资产周转率、高管理费用率等代理问题较高的组中更为明显，验证了企业集团决策权配置具有“治理效应”。

3.“信息效应”检验

信息不对称是产生融资约束的重要影响因素，集权程度较高的企业集团，其经营决策权集中于总部，子公司相对呈现“执行者”的角色，这缩短了母子公司之间的权力距离，降低了母子公司之间的信息不对称程度，进而整体降低了集团整体与外部投资者之间的信息不对称。因此相较于低信息不对称的企业集团而言，企业集团集中化的决策权配置将对高信息不对称的企业集团产生更多的“信息效应”，进而缓解其融资约束。参考姜付秀等^[24]的研究，本文采用是否为“四大”事务所审计和分析师关注度作为企业集团信息不对称的衡量指标。

分组回归检验结果列示于表5。其中列（1）和列（2）是以是否为“四大”事务所审计为分组依据的回归结果，“四大”事务所审计组Cen系数不显著，而非“四大”事务所审计组Cen系数显著为负；列（3）和列（4）是以分析师关注度为基准的回归结果，低分析师关注度组Cen系数的绝对值明显高于高分析师关注度组。组间差异检验显示两组的回归系数均具有显著差异，这说明企业集团决策权配置的集权程度越高，越能够缓解企业集团与外部投资者之间的信息不对称程度，并且这种缓解在非“四大”审计所和低分析师关注度等信息不对称程度较高的组中更为明显，验证了企业集团决策权配置具有“信息效应”。

五、拓展性分析

前文研究了企业集团决策权配置与融资约束之间的关系与影响机制，下面进一步研究企业集团决策权配置缓解融资约束的具体表现。

（一）企业集团内部资源配置

企业集团决策权配置是影响企业集团内部资源要素在各成员企业之间集中分布与分散分布的重要因素^[4]。聚焦于融资约束方面，企业集团内母子公司之间的现金分布与有息负债分布则是影响企业集团整体融资约束的重要方面。

首先，参考陆正飞和张会丽^[14]的研究，采用子公司现金持有量与集团整体现金持有量之比Cash衡量货币资金在企业集团内部的分布状态。Cash越小，说明货币资金越趋向于企业集团总部。以Cash为被解释变量的回归结果列示于表6列（1），回归结果显示Cen的系数为负，且在1%水平上显著，说明集权程度越高的企业集团越倾向于采取“资金池”的资金管理模式，在降低子公司货币资金持有程度的同时将企业集团内部的资金集中于企业集团总部进行统筹管理，这有助于增加货币资金的内部流动性，减少企业集团内部的货币资金冗余。

其次，参考张会丽和陆正飞^[25]的研究，将有息负债定义为“短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券”，采用子公司有息负债与合并报表有息负债之比Debt衡量有息负债在企业集团内部的分布。Debt越小，说明企业集团整体将对外借款集中于企业集团总部。以Debt为被解释变量的回归结果列示于表6列（2），回归结果显示Cen的系数为负，且在1%水平上显著，说明集权程度越高的企业集团越倾向于采取“统借统还”的负债模式，在限制子公司借款渠道的同时将融资权集中于企业集团总部，这有助于增强企业集团整体的举债能力，缓解融资约束。

（二）企业集团外源融资表现

商业信用与信贷资金是企业集团外源融资的重要方式。前文研究发现，企业集团的高集权程度能够强化企业集团自身实力，提高与经销商和金融机构的议价能力，从而获取更多的商业信用和信贷资金。

首先，参考潘越等^[26]的研究，本文将商业信用Credit定义为（应付账款+应付票据+合同负债）/总资产。Credit越大，说明企业集团整体对外获得的商业信用越多。以Credit为被解释变量的回归结果列示于表6列（3），回归结果显示Cen的系数为正，且在1%水平上显著，说明采用企业集团决策权的集权配置有助于企业集团提高其自身的议价能力，进而从供应商方面获取更多的无息商业信用，缓解自身的融资约束。

其次，在金融机构信贷资源获取方面，本文将信贷资金区分为短期借款Sloan和长期借款Lloan，以短期借款Sloan和长期借款Lloan为被解释变量的回归结果分别列示于表6列（4）和列（5）。从回归结果中可以看出，Cen的系数分别为-0.021和0.021，均在1%水平上显著，说明采用企业集团决策权的集权配置有助于企业集团整体降低短期借款的规模，并提高长期借款的规模，优化了信贷资金的期限结构，使企业集团更易于从银行等金融机构获取长期、稳定的信贷资金，进而缓解企业集团的融资约束。

六、结论与启示

（一）研究结论

企业集团是我国经济高质量发展的重要力量，而融资约束是企业集团高质量发展的障碍，因此理清企业集团的融资约束难题一直是学者关注的领域。本文从我国A股市场“双重披露制”的视角出发，利用2007—2022年A股上市公司的数据，研究了企业集团决策权配置对融资约束的影响。实证研究检验发现：首先，企业集团的决策权配置会显著影响企业集团整体的融资约束，企业集团决策权配置的集权程度越高越有助于缓解自身的融资约束程度。本文的基准研究结论在经过更换回归变量、更换回归模型、内生性检验等一系列稳健性检验后依旧成立。其次，机制检验发现，“资源效应”“治理效应”和“信息效应”是企业集团决策权配置影响融资约束的重要作用机制，具体而言：（1）企业集团决策权配置的集权程度越高，越能够提升企业集团的资源获取能力，并且这种提升在民营企业、小规模企业集团等低资源能力的组别中更为明显；（2）企业集团决策权配置的集权程度越高，越能够提升企业集团的治理能力，缓解母子公司之间的代理成本，并且这种提升在低总资产周转率、高管理费用率等代理问题较高的组别中更为明显；（3）企业集团决策权配置的集权程度越高，越能够缓解企业集团与外部投资者之间的信息不对称程度，并且这种缓解作用在非“四大”审计所、低分析师关注度等信息不对称程度较高的组别中更为明显。最后，企业集团决策权配置缓解融资约束的具体表现形式为：在内部资源分布方面，决策权配置的高集权程度能够改变企业集团内部资源的分布，通过采取“资金池”“统借统还”等方式将资金与负债集中在总部层面进行统一筹划；在外部资源获取方面，决策权配置的高集权程度有助于提高集团整体商业信用，降低短期借款比例的同时增加了长期借款的比例，从而优化了信贷资金期限。

（二）研究启示

基于以上研究成果，本文得出以下启示：首先，本文的基准结论及机制检验表明决策权集中有助于缓解企业集团整体的融资约束难题，并且决策权配置的高集权程度具有增加企业集团外部资源的作用，这说明对于企业集团，尤其是民营企业集团、小规模企业集团，决策权配置的高集权程度具有其优势的一面，企业集团应根据自身特征选择合适的决策权配置。其次，决策权配置的高集权程度有助于增强母公司对子公司的监督与治理作用，能够缓解子公司的代理问题和信息不对称，另外还能够优化企业集团内部的资源分布，这启示我们即便是采取决策权配置的低集权程度的企业集团，也可适当增加对子公司的控制，这有利于企业集团整体经营效率的提升。●

【参考文献】