在过去几年，有个现象让人特别困惑：2021到2023年，茅台、五粮液这些巨头的业绩明明在一路走高，利润屡创新高，怎么股价却一头栽下去，头也不回地往下跌？
更有意思的是，不光中国的白酒，放眼全球，帝亚吉欧、保乐力加这两大国际烈酒巨头，居然也是同一个时间窗口见顶，然后一路往下走。这个在前一篇文章里面股价走势图可以看到。全面对比中国两大白酒巨头和世界两大烈酒巨头的收入、利润和市值，会有啥发现？
这就是典型的“业绩涨、股价跌”的悖论。要理解它，得从数据，到估值，再到产业逻辑，一层层剥开。
一、先看数据：业绩向上，股价向下
1、茅台和五粮液
茅台在2020年营收980亿，利润467亿；到2023年，营收干到了1506亿，利润747亿。尤其是2022年和2023年，增速还在往上走，分别达到16.5%和18%以上。
五粮液也一样，从2020年营收573亿、利润200亿，到2023年营收833亿、利润302亿；四年稳稳当当往上走。
2、帝亚吉欧和保乐力加
帝亚吉欧2021财年增长是16%，2022财年更是增长21.4%，业绩冲得特别猛。保乐力加也不差，2022财年增长高达17.5%。
从这里可以看出，不管是中国的，还是国际上的，2021到2023年这三年，业绩都是一路高歌。但股价呢？2022年初前后见顶，然后一路下探。股价图在前面一篇文章里面有展示。
这至少说明一件事：这轮股价下跌，不是业绩差造成的。因为业绩非但没差，还很好。
那问题就来了，业绩好，股价跌，钱去哪了？
二、这就得说“杀估值”了
股价这个东西，不是只跟业绩有关。它等于两个东西相乘：每股盈利 × 市盈率。
2021到2023年，茅台、五粮液这些企业，每股盈利是在涨的，但市盈率（也就是市场愿意给每一块钱利润出多少价钱）在大幅往下掉。
说白了，不是企业挣不到钱，是市场不愿意再为这些利润“出高价”了。
这就像原先一个人一年挣100万，你觉得他未来能挣500万，现在你愿意花7000万买他的股份。后来你发现，他以后可能也就是挣100多万，你说你还会花7000万买吗？不会了，你最多花2000万。他挣的钱没少，但你给他的估值，已经彻底变了。说到底，就是这么回事！
2020-2021年那会儿，茅台的市盈率一度冲到70倍以上。帝亚吉欧和保乐力加的估值也在历史高位。那时候，全球央行大放水，钱太多了，全往核心资产里面涌，泡沫就这么堆起来了。等水龙头一拧紧，第一个被戳破的，就是这些估值最高的资产。
所以，2021到2023年，本质上是一场纯粹的“估值杀”。业绩（E）还在涨，但估值（PE）被砍了。这就是业绩和股价背离的根本原因。
三、为什么从2021年开始杀估值呢？
如果只是资金流动性问题，那还是太浅了。必须要问：为什么市场会在2021年，集中开始不信任这些酒类资产了？
对于中国白酒，说到底还是和经济增长有关：房地产见顶，旧的经济增长模式走到头了。过去几十年，高端白酒最大的需求来自哪儿？商务宴请、政务接待、送礼，这背后站着的就是房地产、大基建这些行业。房价一直涨，财富效应起来，请客喝酒、送礼、囤酒升值，这条链条跑得通。从“量价关系”看下中国白酒行业的产业运行逻辑
2021年，房地产这根柱子开始松动了。资本是很聪明的，它一看这个发动机要熄火，马上就会想到风险：以后白酒还能卖得跟以前一样好吗？商务活动少了，请客的人少了，囤酒的信仰会不会也动摇？
于是，虽然当时报表上的业绩还很好看，但市场已经提前把估值往下打了。它打的是“未来的预期”，不是“过去的业绩”。
四、为什么全球能同步上演？
再看帝亚吉欧和保乐力加，道理是一样的，只不过换了个由头：叫“疫情特殊红利结束”。
2020-2021年疫情期间，欧美政府是发钱，老百姓待在家里，闲着没事就囤酒、调酒，需求一下子暴增。帝亚吉欧2022财年增长21.4%，这不是正常的需求，这是一次性的、不可持续的集中释放。
等到解封重新开放，钱也不发了，通胀又起来了，老百姓兜里紧了，那个靠“发钱”和“居家”堆出来的高峰，就再也回不去了。市场在2021年底到2022年初，就提前嗅到了这个味道，于是开始抛，股价也就一路下跌。
所以，中国白酒和全球烈酒，在2021年同步见顶，不是巧合。它是同一类增长故事，在同一个时间段，被市场共同抛弃了。
一个是中国“旧经济发动机”熄火，一个是西方“疫情红利”吃完。两个不同的名字，其实是同一种病根。前一篇文章里面，茅台、帝亚吉欧和保乐力加的股价走势，本质上是同一个故事在不同市场的投影而已。
五、2023年之后，情况又变了
如果说2021-2023年是“杀估值”，那2023年之后，真正的考验才开始。
从数据上看得很清楚：帝亚吉欧的增长，从2022财年的21.4%，一下子掉到2023财年的6.5%；保乐力加也从17.5%降到10%。这不光估值被杀了，业绩（E）的增长也开始踩刹车了。这就进入我们所说的“戴维斯双杀”了。这样，股价就继续下跌。
而茅台和五粮液，到2025年也开始进入了“戴维斯双杀”了。但他们两，估计会在2026年业绩再次迎来增长。但不管不管业绩增长多少，市场都不会再把它们当成高成长股了，开始按“红利股”或“价值股”给定价。这个过程，同样也很现实。
写在最后几句：
很多人一直不理解，怎么业绩好好的，股价能跌成这样。其实道理不复杂。国家大势大于产业逻辑，产业逻辑大于企业逻辑，企业逻辑大于个人偏好。2021年之前，白酒被架在一个由地产繁荣、商务盛宴、甚至欧美发钱共同托举的高增长叙事上。这个叙事一旦破了，估值就得全部重来。
这就像一条大船在退潮，你说船上的货物（业绩）还很扎实，没进水，但水位（估值）已经降下来了。等哪天水位降到连船都托不住了，那才是真正的危险。
白酒产业的未来，跟之前文章说的一样，量价都没什么大空间了，参赛者越来越少，集中度越来越高，新的人群、新的消费习惯会催生新的细分机会。这些，都是更长远的变量。白酒产业未来会怎么演变？
但2021年那一下，本质上就是用股价的腰斩，把所有人拉回现实：没有什么会永续增长，盛极而衰。再好的资产，估值太贵了，一样要还债。只是在这一场坏债的过程中，有多少企业就不复存在了。当然，这就是市场竞争法则，优胜劣汰，从来不以人的意志为转移！
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