王文、律师
主要执业领域为人力资源、知识产权、税务、公司治理、建设工程及房地产、金融、数据安全、个人信息保护，及与之相关的民商事代理、刑事辩护。
拥有基金、证券、期货以及演出经纪人从业资格。
上海律师立法智库专家团成员、上海律协企顾委委员、上海财税法研究会会员
工作语言为中文、日文、英文。
微信号：Attorney_WangLvShi
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案件索引
最高人民法院，(2017)最高法民终604号
一、裁决要旨
本案系最高人民法院审理的上市公司过桥代持股票典型金融商事二审案件，核心裁判分歧分为两大法律问题：一是以大宗交易过户为表面形式、实质规避二级市场集中抛售打压股价的过桥代持协议效力认定；二是合同被认定无效后双方财产返还与损失过错分摊标准。一审法院依据原《合同法》认定案涉《过桥借款协议书》合法有效，判令违约方赔偿差价损失；最高人民法院二审纠正法律适用瑕疵，改判案涉协议属于以合法大宗交易形式掩盖操纵证券市场非法目的，整体无效，但基于双方均存在过错、实体处理结果公平，维持一审判赔金额。本案确立两项核心裁判规则：1.证券登记仅具有对外公示效力，内部代持协议可穿透认定股票实际收益与风险归属；2.当事人合谋通过不转移实质权益的对倒交易规避股价波动，违反《证券法》禁止操纵市场强制性规定，构成通谋虚伪行为，合同整体无效；3.合同无效后按照双方过错程度划分损失范围，综合交易成本、股价走势、各方主观意图酌定赔偿金额，区分本金返还与间接损失分担标准。本案统一上市公司过桥减持、抽屉代持类案件审理思路，厘清证券外观登记与实质权益、证券监管强制性规范与民事合同效力两层法律关系，对资管、证券机构投融资合规具备重要指引价值。
二、基本案情
上诉人（一审原告）：徐某，案涉众和股份信托劣后级受益人，股票实际权益持有人；
被上诉人（一审被告）：张某，资金提供方、股票名义登记持有人；
标的资产：众和股份2918.51万股流通股，由徐某控制陕国投信托持有，信托即将到期，若二级市场集中抛售将引发股价大幅下跌；
交易动因：上市公司实际控制人家族股权已大面积质押、司法冻结，为避免集中减持冲击股价，徐某与张某协商过桥代持方案。
涉案《过桥借款协议书》核心约定：2013年10月双方签订协议：1.信托以九折大宗交易将股票过户至张某名下，张某提供约1.6亿元过桥资金；2.股票名义登记张某，但全部涨跌风险、收益仍由徐某承担；3.3个月内张某配合徐某设立新信托完成反向回购，否则张某放弃利息；4.若股价跌至约定平仓线且徐某未追加保证金，张某有权二级市场抛售股票止损；5.违约方承担对方全部直接、间接损失（含律师费、诉讼费）。
履约全过程事实：1、2013年11月，分两笔大宗交易将2918.51万股过户至张某账户，信托收到过桥资金完成阶段性清算；2、双方约定3个月内搭建新信托完成回购，但徐某迟迟不提供融资资料、拒绝支付履约保证金；3、标的股价持续下行，张某于2013年11月13日起分批二级市场抛售全部股票；4、双方协商追加保证金、回购股票未果，徐某起诉，主张张某擅自抛售股票赔偿3.1亿余元差价、律师费、保全担保费。
诉讼流程：1、一审：上海市高级人民法院认定协议有效，张某擅自平仓构成违约，酌定赔偿股票差价损失800万元、律师费20万元，驳回保全担保费诉请；2、张某不服上诉至最高人民法院；3、最高法二审改判合同无效，但认为一审判赔金额实体公平，维持赔偿数额，驳回徐某全部超额上诉请求。
各方主要诉辩：1、上诉人徐某：仅为名义过户代持，张某擅自抛售构成根本违约，应按起诉时点股价全额赔偿本金损失、全部维权费用；2、被上诉人张某：大宗交易系真实买卖，登记后享有完整处分权，徐某拒不配合再融资、未追加保证金，抛售行为符合合同平仓条款，损失由徐某自担；3、二审补充抗辩：双方合谋规避股价下跌、实施对倒交易，违反《证券法》，案涉协议自始无效，无需承担巨额差价赔偿。
三、主要争议焦点及一、二审裁判对比结论
争议焦点一：证券登记在张某名下，谁享有股票实质财产权益
一审观点：协议合法有效，张某擅自卖出构成违约，应赔偿徐某股价差价损失。最高法二审裁判结论。采用实质重于形式穿透审查标准：1、大宗交易仅为形式过户，协议明确全部股价风险、收益由徐某承担，张某仅收取固定过桥利息，不享有股价波动收益；2、信托资金来源、劣后收益分配规则可佐证徐某是股票实际权利人，证券登记公示仅对抗外部第三人，不能改变双方内部代持法律关系；3、张某仅为名义持有人，无权无正当理由处置标的股票。
争议焦点二：《过桥借款协议书》效力认定（一、二审核心分歧）
一审裁判逻辑：协议系双方真实意思表示，未违反法律强制性规定，合法有效。最高法改判结论。1、双方主观具有共同规避二级市场抛售打压股价的意图，通过大宗交易完成账面过户、实质不转移权益，属于《证券法》禁止的“实际控制账户之间对倒交易、操纵市场”行为；2、依据案件裁判时《合同法》第五十二条第三项“以合法形式掩盖非法目的”认定合同无效；3、现行《民法典》体系下对应第一百四十六条通谋虚伪表示、第一百五十三条违反强制性规范双重规则，同类代持协议仍应认定无效；4、上市公司股权代持、刻意隐瞒真实持股结构，同时违反证券信息披露强制性义务，损害资本市场公开交易秩序。
争议焦点三：合同无效后财产返还与损失分担规则
一审逻辑（合同有效路径）：张某违约，酌定赔偿差价损失、合理律师费。二审裁判逻辑（合同无效路径）。1、合同无效后适用返还财产、过错赔偿规则：张某应返还抛售股票所得价款，徐某返还过桥资金及占用利息；2、双方均存在重大过错：徐某主导设计代持架构、拒不配合再融资存在主要过错；张某明知违法仍提供资金、擅自抛售存在次要过错；3、综合股价走势、交易成本、双方过错比例，一审800万元差价、20万元律师费酌定结果实体公平，予以维持；4、保全担保费不属于法定、约定合理维权支出，不予支持。
争议焦点四：损失计算基准时点与预期利益保护边界
徐某主张：以起诉时股价计算全部预期差价损失。两级法院统一结论：即便按合同有效路径，徐某知晓抛售事实后未采取止损措施，依据减损规则，融资到期日为损失计算基准；合同无效情形下不存在完整履行利益，仅支持实际直接损失，不保护高额股价预期收益。
四、典型意义
本案明确大宗交易、信托代持场景下可结合协议、资金来源、收益分配穿透识别实际权利人；区分登记对外公示效力与内部权利归属，统一证券代持类案件权属认定规则。本案作为最高法指导性类案例，明确两类行为民事否定评价：1.为规避集中减持打压股价，通过大宗交易形式过户、不实质转移风险收益的过桥融资架构；2.实际控制多账户之间对倒交易，隐瞒真实持股、干扰市场供求。两类行为同时违反证券操纵禁止性规定与信息披露义务，协议整体无效，为金融机构开展股票融资业务提供合规标准。本案对于合同无效后过错承担作了裁判界定，区分融资提供方、股票实际持有人双方过错权重：发起代持、拒不配合履约方承担主要过错；明知违法仍提供资金、擅自处置股票方承担次要过错；损失范围剔除股价投机预期收益，仅支持资金成本、合理律师费等直接损失，平衡资本市场秩序与民事主体财产保护。
关于证券机构、投融资主体的合规指引。首先，券商、资管、信托机构应禁止设计过桥大宗代持、抽屉协议类融资产品，不得协助客户通过账面过户规避减持、信披义务；大宗交易前核查交易真实买卖意图，留存资金来源、后续回购全套材料；其次，上市公司实控人、股东：不得通过第三方名义代持流通股规避5%举牌、减持限制，集中减持应通过市场化渠道，禁止合谋对倒稳定股价；最后，资金出借方开展股票融资时，核查标的权属真实转移安排，约定完整过户、风险真实转移条款，拒绝仅名义登记的代持担保架构，防范合同无效、本金受损风险。
五、裁判规则变化提示
伴随法律规定以及司法实务的变化，本案涉及相关裁判规则也相伴变化，如：1、合同无效事由立法调整。原《合同法》“以合法形式掩盖非法目的”独立条款取消，现区分通谋虚伪外观行为无效、违反强制性规范无效双层判断；2、证券代持裁判尺度收紧。2018年后金融审判统一口径，上市公司为规避减持、股价波动、信息披露的抽屉代持、过桥对持协议一律认定无效，普通有限责任公司股权代持效力区分情形；3、无效损失裁判逻辑转变。不再按照“违约可得利益”计算损失，仅支持实际直接损失，严格按双方过错比例分摊，排除投机性股价预期收益。
著 作
企业合规经营是法律法规对于企业及企业经营者的基本要求，也是保护企业合法权益，保障社会经济有序、平稳发展的应有之举。伴随中国经济继续高质量发展的时代需求，与之相配套的法律法规的制定与实施，也更为细腻与繁杂，值此背景，作者将从业多年间参考的数量浩繁的案例予以精选、编纂及评述，并汇著成书。去繁从简，欲通过案例形式，将企业合规经营中所涉及的常见法律事务及风险向读者展现，以供借鉴，倘能资业助益，作者则感到莫大的荣幸。
著作二:《典型商事法律案例解析》
著作三:《执行实务案例解析》
载于“威科先行”之“争议解决实务”一栏。
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