张三的公司做起来了，投资人进来——不仅是持股从60%掉到30%，投资协议里还约定董事会五个席位被拿走了三个。张三突然发现，自己创立的公司，他说话不算了。

这不是编的故事。实务中因融资后持股比例过低被投资人联手踢出局的创始人，不在少数。资本进来的时候客气，赶你走的时候不会跟你商量。

融资是公司绕不过去的路。但融资的代价是股权稀释——先理解清楚，才能在谈判桌上守住底线。

稀释到底在稀释什么

一个容易搞错的概念：融资稀释的不是你持有的股份数量，是持股比例。

你原来持有60万股，占总股本60%（公司总股本100万股）。公司增发100万股给投资人，总股本变成200万股，你的60万股没变，但持股比例从60%降到30%。再来一轮，又增发100万股，总股本扩到300万股，比例从30%再压到20%。这个数字每降一次，在股东会上的话语权就缩水一次。

实务中一轮融资稀释10%到25%是常态。多轮下来，创始人团队合计持股跌破三分之一，并不少见。

要想不被稀释，理论上有一条路：参与同比例增资——投资人出多少钱你跟多少钱，维持原有比例。但早期创业公司现金流紧张，创始人拿不出这笔钱才是常态。更何况投资人进来的目的就是拿股份，你全额跟投，这笔交易对双方都失去了意义。

《公司法》给的那道防线

融资稀释表面上是市场博弈，法律还是留了一条底线。

《公司法》第227条第1款明确：有限责任公司增资时，原股东有权按实缴出资比例优先认缴新增资本。意思很直白——投资人要进来稀释你的股权之前，你有权先决定自己要不要跟投、跟多少。

但这条防线有两个缺口。

第一，只保有限公司。股份公司增资由股东会决议，股东不享有法定优先认购权（第227条第2款）。公司从有限公司改制为股份公司之后再融资，这道保护自动脱落。很多创始人在股改时注意力全放在上市合规上，没意识到优先认购权已悄然消失。

第二，章程可以约定排除。投资人的Term Sheet里经常出现"取消或限制原股东优先认购权"的条款。这条款通常藏在不起眼的位置，夹在惯常性表述中间。签了，法律保护就没了。

融资文件送到手上的时候，这一条必须让律师翻出来逐字看。不是走形式，是逐字看。

控制权是从两个层面丢掉的

股权稀释影响控制权，走的是两条线。

股东会层面。持股比例跌破50%，重大事项需要三分之二以上表决权时（第66条第3款），投资人联合其他股东可以否决你的提案。持股跌破三分之一——这是修改章程、增减注册资本、合并分立的法定门槛——你对公司根本性事项彻底失去话语权。

董事会层面更容易被忽视。董事会按席位算，不是按持股比例自动分配——董事由股东会选举产生（第59条），不是你占30%就自动拿30%的席位。你在投资协议里给了投资人三个席位、自己只剩两个，即便股东会还没丢掉，日常经营决策已经是投资人在主导。更隐蔽的是投资人要求的"保护性条款"——CEO任免、年度预算、对外投资，必须有投资方委派的董事同意。名义上你还坐在董事会里，实际上已被架空。

创始人控制公司，凭的最终是股权。没有股权的控制权，经不起推敲。

能用的工具，不是没得选

融资谈判阶段把控制权保护条款锁死，比稀释完了再想办法抢回来，成本低得多。

AB股最彻底。同股不同权，创始人持有高表决权股（一股十票，美股可到二十票），投资人持有普通股（一股一票），融资稀释的是经济权益，表决权不被动。京东、小米走的就是这条路。刘强东在京东持股不到20%，通过AB股控制超过70%的表决权。不过AB股有硬约束——得上市前把股权架构搭好。公司已是普通股结构再想改，涉及全体股东利益调整，推不推得动另说。A股主板虽已接受AB股架构，但条件严苛——仅限上市前设置、特别表决权不超过普通股的10倍，港股和美股更灵活。

一致行动人协议更灵活。联合几个小股东签协议，约定重大事项投票跟你保持一致。不改变股权结构，但实际控制的表决权变大了。适合早期使用，不过协议有期限，到期需要续签，续不续得下来要看关系维护。这种协议只约束签约方，外部投资人不吃这一套，不是长久之计。

员工持股平台是一个迂回打法。把核心员工的股权装进一个有限合伙企业，你担任普通合伙人，合伙企业的表决权归你行使。这部分表决权不体现在个人名下，但实际归你调配。蚂蚁集团上市前就是这种架构——马云实际控制的表决权远超其个人持股（该架构已于2023-2024年调整）。

一票否决权最直接。在投资协议里圈定一批事项——增减注册资本、对外担保、变更法定代表人、出售核心资产、更换CEO——没有你的同意就过不了。持股哪怕只剩20%，这些事项你说了算。

但这个条款投资人不喜欢，强势资金方本能抵触。能不能谈下来看你的谈判筹码。公司越早期越需要钱，谈判空间越小——在没那么缺钱的时候谈，比缺钱时从容得多。

估值之外

创始人在融资时最容易盯住一个数字：估值。估值越高，同样的钱换出去的比例越少，听起来是好事。

但有个反向逻辑容易被忽略：估值高意味着增长预期高，后续融资压力更大。每轮新投资人进来，持股都被摊薄一圈。四轮下来，当初的高估值可能只是让在股权结构上输得比别人慢一点。

更隐蔽的风险是反稀释条款。最极端的形式叫"完全棘轮"——下一轮估值上不去，投资人按更低价调整上一轮持股比例，差价由创始人全额补足。估值吹得越高，补差价的压力越大。不过实践中更常见的是"加权平均"反稀释——不是全额补差，而是根据新一轮融资规模按公式折算。Term Sheet里"反稀释"后面跟的是Full Ratchet还是Weighted Average，差的是真金白银。

估值高的另一面，不只数字。除了投票权，还有三个条款直接影响你对公司的最终控制——拖卖权（投资人可以强制你一起卖公司）、清算优先权（卖公司时谁先分钱）、回购权（业绩不达标时公司或你得出钱买回投资人的股份——谁出钱，是谈判重点）。这三个条款加起来，决定了你说"公司还是我说了算"的时候是不是真的算。

融资决策不能只看估值。要看每轮稀释后还剩多少，更要看投资人对公司治理结构的实质影响——董事席位怎么分、重大事项谁说了算。

签合同之前，必须想清楚：你放弃了什么，保留了什么。股权稀释本身不是输，代价有多大，取决于签字之前条款有没有谈到位。

融资文件里的条款，最难的不是法律定性，是算账——每融一轮，你手上还剩下多少、说了算的事还剩几件，签字之前就得算清楚。如果你正在跟投资人谈、Term Sheet已经发过来了，拿给我看看，免费帮你把控制权条款过一遍。

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【作者简介】

张振兴律师，中国人民大学法律硕士，律所副主任，2020 年度优秀青年律师，具有证券从业资格、中级经济师职称，《城市轨道交通法律法规》副主编。业务领域涵盖公司股权纠纷、股权诉讼及非诉、合同纠纷、企业合规等。

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