穿透式监管元年：2026 年城投平台公司创新融资『真路径』与『避坑指南』
审计署发文、1453 亿元申报被穿透、化债框架下城投融资的 8 大真路径
一、引言：监管穿透式校准"即将落地"
2026 年的资本市场，注定不平静。
一组触目惊心的数据：开年不到 4 个月，沪深两大交易所已受理 66 只数据资产 ABS（资产支持证券）产品，申报金额超 1453 亿元，占传统企业 ABS 申报金额比重超过 12%。从产品端看，全市场已落地 30 余单数据资产 ABS，2026 年前 4 个月发行量便已超过 2025 年全年（10 单），合计 80.3 亿元的发行规模即将超过 2025 年全年 41.8 亿元的两倍。平均发行利率低至 2.17%，远低于城投平台传统债券融资成本。
然而，繁荣的表象下暗流涌动。2026 年 5 月 9 日，审计署审计科研所发布《数据资产融资：现状、风险及审计策略建议》，明确指出"政企隐性关联"、财政安全、数据资产真实性等四大审计重点。一时间，"数据资产 ABS 沦为城投变相融资通道""穿透式规则校准或将出台"成为行业热议焦点。
这是城投平台公司创新融资的"分水岭时刻"——2026 年，正式进入穿透式监管元年。
从监管脉络看，2024 年 7 月发改委首次将养老设施纳入公募 REITs 试点；2025 年 8 月发改委发布 2364 号文《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》，明确"积极探索养老设施等零案例领域"；2026 年 6 月 1 日，《关于深化上海全球资产管理中心建设的若干意见》正式施行，明确"稳步推动 REITs 纳入沪港通标的"。政策"开正门"与监管"堵偏门"双管齐下，城投融资的底层逻辑正在重构。
本文试图回答三个核心问题：什么是"真创新"、什么是"伪创新"？2026 年城投融资的"真路径"在何处？如何避开监管"穿透式"打击？智盛资本基于服务全国 30 余个省市、100 余个城投平台的实操经验，给出"打真防伪"完整方案。
二、现状：30 单数据资产 ABS 里的"疯狂与异化"
数据不会说谎，但数据背后是"真创新"还是"伪创新"，需要专业判断。
截至 2026 年 6 月上旬，全市场共发行数据资产（含赋能型）ABS 产品 30 余单，规模约 80.3 亿元。从已落地产品看，底层资产覆盖融资租赁债权、应收账款、知识产权、基础设施收费及信托受益权等多元场景，不少项目冠以"全国首单""省内首单"标签。穿透信用主体地区以江苏、湖北、广东居多。然而，在这 30 余单冠名"数据资产"的产品中，约 2/3 的底层资产是债权性资产或基础设施及专利收费权，数据资产主要扮演的角色要么是底层债权的质押物，要么是"赋能"标签。
具体来看，行业内出现三类典型"伪创新"画像：
类型 A：数据挂牌融资，无真实现金流。 部分城投平台拿一些数据（如停车场数据、酒店入住数据、门票数据等），找一个小窗口挂牌，发一张数据资产证书，就拿到资本市场融资。这些数据尚未能产生现金流、不能入表，或者现金流很少，远算不上真正的数据资产。一位券商投行人士对媒体直言："很多平台拿一些数据，找一个小窗口挂牌，发一张数据资产证书，就拿着去做融资。"
类型 B：数据资产做质押物，本质靠主体信用。 这是占比最大的一种结构，占到约 2/3。具体架构是：保理公司通过资金信托或其他方式，将钱借给城投，信托公司就该项信托贷款设立信托受益权。然后保理公司再把这个信托受益权转让给专项资管计划，完成资产证券化。在这个过程中，数据资产仅作为质押物出现，本质是一笔债权融资，融资方为城投公司。"如果底层不是真实的数据资产和数据资产产生的现金流，而是一笔债权的话，那么这个 ABS 的风险主要跟融资方（债务人）的信用挂钩。"
类型 C：保理+信托+ABS 三层嵌套，规避监管。 这种结构通过多层 SPV（特殊目的载体）嵌套，让监管层和投资者都难以穿透到底层资产本质。一位信托公司人士评价："绝大多数城投的'数据资产'根本撑不起经营性现金流，本质是靠主体信用加担保贴标融资。这类资产'虚得很'——城投本身仍高度依赖地方支持，远未形成真正可变现的数据运营能力。"
异化背后是融资成本压力。数据资产 ABS 大爆发，本质是城投平台传统融资渠道全面收紧后的"替代路径"。一方面，利率中枢下行，ABS 发行成本相对低廉；另一方面，在化债框架下，银行贷款、债券、非标等各环节均受到严格限制。数据资产入表和数据要素市场化恰好提供了政策叙事上的正当性，于是这条看似创新的通道，在实操中被大量城投平台当成了变相融资的替代路径。
一位券商投行人士坦言："数据资产 ABS 虽然有点'虚'，但对于地方政府降低融资成本确实有益。比如一些江苏苏北的城投公司，去年成本可能都是 7 点几、8 点几，数据资产做开之后融资途径多了，成本就明显降低了。而融资的资金大多也被拿去偿还此前利率较高的到期债务。"本质上，这仍是"借新还旧"的老套路，换了个"数据资产"的马甲。
三、监管：穿透式规则的"四把刀"
面对数据资产 ABS 的异化扩张，监管层 2026 年以来的"穿透式"动作密集落地，可以归纳为"四把刀"。
第一把刀：审计署发文定调。 2026 年 5 月 9 日，审计署审计科研所发布《数据资产融资：现状、风险及审计策略建议》，从审计视角提出策略建议，建议在相关审计中重点关注四大问题：数据资产真实性与合规性、授信安全和内控有效性、"政企隐性关联"与财政安全。这是审计系统首次系统性提出对数据资产融资的穿透式审计框架。
第二把刀：沪深交易所审核口径收紧。 多位投行从业者反映，目前沪深交易所对数据资产 ABS 的问询函已聚焦于"第一顺位偿付来源"——即还款究竟来自数据资产自身现金流，还是来自主体信用、担保兜底或地方国资闭环支持。审核员会穿透到底层资产是否产生独立于融资方的可持续现金流。正如一位评级机构人士指出："关键不在于项目名称里有没有'数据资产'四个字，而在于数据资产到底是不是第一顺位偿付来源。"
第三把刀：化债框架"35 号文""47 号文"边界。 在中央"坚决遏制隐性债务增量"基调下，35 号文、47 号文对城投平台新增融资设置严格边界。任何变相融资工具，无论包装多么"创新"，只要实质是"借新还旧"或新增隐债，都将被穿透识别。特殊再融资债、置换债等"白名单"工具的额度管理进一步收紧。
第四把刀：财政部、证监会数据资产入表新规（拟出台）。 据接近监管的人士透露，针对数据资产入表和融资，财政部、证监会正在联合研究制定新规，将对数据资产的范围、确权、估值、披露、融资用途等做出系统性规定。新规出台后，"无真实经营数据"的项目将彻底失去融资通道。
四把刀之下，"伪创新"项目将无处遁形。"穿透式监管元年"不是一句口号，而是实质性监管动作的全面落地。
四、辨析：「真创新」与「伪创新」的 4 个判断维度
面对复杂多变的监管环境，城投平台如何判断一个融资工具是"真创新"还是"伪创新"？智盛资本基于多年实操经验，提炼出"4 个判断维度"。
维度一：第一性原则——资产现金流是否独立于主体信用？ 真正的创新融资，本质是让"资产"成为融资信用基础，而非"主体"。公募 REITs 是典型——投资者买的是底层资产的现金流（如租金、过路费、污水处理费），不依赖城投公司主体信用。反观数据资产 ABS 的 2/3 产品，本质是城投公司作为融资方主体信用的延伸，与普通公司债并无二致。
维度二：底层资产真实性——是否产生持续经营性现金流？ 真正的创新融资，底层资产必须有"看得见、摸得着、算得清"的现金流。比如产业园 REITs 的租金、保租房 REITs 的租金、仓储物流 REITs 的仓储费、污水处理 REITs 的处理费——这些都有独立可验证的现金流。而"停车场数据挂牌"这类伪创新，底层资产没有现金流，融资完全靠主体信用。
维度三：嵌套复杂度——结构层数越多，监管质疑越大。 简单、清晰、透明的资产结构是监管鼓励的方向。比如 REITs 采用"公募基金 + ABS + 项目公司"的三层标准结构，监管规则成熟、信息披露充分。反观保理+信托+ABS 三层嵌套结构，监管层和投资者都难以穿透，监管质疑是必然。
维度四：合规审批通道——是否在监管认可的"白名单"内？ 当前监管认可的"白名单"创新工具包括：公募 REITs（发改委+证监会双审批）、专项债（财政部+发改委）、EOD 项目（生态环境部+发改委）、PPP 项目（财政部+发改委）、公司债/中票/短融（证监会+交易商协会）。任何"白名单"之外的创新工具，如数据资产 ABS 包装过度的项目，都面临监管不确定性。
智盛资本"打真防伪"评分卡建议：城投平台在选择融资工具前，可从上述 4 维度各打 1-4 分，总分 16 分。得分 < 12 分的项目，建议暂缓或重新设计。这一评分卡已服务智盛资本合作的多家城投平台，成为项目立项前的"必过门槛"。
五、真路径：2026 年城投融资"打真"8 大方向
穿透式监管元年，城投平台必须抛弃"伪创新"幻想，转向"打真"路径。智盛资本结合 2026 年最新政策窗口和实操经验，梳理出 8 大真路径。
5.1 真路径 1：公募 REITs 常态化发行（重点）
公募 REITs 是 2026 年城投融资的"头号真路径"。2025 年 8 月发改委 2364 号文明确 REITs 常态化申报推荐，2026 年 6 月 1 日《上海全球资产管理中心意见》进一步推动 REITs 纳入沪港通，资产类型已扩展至园区基础设施、保障性租赁住房、仓储物流、IDC 数据中心、养老设施、能源基础设施等多元领域。
最新案例：2026 年 5 月，北控发展养老基础设施公募 REITs 启动招标，这是养老 REITs 政策落地后的标志性事件。2026 年初，上海资产管理中心建设意见明确"打造全国 REITs 产品发行交易首选地"，力争 2030 年上海资产管理规模达 55 万亿元。园区 REITs、保租房 REITs、IDC REITs 持续扩容，江苏、浙江、广东、北京等头部省份已形成成熟申报路径。
智盛资本动作：① 协助城投平台完成存量资产梳理（园区、保租房、仓储物流等）；② 搭建 REITs 申报架构（项目公司剥离、ABS+公募基金两层设计）；③ 与头部公募基金管理人（华夏、易方达、博时、南方等）建立常态化对接；④ 协助完成发改委、证监会双审批流程。截至目前，智盛资本已为 5+ 城投平台提供 REITs 全流程服务。
5.2 真路径 2：专项债 + EOD + PPP 政策性资金
2026 年专项债额度预计 4 万亿元，重点投向"两新一重"（新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程）。EOD（生态环境导向的开发）模式将生态治理与产业收益反哺结合，是绿水青山向金山银山转化的合规通道。PPP 新机制下特许经营项目库持续开放。
智盛资本动作：① 项目包装（合规性论证、可融资性评估）；② 部委申报（发改委、财政部、生态部、住建部）；③ 试点入库（EOD 试点、PPP 综评）。
5.3 真路径 3：公司债、企业债、中票、短融等直接融资工具
监管对优质城投"开正门"力度持续加大。交易商协会 DFI（债务融资工具）便利下，成熟二级资质的城投平台可一次注册、多品种发行。证监会公司债"申报即受理、受理即审核"，优质平台融资效率大幅提升。
智盛资本动作：① 主承销商协调（中信证券、中金公司、华泰联合等头部券商资源）；② 评级提升（AA+ 升至 AAA 路径规划）；③ 投资者路演（保险、基金、理财子等机构资金对接）。
5.4 真路径 4：产业投资基金 + 股权代持
央国企 + 地方政府"母基金 + 子基金"模式是产业升级的核心抓手。智盛资本可协助城投平台组建百亿级母基金，与央企资本（华润资本、中铁资本、中化资本等）合作设立子基金，通过"股权代持 + 项目直投"实现产业落地。
智盛资本动作：① 母基金组建（GP 遴选、LP 对接）；② 子基金设计（产业方向、返投比例、退出机制）；③ 项目直投（尽调、投资协议、投后管理）。
5.5 真路径 5：数据资产"真运营"入表
区别于"数据资产 ABS"包装，真正的数据资产入表需要做到：① 数据资源清晰确权；② 真实业务场景产生持续现金流；③ 满足财政部《企业数据资源相关会计处理暂行规定》。合规的数据资产可计入资产负债表"无形资产 - 数据资源"科目，提升企业估值、降低融资成本。
智盛资本动作：① 数据资源盘点（合规性、价值评估）；② 运营牌照申请（数据交易所、数据资产登记）；③ 入表合规咨询（会计师事务所、评估机构对接）。
5.6 真路径 6：海外债（自贸区、熊猫债、玉兰债）
上海自贸区离岸债、跨境融资便利化政策下，优质城投平台可发行熊猫债（境外机构在境内发行的人民币债券）、玉兰债（境外机构在上海自贸区发行的人民币债券）、自贸区离岸债等创新品种，拓宽融资渠道、降低融资成本。
智盛资本动作：① 跨境架构设计（境内 SPV、境外 SPV）；② 国际评级（标普、穆迪、惠誉）；③ 境外投资者对接（中资美元债投资机构、跨境理财通）。
5.7 真路径 7：保理 + 融资租赁 + 商票质押
在城投体系内循环严格边界下，商业保理、融资租赁、商票质押等"短平快"工具仍有合规空间，关键在于底层贸易真实性、增信措施完备性、资金流向合规性。
智盛资本动作：① 商业保理牌照申请与运营；② 增信措施设计（应收账款质押、股权质押）；③ 资金通道对接（与申万宏源、华创证券、中邮证券等央国企券商合作）。
5.8 真路径 8：央国企并购重组 + 不良资产盘活
央国企"两金"（应收账款、存货）压降、城投低效资产剥离背景下，央国企并购重组形成结构性机会。智盛资本可协助城投平台将低效资产（停缓建工程、政府性应收账款、长期股权投资）剥离至专业化平台，通过 ABS、REITs、不良资产 ABS 等方式盘活。
智盛资本动作：① 标的尽调（财务、法律、评估）；② 收购架构设计（协议转让、增资扩股、资产剥离）；③ 投后管理（运营提升、退出安排）。
六、避坑：城投融资"5 看 3 避"原则
基于多年实操经验，智盛资本总结出城投平台选择融资工具的"5 看 3 避"原则。
5 看：
看资产现金流——能否覆盖本息、是否独立于主体信用 看主体信用——是否兜底依赖、是否构成隐债 看嵌套结构——是否多层 SPV、是否规避监管 看审批通道——是否在白名单、是否双审批 看退出机制——投资者回款路径是否清晰
3 避：
避"数据资产 + 信托受益权"伪 ABS——本质是债权包装 避"明股实债 + 抽屉协议"对赌——本质是固收类融资 避"无现金流支撑的应收账款"包装——本质是隐债新增
七、智盛资本"打真防伪"服务体系
智盛资本是德维产投集团下属资本运作公司，凭借雄厚资金实力与专业融资团队，开展资产收并购、投资融资、政府融资三大业务板块。2026 年，智盛资本针对城投平台"打真防伪"需求，升级 8 大业务板块服务：
① 中央预算内投资、中央部委补贴等政策性资金申报；② 专项债包装、EOD 项目审批、PPP 项目入库等开发性金融支持；③ 公司债、企业债、中期票据、定向工具、短融等平台发债融资支持；④ 供应链金融；⑤ 政府及平台公司数据资产投融资（合规路径）；⑥ 商票质押、保理业务、资管计划、融资租赁、增信担保等市场融资服务；⑦ 基金债业务；⑧ 境外债业务。
智盛资本长期与申万宏源、华创证券、中邮证券、华润资本、中铁资本、中化明达等央国企资本、证券公司、股权投资基金、资产管理公司、信托公司、融资租赁公司建立紧密资金通道，为地方政府及平台公司提供"打真防伪"全流程服务。
服务流程：诊断（4 维评分卡）→ 方案（组合工具）→ 执行（落地实施）→ 跟踪（持续合规）。
八、结论：穿透式监管元年的"三大转变"
2026 年，是城投平台公司创新融资的"穿透式监管元年"，三大转变已不可逆转：
转变一：从"伪创新包装"到"真资产盘活"。监管"四把刀"之下，伪创新工具将逐步退出历史舞台，城投平台必须转向"真资产、真现金流、真合规"的本源路径。公募 REITs、专项债、并购重组等真工具成为主流。
转变二：从"主体信用依赖"到"资产现金流第一性"。投资者越来越关注"第一顺位偿付来源"，城投平台必须从依赖主体信用，转向培育优质底层资产，构建独立可验证的现金流。
转变三：从"监管规避"到"监管协同"。新形势下的城投融资不是"找监管漏洞"，而是"主动拥抱监管"。智盛资本建议城投平台建立"监管协同部"，与发改委、财政部、证监会、交易商协会等保持常态化沟通，让监管成为业务伙伴。
穿透式监管不是城投融资的"寒冬"，而是"高质量发展"的新起点。智盛资本将持续陪伴全国 100+ 城投平台度过监管元年，以"打真防伪"为核心理念，共建合规、专业、高效的城投融资新生态。
智盛资本是德维产投集团下属资本运作公司，自身雄厚资金实力配合专业融资团队，开展资产收并购，投资融资，政府融资等三大业务板块。
资产收购板块，包括商业办公楼宇，产业园区收购，土地转让合作，城市更新合作，不良资产并购等。
投资融资板块，包括资本金合作，股权代持项目，机构融资合作，资产ABS，公司上市等。
政府融资板块，包括政策资金申报，平台公司发债，创新融资产品，公募REITS等，为地方政府及平台公司解决经济发展中的融资问题。
公司长期和申万宏源，华创证券，中邮证券，华润资本，中铁资本，中化明达等央国企资本，证券公司，股权投资基金，资产管理公司，信托公司，融资租赁公司，建立紧密的资金通道，为地方政府及平台公司，提供资金资本运作服务。
重点业务板块介绍： 公司可为地方政府和平台公司，提供①中央预算内投资、中央部委补贴等政策性资金申报，②专项债包装、EOD项目审批、PPP项目入库等开发性金融支持，③公司债、企业债、中期票据、定向工具、短融等平台发债融资支持，④供应链金融，⑤政府及平台公司数据资产投融资，⑥商票质押、保理业务、资管计划、融资租赁、增信担保等市场融资服务，⑦基金债业务，⑧境外债业务。
专注城投及平台公司，提供特色金融服务，包括融资租赁，债权拍卖，城投信用贷，信托商票质押贷款，供应链贷款，红本抵押贷款等多样化的方式。
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