2026 年开年，商业航天赛道一笔超过 50 亿元的 D++轮（即 D 轮之后的追加轮次）融资刷新了行业纪录。多家头部火箭公司正在冲刺 IPO ，上交所新发的指引文件首次支持尚未形成一定收入规模的优质商业火箭企业适用科创板第五套上市标准。过去两年，硬科技赛道的融资额和估值都在涨。
但热闹归热闹，如果你是一位正在谈融资的硬科技创始人，我想提醒你一件事：你即将签下的投资条款清单（ term sheet ）和投资协议，和互联网创业者签的那份，长得不太一样。
差别不在金额大小，在条款。有些条款你在互联网融资的 term sheet 里从未见过，签的时候觉得是“标准条款”“行业惯例”，等到想退出、想上市、甚至想换个方向的时候，才发现这些条款会把你绑得很紧。
这是“硬科技融资”系列的第一篇。先把最核心的三个差异点说清楚。后面的文章会逐个展开。
第一个：你的投资人背后站着国资
互联网创业者融资，坐在对面的通常是纯市场化基金——红杉、高瓴、经纬。基金投了钱，退出的时候找到下一轮买家卖掉，或者等公司上市减持，整个过程是纯商业决策。
硬科技不一样。商业航天、半导体、低空经济、具身智能——这些赛道的融资里，政府引导基金几乎是绑定出现的。地方政府拿财政资金设立引导基金，引导基金出资做 LP （出钱的人），和市场化 GP （管钱的人）一起投你的公司。钱进来的时候，和市场化基金没有区别；等你想卖公司、想被并购、甚至投资人自己想退出的时候，区别就全来了。
第一道关是评估和进场交易。《企业国有资产法》第四十七条规定，国有独资企业、国有独资公司和国有资本控股公司转让重大财产等情形，应当按规定进行资产评估；第五十四条规定，除依法可以协议转让外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。白话讲：国资背景的钱想退出，不能像市场化基金那样私下谈个价格就成交，通常得先请评估机构出报告、再到产权交易所挂牌公开转让。实务中这个流程常常拉长到数月，复杂项目甚至更久。
当然，实务里不是所有退出都要走完整的进场流程。政府投资基金和有限合伙基金份额退出，不能简单套用公司制企业产权转让的规则。《企业国有资产交易监督管理办法》（ 32 号令）第六十六条规定，政府设立的各类股权投资基金投资形成的企业产（股）权对外转让，按有关法律法规执行——这是一个衔接性条款，具体怎么退还要结合基金章程、合伙协议、出资人性质和地方政策来判断。 2024 年国资委又发了新文件，允许部分央企基金在份额转让等场景使用估值报告替代资产评估。换句话说，不是所有退出都必须机械进场，但也绝不是想内部拍板就能退出——你作为创始人，签协议的时候就要搞清楚你拿的这笔钱属于哪一类。
第二道关是返投比例。大多数地方引导基金都有“返投”要求——基金拿了当地财政的钱，必须把一定比例的资金投回当地。比例各地不同，有的地方要求不低于引导基金实缴出资的 1.2 倍，有的地方近两年才开始松动，允许适当降低甚至取消。这个要求不直接约束创始人，但会影响基金的投资决策和退出节奏：基金为了完成返投指标，可能会在退出时机上和你产生分歧。
第三道关是到期回购。政府引导基金通常有明确的存续期限，期满必须退出。如果到期时公司没上市、也没有接盘方，谁来买回引导基金手里的股份？很多投资协议会约定：由创始人或管理团队按约定价格回购。这笔回购义务写在创始人个人名下，不是公司的事——逻辑和对赌回购一模一样。甘肃省高级人民法院审过一个案子，国有股权转让没有经过法定的审批、评估、进场交易程序，法院直接认定转让协议无效〔(2018)甘民再 99 号〕。这个案子至少说明，国资退出流程不是形式动作；该审批、评估、挂牌而没做，协议效力本身就可能出问题。
2025 年，一件在创投圈引起震动的事情是：上海双创投资管理有限公司——一家管理百亿级政府引导基金的 GP——因为无法清偿到期债务，被法院受理了破产清算，据媒体报道这是大型政府引导基金管理人破产清算的公开首例。管理人自己都破产了，基金的退出只会更复杂——而基金退出的压力，最终会传导到被投企业和创始人身上。
给老板的话：签融资协议前，先问清楚三件事——投资人的 LP 里有没有政府引导基金？基金的存续期还剩几年？到期退出的回购义务写在谁名下？这三个问题的答案，直接决定你未来几年在退出和并购上的自由度。
第二个：对赌标的不一样
互联网公司融资，对赌条款通常围绕营收、利润、用户增长。创始人签下对赌的时候心里是有底的：业绩好不好，很大程度上取决于自己团队的执行力。
硬科技的对赌不是这样。你的投资人可能不关心你明年营收多少，他关心的是：样机什么时候出来？产品认证什么时候拿到？专利什么时候授权？三年内能不能上市？这些叫“里程碑对赌”——触发回购的条件不是财务数字，而是技术研发进度或资本市场的时间节点。
从合同效力的角度看，里程碑对赌不会因为标的不是营收利润就当然无效。河南有个案子，投资人和目标公司约定“2017 年 12 月 31 日前完成新三板挂牌”作为回购触发条件。公司没挂成，法院支持了投资人的回购请求，认为以挂牌等里程碑事件为标的的对赌，属于当事人意思自治的范畴〔(2019)豫 1328 民初 2162 号〕。北京朝阳法院审过一个类似的：投资后四年内再融资估值不到 4 亿，也触发回购。法院认定这本质是对公司发展预期的对赌，条件未成就，判相关签约主体回购〔(2022)京 0105 民初 32479 号〕。
里程碑对赌的麻烦在于：这些变量有很多不完全在创始人手里。样机研发可能因为供应链卡脖子延期，产品认证的审批周期你控制不了，上市窗口更是取决于监管政策和市场环境。拿这些变量去对赌，和拿自己能控制的营收去对赌，风险等级完全不同。
更复杂的一层是科创板上市前的对赌清理。按现行审核规则，投资机构和你的公司之间的对赌等特殊安排，原则上要在申报前清理。如果要保留或设置恢复条款，券商和律师需要论证：你的公司不承担对赌义务、不会导致控制权变化、不能和上市后的股价绑定、不严重影响持续经营或投资者权益。实务中确实存在“申报上市期间先暂停对赌、上市失败后恢复”的安排，但必须充分披露、逐案论证，不是约定了就一定过得了审核。已有司法案例支持 IPO 未获受理后触发回购的安排，且法院认为 8%左右的年化回报率作为回购对价并不过高〔(2025)沪 74 民初 3137 号〕。创始人不要指望“拖到上市就没事了”——上不成的话，回购义务连本带利还在那里。
给老板的话：谈里程碑对赌的时候，重点不在“要不要签”，而在三件事——第一，里程碑的定义是否足够客观、可量化、有验收标准（“产品基本成型”这种模糊表述，到了争议阶段双方各说各话，根本没法判断是否达标）；第二，不可抗力和政策变化能不能作为豁免事由；第三，回购价格的计算方式，尤其是年化回报率有没有上限。这三样东西谈不好，对赌条款的全部风险就压在创始人一个人身上。
第三个：你的技术就是你的“人质”
互联网公司融资，投资人看重的是商业模式、团队执行力、增长数据。硬科技公司融资，投资人看重的第一件事通常是：你的核心技术到底是谁的。
最高人民法院审过一个典型案子：技术人员从原公司离职后短期内，就以新设公司的名义申请了多项专利，均与原公司的工作任务相关。最高法认定这些专利属于职务发明，专利权归原公司〔(2022)最高法知民终 809 号〕。判决依据是《专利法》第六条和《专利法实施细则》第十三条——退休、调离原单位后或者劳动人事关系终止后一年内做出的、与其在原单位承担的本职工作或原单位分配的任务有关的发明创造，仍然属于职务发明。
对硬科技创始人来说，这意味着什么？如果你是从高校、研究所或者大公司的技术岗位出来创业的，你带出来的技术成果在法律上可能不是你的。投资人的法律团队对这个风险非常敏感——他们会要求你签一份 IP 权属承诺函，确认公司的核心技术不侵犯任何第三方权利；有的还会要求你提供前雇主的无异议确认函。如果这个问题在尽职调查阶段暴露出来，轻则压估值，重则交易直接终止。
IP 权属只是第一层。第二层是核心技术人员的锁定。硬科技公司的价值很大一部分就是人——创始团队里的首席科学家、技术合伙人，他们走了，公司的技术壁垒可能就没了。所以投资协议通常会设置三重锁定：劳动法层面的竞业限制（离职后最长两年）、投资协议层面的全职服务承诺加离职触发回购条款、以及如果公司走到 IPO 阶段，核心技术人员持有的首发前股份还会受科创板减持规则约束——上市后至少 12 个月锁定、离职后 6 个月不得转让、限售期满后 4 年内分批减持；如果同时是控股股东、实际控制人或公司上市时未盈利，还可能叠加更长锁定期。三层加在一起，一位技术创始人从拿到融资到真正能“自由”，可能要等五年以上。
如果你的公司还涉及军工、涉密或国防科工资质，锁定会更严格。《武器装备科研生产单位保密资质管理办法》第三十六条规定：控股股东或实际控制人发生变更、股权结构发生重大变更的，应当在变更前向主管机关书面申请，经审查后按审定事项实施变更。涉军涉密企业还需要单独核查武器装备科研生产许可、保密资质、市场准入负面清单和外商投资安全审查——某些涉密资质规则对间接外资比例设有上限，但具体能否适用到你的公司，要看持有的是哪一种资质、业务是否涉密、投资路径和实际控制结构。这意味着：持有涉密资质的硬科技公司，在选择投资人这件事上，根本没有完全的自由。
给老板的话：融资之前，先把 IP 权属的问题彻底清干净。离职不到一年就创业的，回去查一下你的发明和前雇主的工作任务有没有关联；从高校出来的，确认科技成果转化的权属约定是否完成。这些事情不是融资的时候才开始处理的——等投资人的律师翻出来，你就只剩下被动了。
写在最后
同样是融资，硬科技创始人面对的条款复杂度，确实比互联网创业者高出不少。这三类条款签的时候各管各的，过两年你会发现它们是连着的。引导基金到期要退，退不了就触发回购；回购谈判期间你想引新投资人进来稀释， IP 锁定条款又卡住了。一环扣一环，留给你腾挪的空间比你预想的小得多。
好消息是：这些条款都是可以谈的。签字之前看懂这些条款怎么咬合的，后面谈判才有抓手。
这个系列后面还会写政府引导基金退出的具体操作、里程碑对赌怎么设计才对创始人公平、以及科创板上市前对赌清理的实务要点，有兴趣的可以持续关注。
我是季伟律师，北京金诚同达（上海）律师事务所合伙人，深耕银行金融、公司治理、股权融资近二十年。
如果你正在和投资人谈 term sheet ，先别急着签字。私信我三个信息：融资轮次、投资人是否有国资背景、你的公司有没有涉密或特殊资质——我帮你看看条款里有没有埋着你没注意到的锁。
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