高禾投资｜消费医疗产业研究
从资本市场研究，走向产业研究与公司研究，重点关注医美、再生医学、宠物医疗、生物材料创新、中韩及全球产业协同创新发展。旗下高禾资本专注于消费医疗赛道的投融资和并购重组交易，现为中国非公立医疗机构协会投融资分会会员单位，中国食品土畜进出口商会宠物分会发起及理事单位。
一、A股并购重组，不是热闹回来了，而是底层逻辑变了
5 月 18 日，中国证监会副主席李超在 2026 北京上市公司高质量发展大会上明确表示，支持上市公司通过并购重组补链强链，通过再融资做优做强，引导市场资源加快向新质生产力领域集聚。这个表态不是孤立信号，而是过去两年资本市场政策方向持续变化后的集中释放。
一个关键数据很直接：截至 2026 年 4 月底，“并购六条”发布以来，上市公司披露资产重组 3422 单，重大资产重组 336 单，112 家上市公司通过并购重组筹划产业链上下游整合。与此同时，已有 2 家公司适用简易审核程序完成重组注册，从受理到取得批复用时不到 10 个工作日。
这组数据说明，并购重组已经不只是政策口号。交易数量、重大重组数量、产业链整合数量、审核效率，都在同一方向上变化。A股市场正在从“融资市场”进一步转向“产业资源配置市场”。
过去很多上市公司做并购，核心目的比较复杂。有些是为了外延扩张，有些是为了讲第二曲线，有些是为了保壳，有些是为了短期市值管理。现在监管口径变得更清楚：并购重组要服务产业升级、补链强链、提高产业集中度、推动新质生产力，而不是简单换资产、炒概念、做报表。
这对创业公司和投资机构的意义很大。一级市场过去习惯把 IPO 当作最终出口。现在，IPO 仍然重要，但并购退出的权重会明显上升。很多公司未必能独立上市，但如果有明确技术、注册证、渠道、产能、医生资源、产品管线、供应链位置，仍然可能成为上市公司必须补上的一块拼图。
二、“并购六条”真正改变的，是上市公司买资产的规则
2024 年 9 月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，也就是市场所说的“并购六条”。这份文件的核心不是简单鼓励并购，而是系统改变并购重组的适用范围、交易工具、审核效率和监管包容度。证监会明确提出，支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业开展并购重组，包括符合商业逻辑的跨行业并购、未盈利资产收购、产业链上下游资产整合，并通过分期支付、简易审核、锁定期“反向挂钩”等机制提升交易灵活性。
这里面有三个变化最值得投资人重视。
第一，跨行业并购重新有了空间，但前提是有产业逻辑。过去跨界并购很容易被市场联想到“讲故事”。现在监管没有简单否定跨行业并购，而是强调“符合商业逻辑”“服务转型升级”“面向新质生产力”。这意味着传统上市公司如果主业增长放缓，仍然可以通过并购进入新技术、新材料、新设备、新服务方向。但门槛也更高。上市公司不能再随便买一个热门资产就说自己转型。交易必须解释清楚：为什么这个资产能补齐原有产业链？为什么买方有整合能力？为什么不是财务投资？为什么不是短期炒作？
第二，未盈利资产被纳入可并购范围，但估值锚点变了。对硬科技、生物医药、医疗器械、创新材料、AI 医疗、宠物药械这类行业来说，很多优质资产在早期很难盈利。过去上市公司收购未盈利资产会面临很大解释压力。现在监管口径提高了包容度，这为技术型资产打开了空间。但这不代表未盈利资产可以随便卖高价。未来估值会更看重研发阶段、注册进度、临床数据、专利壁垒、团队稳定性、产能验证、商业化路径，而不是只看收入和利润。换句话说，财务报表不再是唯一锚点，但技术和产业验证必须足够扎实。
第三，交易工具变多，买方支付压力下降。并购重组过去最难的地方之一，是上市公司现金压力大、股份支付稀释压力大、业绩承诺容易扭曲交易。现在分期支付、定向可转债、股份加现金、分期配套融资等工具被进一步打开，交易结构会更灵活。
2025 年修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》进一步建立重组股份对价分期支付机制，将一次注册、分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至 48 个月，同时新设重组简易审核程序，明确符合条件的重组交易无需交易所并购重组委审议，证监会在 5 个工作日内作出注册决定。
这会降低交易完成难度。上市公司可以先锁定资产，再根据业绩、研发、注册、产品交付节点分阶段支付。对创业公司来说，这意味着未来并购谈判会更复杂，也更市场化。创始团队不能只盯一次性估值，还要看交易对价结构、股份锁定、业绩安排、研发节点、团队留任和后续资源导入。
三、本轮并购不是“壳价值”回潮，而是产业链重组加速
如果只看“并购重组活跃”，很容易误判为旧周期回来了。真正重要的是交易方向已经变了。根据媒体报道，“并购六条”发布以来，重大重组中硬科技领域占比明显提升，半导体、新能源、高端制造、软件服务、硬件设备、机械、电气设备等方向成为并购高频区域。金融时报文章也提到，本轮并购从“规模扩张”转向“价值创造”，横向产业集中度提升，纵向产业链协同加强。
这和过去几年中国资本市场环境有关。IPO 节奏放缓后，一级市场退出压力明显加大。很多基金到了退出期，手里握着一批技术还不错、收入开始形成、但独立 IPO 难度较高的项目。与此同时，上市公司也面临增长压力。很多公司账上有现金，有上市平台，有融资工具，但主业增长放缓，必须寻找新的产业资产。两边需求一旦对上，并购市场就会升温。
但资本市场不会再为单纯“讲第二曲线”买单。上市公司要买的资产，必须解决具体问题：补技术、补产品、补注册证、补渠道、补产能、补客户、补海外市场，或者解决同业竞争和产业集中度问题。中金公司拟换股吸收合并东兴证券、信达证券，是金融行业集中度提升的典型案例。根据公告，中金公司拟通过向东兴证券、信达证券全体 A 股换股股东发行 A 股股票的方式吸收合并两家公司，合并后公司 2025 年度营业收入由 285 亿元增加至 372 亿元，行业排名由第五位提升至第三位，母公司净资本由 481 亿元增加至 1033 亿元，行业排名由第十二位提升至第四位。
东星医疗拟 7.7 亿元收购武汉医佳宝 90% 股权，则更接近医疗器械行业的产业链延伸案例。东星医疗原本以吻合器及相关手术器械为主，医佳宝主营骨科及生物医学材料。交易完成后，东星医疗可以从术中器械延伸到术中植入、术后修复，构建大外科领域“器械+生物材料”的一体化解决方案。可以参见高禾投资研究中心此前发布的《7.7亿！东星医疗收购医佳宝：A股开始重新定价“生物医用材料资产”》。
这类案例对消费医疗和医美上游很有启发。真正有并购价值的公司，不是“故事新”，而是能补齐上市公司某个缺口。比如医疗器械公司缺生物材料，医美上游公司缺注册证，药企缺皮肤科渠道，动保企业缺宠物慢病产品，传统制造企业缺高毛利医疗耗材，连锁医疗服务公司缺上游产品定义能力。只要缺口足够明确，并购就可能发生。
四、对创业公司来说，并购退出会变得更现实，也更残酷
未来几年，很多创业公司需要重写融资故事。过去一级市场融资常见的叙事是：市场大、增速快、我们有技术、未来独立上市。这个故事现在不够用了。投资人会追问更现实的问题：如果 IPO 不确定，谁会买你？为什么买？什么时候买？买方能得到什么？交易之后能不能协同？你是平台资产，还是单品资产？是上市公司锦上添花的项目，还是必须补上的短板？
这对创始人是一次压力测试。
第一类最容易被买的资产，是有注册证和明确收入的产品型公司。医疗器械、医美上游、宠物药械、毛发治疗相关产品、皮肤科耗材、术后修复材料，都属于这一类。上市公司买这类资产，核心买的是已经跑通的产品、注册路径、生产体系和渠道现金流。估值可以参考利润，也可以参考产品管线和协同空间。
第二类有并购价值的资产，是有技术平台但商业化短板明显的公司。这类公司可能收入不高，但有材料技术、递送系统、制剂平台、动物实验数据、临床前研究基础、专利组合或工艺壁垒。如果上市公司刚好缺这类底层能力，交易就可能成立。但这类资产不能只讲科学故事，必须把转化路径讲清楚：谁用、怎么注册、怎么生产、怎么销售、多久形成收入。
第三类资产，是渠道和场景资产。在消费医疗里，医生资源、机构渠道、KOL 教育能力、区域销售网络、线上用户资产、宠物医院网络、毛发连锁门店，都可能成为并购对象。但渠道资产的估值会更谨慎，因为渠道离不开团队，团队离开后协同容易落空。买方会重点看客户留存、医生绑定方式、复购数据、获客成本和合规风险。
第四类资产，是能帮助上市公司进入新赛道的“入口资产”。比如传统药企想进入医美，可能先买皮肤科产品或合规医美上游资产；传统动保企业想进入宠物医疗，可能先买宠物药、诊断、慢病管理或宠物医院供应链资产；传统医疗器械企业想进入再生材料，可能先买有注册路径和工艺能力的生物材料公司。
但并购退出更现实，不等于创业公司更容易卖高价。相反，买方会比财务投资人更挑剔。财务投资人看未来空间，产业买方看整合价值。财务投资人愿意买故事，产业买方更看交易后能不能并表、能不能导入渠道、能不能提升毛利、能不能补产品线、能不能降低研发时间、能不能减少竞争对手。创业公司如果不能回答这些问题，估值很难成立。
五、对上市公司来说，并购不是买增长，而是买确定性
上市公司并购最常见的错误，是把并购当作买收入、买利润、买热点。这个逻辑在新监管环境下会越来越难。
现在真正好的并购，应该解决三类问题：
第一，解决主业增长问题。很多上市公司原有业务增长已经见顶。靠价格战、渠道扩张、费用投放，很难重新打开增长曲线。并购可以帮助上市公司快速进入更高增长、更高毛利、更高壁垒的细分领域。但这要求买方对新业务有理解能力。上市公司不能只靠中介做财务模型，更要懂产业。买错一个资产，后面就是商誉减值、团队流失、协同落空。
第二，解决产业链安全问题。半导体、新能源、高端制造领域的并购，很多是为了补关键环节。医疗健康领域也会出现类似逻辑。比如核心原料、关键设备、注册证、核心工艺、临床资源、医生教育网络、海外注册能力，都会成为产业链安全的一部分。对医美和消费医疗上游公司来说，这一点尤其重要。中国市场过去更重渠道和销售，但未来会更重上游供给能力。谁掌握核心材料、核心工艺、核心注册路径、核心医生教育体系，谁就更容易成为上市公司整合对象。
第三，解决估值重塑问题。上市公司如果长期被市场按传统制造、传统器械、传统渠道公司估值，就需要通过产业并购改变收入结构。只要并购资产能提高毛利率、提高成长性、提高技术属性、提高国际化预期，上市公司估值体系就可能重构。但资本市场不会为“贴标签”买单。医美、AI、宠物、再生医学、出海、机器人、创新药，每个标签都已经被市场反复教育。现在市场要看真实收入、真实订单、真实产品、真实协同。
六、消费医疗的并购机会，可能先从上游开始
对《高禾投资研究中心》长期关注和研究覆盖的消费医疗方向来说，本轮并购重组有一个很明确的判断：真正先被重估的，可能不是服务机构，而是上游产品和技术资产。
原因很简单。服务机构的规模化难度高，人员依赖强，合规风险多，利润率不稳定。医美机构、毛发机构、宠物医院、慢病管理服务机构，很多都有现金流，但并购整合难度不低。上市公司买服务机构，最怕买到的是人和店面，交易后管理半径迅速放大，利润反而被消耗。
上游资产不一样。上游产品一旦具备注册证、生产资质、医生教育体系和渠道网络，就有更强的可复制性。上市公司买上游资产，可以直接补产品线，也可以导入原有渠道，还可以提高毛利率和品牌控制力。
医美领域会看三个方向：注射类产品、能量源设备、术后修复和皮肤科耗材。注射类产品看注册证、材料机制、医生教育和安全边界；能量源设备看技术平台、适应症、装机量和耗材复购；术后修复和皮肤科耗材看医院端准入、医美机构使用场景和品牌复购。
毛发领域会看两个方向：药械产品和长期管理工具。单纯植发机构不一定是最优资产，真正有价值的是能围绕 AGA、FPHL、植发术后维护、头皮状态管理建立长期复购的产品和服务体系。
宠物医疗领域会看宠物药、诊断、慢病管理和宠物医疗器械。宠物医院本身可以形成入口，但真正有并购价值的，可能是能通过医院渠道长期销售的药械产品。宠物抗衰、骨关节、心脏、肾病、皮肤、口腔和行为健康，都可能成为未来并购主题。
女性健康和慢病管理也会出现类似逻辑。上市公司不会简单买一个“女性健康平台”或“慢病管理平台”，而会买有真实支付场景、医生入口、产品闭环和复购数据的资产。
总结
A股正在从 IPO 退出时代，进入并购退出重新定价时代。这轮并购重组活跃，不是资本市场短期情绪回暖，而是一级市场、上市公司、监管政策和产业升级共同推动的结果。IPO 仍然是优秀公司的重要路径，但不会再是所有创业公司的默认终点。更多公司会通过并购进入上市公司体系，成为大产业平台的一部分；更多上市公司会通过并购补齐技术、产品、渠道和产业链短板；更多投资机构会从“投独立上市公司”转向“投未来会被产业买方收购的关键资产”。
对消费医疗和医疗健康创业者来说，这个变化尤其重要。医美、毛发、宠物医疗、女性健康、慢病管理、再生材料、皮肤科耗材、医疗器械上游，这些方向不缺故事，缺的是合规产品、真实动销、医生教育、注册路径和产业协同。谁能把这些要素做扎实，谁就可能成为上市公司并购重组中的优质资产。
未来几年，中国消费医疗不会只靠单个赛道高增长来完成估值重塑。真正的重估会发生在产业整合里：上市公司买下缺口，创业公司完成退出，投资机构重建回报模型，产业链从分散走向集中。这才是“并购六条”背后最值得关注的变化。不是并购新闻变多了，而是中国资本市场正在重新定义什么资产值得买、什么公司值得投、什么创业故事能够最终兑现。
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近期，创业板改革持续推进。根据证监会发布的《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，创业板将增设第四套上市标准，并明确支持新型消费、现代服务业等领域的优质创新企业发行上市。
在这一背景下，高禾资本现面向消费医疗领域征集一级市场优质项目，重点围绕投融资对接、IPO辅导、并购重组交易、上市公司产业整合、地方基金及产业资本合作等方向，筛选和服务具备资本化潜力的成长型企业。
项目重点征集方向
本次重点关注以下消费医疗细分领域：
1. 医美上游材料与器械
包括注射类材料、再生医学材料、胶原蛋白、透明质酸、PN/PDRN、ECM、光电设备、能量源设备、植入填充类产品等。
2. 医美服务与轻医美连锁
包括医美机构连锁、皮肤管理、注射医美、光电医美、术后修复、抗衰管理等方向。
3. 口腔医疗与眼科消费医疗
包括正畸、种植、修复、视光、屈光、眼健康管理等具备消费属性和连锁扩张潜力的项目。
4. 毛发、皮肤健康与体重管理
包括毛发医疗、头皮健康、皮肤修复、慢病化皮肤管理、GLP-1相关体重管理、抗衰检测与干预等方向。
5. 新型消费医疗服务平台
包括具备医生资源、用户运营、标准化交付、区域复制、品牌化能力和数字化管理能力的平台型企业。
6. 宠物医疗与宠物健康管理
包括宠物诊疗连锁、宠物专科医院、宠物影像与检验检测、宠物疫苗与药品、宠物再生医学、宠物口腔、宠物皮肤与慢病管理、宠物保险及数字化健康管理平台等方向，重点关注具备连锁扩张能力、服务标准化能力、医生资源沉淀能力和消费升级属性的项目。
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✔ 早期创新项目与创业团队✔ 已有产品或技术储备、寻求融资或产业合作的企业✔ 有退出或并购意向的优质标的方（卖方直联）✔ 拥有核心技术、渠道或注册能力的产业合作伙伴
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