丁燕 | 破产重整融资中公司治理机制的嬗变与重塑

本文刊于《苏州大学学报（哲学社会科学版）》2026年第1期第75-85页。为阅读方便，此处删去了原文注释和参考文献，如有媒体或其他机构转载，请注明文章出处。

破产重整程序以可持续经营为目标，以债务人企业的财产最大化为核心，破产重整融资意义重大，系公司重整成败之关键，因此，各国破产立法内容基本都涉及破产重整融资规则。我国理论界与实务界通常认为，《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《企业破产法》）第42条第四项、第75条第二款以及2019年3月27日施行的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》（以下简称《破产法司法解释三》）第2条等条款为我国公司破产重整融资制度提供了法律依据。2025年9月8日，十四届全国人大常委会第十七次会议首次审议了《中华人民共和国企业破产法（修订草案）》（以下简称《企业破产法（修订草案）》），明确规定共益债务债权人的优先权，即“破产申请受理后，为债务人继续营业而产生的借款及其他融资债务属于共益债务。经对债务人特定财产享有担保权的权利人同意，本条规定的共益债务债权人可以优先于该担保权人受偿”。

　　与正常经营的公司内部治理机制不同，破产重整中的公司治理机制比较特殊，各国主要采取破产管理人管理和债务人自行管理两种模式，代表了不同的破产法律文化。无论采取哪种模式，破产管理人或自行管理的债务人的权力行使都需要引入激励与约束机制，积极发挥债权人、法院的协同监督功能，从而平衡各方利益，实现公司重整制度目标。在不同的公司重整融资模式中，由于引进了不同类型的投资人，投资人通过不同方式对重整公司的经营管理施加影响，债权人委员会、债权人会议、法院等多元主体应实施合法性审查和有效监督等重要职能。本文旨在通过诠释破产重整融资中公司治理机制的原理，揭示我国破产重整实务中债权型融资模式下公司治理机制的偏离、权益型融资模式下治理机制的变革以及混合型融资模式下治理机制的混沌，从而提出矫正、有效规制及秩序回归等相关规则重塑等建议，以保障我国公司破产重整融资有序合规进行。

正常经营状态下的公司治理基础是两权分离，即所有权与经营权分离，治理机制的核心内容是分权与制衡、激励与约束。破产重整状态下的公司治理基础是剩余价值索取权转移理论，即剩余价值索取权人从股东转移到债权人，债权人通过债权人委员会、债权人会议实施决策，破产管理人或自行管理的债务人对债权人负责；与此同时，法院的司法主导作用贯穿整个程序。尽管各国破产法官参与重整案件的程度不同，但其专业性、公正性对重整案件的走向影响重大。在采取不同的重整融资模式时，不同类型的投资人参与重整，加入错综复杂的权力博弈之中，对重整事务与重整公司的经营管理施加各种影响，分权与控权的争夺变得更为激烈。

（一）两权分离理论下的公司治理机制

　　正常经营状态下公司治理机制的基础是所有权与授权管理。所有权表明股东作为公司的剩余财产请求权人，握有重要的控制权。授权管理意味着公司的股东通常通过任免董事或其他同等职位的经营者间接控制公司。于是，法律首先通过构建公司董事的遴选和职权以保护股东的整体利益。因此，任免策略就构成了股东整体利益的最基本保护，此外还有其他策略，如决策权、信托、激励机制与约束机制等。上市公司与非上市公司的内部治理机制明显不同。在上市公司中，为使管理层与股东的利益趋于一致，降低管理层的代理成本，采取独立董事制度、外部审计制度、投资银行发起的并购等相关机制，可以较好地监督公司管理层，提升风险承担的效率、促进股份的累积和公司控制权的转移，从而确保管理层具有激励去最大化公司的价值。而在非上市公司中，公司管理和风险承担相合一的模式使其必须另外寻求其他的治理范式。如公司限制股份的转让，其目的在于确保股东和管理者身份的和谐统一。对人事任免、薪酬事项等重要事项进行表决的最低表决权数规则，使得管理层在缺乏少数股东同意的情况下很难独断专行。另外，人们还可以通过合约保住其公司职位，这使得即使他们没有控制公司，仍然可以获取一些投资等相关回报。

　　公司治理结构的优良与否会影响诸多利害关系人的切身利益。代理成本、机会成本等各项成本的存在，使公司内部治理结构的构建始终致力于采用各种手段消除、缓解上述成本。我国公司法律制度自创设以来，历经多次修改，其修法目的之一即为提升、优化公司治理机制。2024年7月1日开始实施的《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）修改重点之一即加强和保障董事会在公司经营中的独立地位，强化董事会的主观能动性与决策能力等。归根结底，公司治理本质上是一套配置公司所有权与控制权，平衡各方利益，阻止内部人侵占公司资产的机制。在分权与制衡的语境下，围绕公司治理结构优化目标制定与实施的相关法律规定主要为激励措施与约束、监督规则的设计与完善。

（二）剩余价值所有权转移理论下的公司治理机制

　　当公司陷入财务和经营困境，依法被法院裁定进入破产重整程序后，公司的剩余价值所有权从股东转移至债权人，呈现出特殊的权力格局，即司法主导下的债权人—破产管理人或自行管理的债务人。根据此权力格局，破产管理人或自行管理的债务人居于执行环节的中心，负责破产企业的业务、财务等经营情况，债权人和法院对其实施监督。由于各国破产法律文化的不同，采取亲债务人破产文化的国家往往采用债务人自行管理模式，代表性国家如美国；采取亲债权人破产文化的国家往往采用破产管理人管理模式，代表性国家如英国、德国。但是从世界各国发展趋势来分析，为满足不同规模、不同经营情况重整公司的需求，破产管理人管理模式与债务人自行管理模式的区分趋于弱化，逐渐出现了交叉混合模式。

　　但无论是破产管理人管理模式抑或债务人自行管理模式，都需要明确其职责，同时对其进行有效监督，各国往往通过法院、债权人委员会和债权人会议实现其监督机制的有效运行。各国公司重整治理规则重塑中最重要的角色之一就是破产法官，他们的能力、专业水平等决定着整个重整案件的走向甚至成败。由此，各国重整法律制度大多赋予司法机关对重整程序的主导、监督等一系列职权。同时，很多国家破产法都在破产程序中的关键节点要求债权人全体作出意思表示。而在另一些国家，债权人则主要依赖以邮件或委托投票方式选出的债权人委员会来参与破产程序。对于规模较小的债务人企业或债权人在地域上比较集中的破产案件，前一种方式更为合适；而后一种模式则更加适用于债权人数量较大或分布在不同区域的案件。但实践中很多债权人都不愿或无力投入时间与资源积极参与破产程序，因此，各国破产法都设计各种规则鼓励债权人参与破产程序甚至控制程序走向。

　　债权人委员会是债权人在公司重整程序中行使权利的重要载体。债权人委员会不仅可以作为债权人集体的发声代表以及破产管理人执业的监督人，还能向所有债权人及时传递信息。在重整计划草案起草协商过程中，债权人委员会是不可或缺的重要角色。效率并非破产程序追求的唯一目标，责任落实与程序透明同样是破产程序的重要政策目标。对于企业破产制度尚不完善的国家，确保破产程序的透明性与债权人的积极参与，就具有更加重大的意义。不仅破产管理人与法官应该及时征求债权人委员会的意见，债权人委员会也应有权对影响其利益的重大决定提出异议。换言之，债权人委员会的设立可以通过为分散的债权人提供具有充分利益激励的代表来解决监督破产管理人或自行管理的债务人并参与破产决策的成本问题。

（三）利益平衡理论下的公司治理机制

　　由于在公司重整中债权人地位发生了重大变化，公司诸多利害关系主体之间的各种矛盾与冲突频繁发生，将破产重整中的公司治理范式推向高度复杂化，但其基本原理仍然是分权与制衡，只是权力格局、激励与监督机制发生显著变化。破产公司治理失败主要有两个原因，一是委托代理问题，二是信息不对称问题。对公司治理机制重塑，也应当从这两个方面入手，一是解决委托代理问题，二是减少信息不对称。原来的所有权与经营权的委托代理关系在破产重整程序中拓展到破产管理人或自行管理的债务人既要对公司股东负责，又要对利益相关者负责。信托责任拓展之后，历经数次博弈，契约得以重建。此后，公司不再以股东利益最大化为目标，而是以利益相关者各自利益的最大公约数为目标。破产管理人或自行管理的债务人负有对债权人等利害关系人的信义义务。鉴于此，在公司重整中需要降低代理成本，构建激励与监督机制。与此同时，破产重整程序中的信息披露应及时、充分、全面公开披露，防止出现逆向选择与道德风险。

　　在公司重整实务中，一般采取债权型融资模式、权益型融资模式和混合型融资模式筹集资金。当采取不同重整融资方式时，各方之间的利益冲突与博弈更为突出，治理结构呈现出新的特点，新债权人、重整投资人的角色定位以及如何参与重整公司内部治理成为崭新命题，需要在实践中不断探索。在债权型重整融资模式下，提供新资金的债权人占据谈判优势地位，往往通过贷款协议参与公司治理，此时应注意防范新债权人机会主义。在权益型重整融资模式下，重整投资人重塑公司治理机制；尤其是在出售式重整这种特殊的权益型融资模式下，如何对破产管理人或自行管理的债务人出售公司重大资产的行为进行有效审查与监督，则引发诸多争议。在混合型重整融资模式下，实践中以债转股为例，其核心问题是明确债转股方案决策主体并强化法院对方案内容的实质性审查与批准职能。因此，无论采取何种融资模式，都需要在司法主导下，运用利益平衡理论对公司重整程序中的破产管理人或自行管理的债务人与新债权人、重整投资人之间进行分权与控权。

债权型融资主要包括债务减免、贷款、共益债融资和破产债权交易等类型，但随着历史的变迁、时代的发展，债权融资协议正在逐渐将公司重整从一个旨在兼顾全体债权人利益的程序转变成一个仅服务于新资金提供方权益的程序，日益偏离了原有的权力格局，因此需要重新审视并予以矫正。

（一）新资金提供方对重整公司经营实施控制

　　当企业进入重整程序后，需要新的资金恢复经营，资金借贷是传统、快捷的方式。在实践中，越来越多的新资金提供方愿意为重整公司贷款，不仅仅是单纯为了利润，而日益增长的目标是由此获得对重整公司的控制权，即在贷款协议中，资金提供方通过对公司经营决策、高管选任等方面施加约束，从而在具体经营层面对公司施加影响。单纯的以确保出借人的获偿权为目的的财务标准日渐衰落，债权融资协议正在逐渐转变成一个仅服务于新资金提供方权益的程序。

　　新资金提供方一般在借款合同中规定相关限制性与约束性条款：一是直接规定主导重整程序的条款，对经营管理的人员任命、撤换，以及对经营活动进行干预；二是以间接方式控制和影响重整公司的经营管理。前者如在某公司破产重整中，融资协议规定债务人必须在2个月内完成重整或出售资产，否则提供资金的债权人将强行关闭重整中的公司。此外，也会采取禁止重整公司改变现有管理、控制或所有权结构等措施，限制其经营管理活动，加强新资金提供方控制重整公司的地位。后者如新资金提供方可以通过循环贷款的模式控制重整公司的经营活动。根据循环贷款规定，重整公司借款一般每隔一定的时间段，如18个月或2年到期一次。每一次到期时新资金提供方对重整公司进行评估，如果认为重整公司符合贷款条件，贷款会继续循环一次。而评估要件中往往会附有严格的现金流标准、业务指标等，以降低将来还贷的财务和管理风险。此种方式比较隐秘但控制性更强，直接限制了重整公司资本支出、资产处理和融资等经营活动。

　　无论这些条款的具体内容是什么，大都产生了这样一个结果，即提高了新资金提供方对重整公司行为的控制程度，总体效果就是使新资金提供方几乎完全控制公司的重整过程。无疑，在美国等盛行债务人自行管理模式的国家，新资金提供方给重整公司出借款项肯定不是出于良心的考虑，他们利用继续贷款的协议及其条款“正填补着公司治理特殊时期的权利真空，削弱着正式法律原则所确定的自行管理的债务人在重整中的权威地位”。无论重整公司的融资系从何处获得，现代重整融资中的游戏规则都已发生巨大变化。新资金提供方提供资金的目的不再是通过有保障的清偿获得丰厚回报；相反，他们这样做的目的往往是通过保证、截止日及违约条款来取得对重整公司的控制等。

（二）防范滥权的规则设计

　　各国虽采取不同方式防范新资金提供方滥权，但主要通过债权人委员会、债权人会议及法院实施监督的方式实现。我国借鉴各国有益的立法、司法经验，目前也已构建了债权委员会、债权人会议及法院等多元监督机制。

　　第一，根据我国《企业破产法》第69条的规定，管理人实施借款、设定财产担保、履行债务人和对方当事人均未履行完毕的合同等对债权人利益有重大影响的财产处分等行为，应当及时报告债权人委员会。因此，管理人为继续营业而发生借款以及基于借款而可能对公司治理机制产生的影响，应当及时报告债权人委员会，充分保障其知情权、表决权和监督权。《企业破产法（修订草案）》第94条将《企业破产法》第69条中“应当及时报告债权人委员会”的规定改为“应当经债权人委员会同意”，旨在加强债权人委员会的权力，以便其更好地发挥监督职能。

　　第二，《破产法司法解释三》第2条进一步规定，重整融资中的借款事宜需经债权人会议决议通过。在实践中，借款等融资事宜既可以单独作为议案，也可以被纳入债务人财产管理方案或重整计划草案进行表决，这主要由重整公司融资的现实需求时点所决定。如果第一次债权人会议召开之际重整公司就迫切需要借款融资，并且也完成了商业谈判、确定了共益债融资方案，此时就可以单独作为议案或被纳入债务人财产管理方案提交第一次债权人会议表决。如果一债会后，在重整计划草案制订的具体过程中才涉及借款这一融资内容，则通常会将其纳入重整计划草案中进行表决。若是第一次债权人会议表决共益债融资议案或债务人财产管理人方案，则按照《企业破产法》第64条的规定，由出席会议的有表决权债权人数过半数通过且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的二分之一以上方为通过。但是在第二次或之后的债权人会议上表决包含借款融资事宜的重整计划草案时，根据《企业破产法》第84条的规定，则需要分组表决，即出席会议的同一表决组的债权人过半数同意且其所代表债权额达到债权总额的三分之二以上才可以通过。

　　第三，法院对借款等债权融资方案应实施监督。根据《破产法司法解释三》第2条第一款的规定，破产管理人或自行管理的债务人从事借款融资行为，在第一次债权人会议召开前要经法院许可，一债会及其之后一般由债权人会议进行决议。在我国重整实践中，有些公司刚进入重整程序，债权申报工作还未完成，但借款等融资需求极其迫切，根本等不到第一次债权人会议召开时再对借款事宜进行决议，则经法院许可也可以实施借款。在此之后若要实施借款融资行为，要经债权人会议表决通过，并经法院审查后裁定批准。法院在审查批准时，应进行形式审查与实质审查。实质审查时应考虑是否存在新资金提供方滥用资金优势地位对公司经营管理施加不正当影响，或者存在滥用权利侵害债务人及其他债权人的权益等机会主义行为，若查证属实，则法院应不予批准该方案。

权益型融资主要包括存续型重整融资和出售式重整融资两种类型，具体如股权转让（含股东让渡、资本公积金转增股份、送股、缩股）、定向增发新股、资产拍卖、出售等。我国《企业破产法》及相关司法解释并未对“重整投资人”及其权利义务作明确规定，在公司重整实践中，权益型重整投资人被确定资格后，通常通过参与谈判、制订重整计划草案等方式参与重整公司治理。《企业破产法（修订草案）》填补了空白，第113条和第114条明确规定了重整投资人的选任方式以及意向投资人的查阅权和交纳保证金、保密义务。具体如第113条规定，“重整投资人由负责制作重整计划草案的管理人或者债务人公开招募，但是债权人会议另有决议的除外。债权人、债务人的出资人等利害关系人可以向管理人或者债务人推荐重整投资人”。第114条规定，“意向投资人可以查阅债务人财产、债权债务和经营状况等有关资料。意向投资人应当交纳必要的保证金。意向投资人应当就保密事项与债务人、管理人签订保密协议，承担保密义务”。

（一）存续型重整模式下治理机制的变革与规制

　　1.重整投资人重塑公司治理结构

　　综观美国破产法史，重整投资人的角色和地位历经几个世纪的发展变迁，已经发生了重大变化，当今社会不良债权交易市场繁荣，控制权交易频繁，对冲基金等主体成为有名的秃鹫投资者，吸引了无数投资人效仿。从我国实践发展看，在权益型融资模式下，我国重整投资人，尤其是产业投资人更注重产业协同效应，旨在获得公司控制权并实现可持续经营。

　　当重整投资人与破产管理人或自行管理的债务人谈判时，其常常会运用自己的资本优势地位通过在重整投资方案、协议中约定投资款的支付期限、支付方式等条款，从而对公司经营施以更严苛的义务要求，急于脱困的债务人或追求业绩的破产管理人往往会妥协，从而使重整投资人对公司重整经营施加较大影响。与此同时，重整投资人一般会聘请专业顾问设计具体的交易架构，改变原有的股权结构，并明确未来重整成功后公司的董事等高管的选任等事宜，以获得重整公司最终控制权。在历经多轮谈判磋商后，重整投资方案、协议的上述内容被纳入重整计划草案提交债权人会议和法院，经债权人会议表决通过并获得法院裁定批准之后，将进入重整计划执行阶段。在执行阶段，根据我国《企业破产法》第89条的规定，执行人为债务人，监督人为破产管理人。但由于此时的债务人企业股东已被重整投资人取代，新的公司内部治理机构得以被重塑，公司控制权发生根本变革。

2.构建多元化监督机制

　　如前所述，各国多元监督机制中的监督主体主要是债权人委员会、债权人会议和法院。在权益型融资模式下，对出资人权益进行调整的，应设置出资人组表决通过，这属于监督机制的重要组成部分。

　　首先，在设置债权人委员会的重整公司中，重整投资人提交的重整投资方案需提交债权人委员会表决通过，这也是提高效率的方式，毕竟债权人会议不是常设机构。在重整投资方案通过后，以此为基础，重整投资人与破产管理人或自行管理的债务人协商沟通后签订重整投资协议，约定交易架构的设计、内部经营管理等核心内容，并对重整投资人与债务人的权利义务与违约责任等作出相应安排。协议生效后，破产管理人或自行管理的债务人以此为基础再制订重整计划草案，提交债权人会议分组表决并寻求通过。《企业破产法（修订草案）》第115条第二款中段部分规定，“有重整投资人的，重整计划草案应当包括重整投资方案”，从而将重整投资方案明确纳入重整计划草案的内容中。

　　其次，在权益型融资模式下，一般情况下都要对出资人权益进行调整，《企业破产法（修订草案）》第115条第二款后段规定，“普通债权不能获得全额清偿的，重整计划草案应当包括出资人权益调整的内容”。此处的调整一词，实际上带有贬损或者消减性质。在公司重整程序中，对出资人权益的调整，显然不再需要股东（大）会进行决议。但是否需要专门设置出资人组表决呢？换言之，是否赋予出资人表决权？对此，各国曾存在较大争议。有观点认为，在资不抵债的情况下，由于股东权益不存在，因此出资人不应享有表决权。但相反的观点认为，公司资不抵债而股权仍有价值的案例并不少见，股权价值针对的是价值补偿的问题，而不应是表决权赋予与否的依据。只要对出资人权益进行了调整，就应该设置出资人组予以表决。我国《企业破产法》第85条采纳了后一种观点，明确规定了对出资人权益调整的，应设置出资人组表决。《企业破产法（修订草案）》第122条对《企业破产法》第85条进行了补充完善，增加“表决结果供人民法院批准重整计划时参考”。对于出资人组表决的标准，《企业破产法》未明确规定，目前在实操中大多根据我国《公司法》中有关股东会对重大事项的表决规定进行操作。但由于缺乏破产法上的明确依据，仍可能发生争议。考察《美国联邦破产法》的相关规定，对于股东组别，重整计划的通过要求在实际投票的业经确认的股东中，投赞成票的股东所持的股权额达到该组经确认的股权总额的2/3以上。建议我国《企业破产法（修订草案）》总结我国实践经验并适当借鉴美国法的上述规定对出资人组表决规则予以明确。

　　最后，法院作为监督者，其在最终环节与时点的把控显得格外重要。在一些案件中，不乏存在重整投资人强权欺压债权人的情形，因此无论法院实施正常批准抑或强制批准重整计划草案，审查时都需要重点审核重整计划草案中确定的投资交易架构是否合法、重整投资人是否具有相应的履约能力、控制权变更是否建立在投资人相关义务已经履行完毕的基础之上等。尤其是法院实施正常批准时，更不能放松警惕，要谨防投资人滥权，平衡考虑重整公司可持续经营价值的实现以及对全体债权人利益的综合保护。《企业破产法（修订草案）》对《企业破产法》第86条款增加正常批准的条件，即在各表决组均通过重整计划草案后，法院批准时，应当审查是否符合如下规定：“（一）债权人、出资人的分组及表决程序合法；（二）债务人的经营方案具有可行性；（三）重整计划内容公平、公正，不违反法律、行政法规的强制性规定，且债权人能够获得的清偿比例不低于依照破产清算程序所能获得的清偿比例”。若法院实施强制批准，则不能违法违规，应遵循最低限度接受原则、债权人利益最大化原则、相对顺位规则等。由于《企业破产法》未明确规定最低限度接受原则，故《企业破产法（修订草案）》第126条对《企业破产法》第87条第二款增加第五项，即“至少有一组利益受到损害的债权人组通过重整计划草案”。

（二）出售式重整模式下治理机制的变革与规制

　　1.阐释出售式重整模式的本质

　　出售式重整又称营业让与型重整，系指将债务人的全部或主要营业部分出售（让与）他人，并以出售所得对价分配给债权人以偿还债务，并对债务人清算注销的重整方式。在美国法中，出售式重整的法律依据是著名的第363条款，典型案例是美国2009年的通用汽车与克莱斯勒重整案。依据第363条款出售其全部或大部分财产时，会引发程序性与实体性问题。从程序上讲，出售不仅涉及财产的处分，还涉及对债权人清偿的确定，但除了出席听审及异议的机会外，并不要求提供正式的信息披露说明、重整计划，也无需进行表决，甚至没有赋予债权人任何参与重整程序的机会。从实体上来说，这种出售扰乱了法定的分配顺位。在两大汽车公司破产案中，法院都采纳了充分商业理由标准，即债务人有权无负担地出售大部分破产财产，只要其出售安排并不构成“秘密”计划。但第363条款中的出售真正可能威胁的是法定分配顺位，如通用汽车破产案在根本上就违反了法定分配顺位。对于出售式重整模式下新设的公司，其价值的分配同样必须尊重破产财产的分配顺位，法院应确保法定分配规则与利益相关者的权益获得尊重。

　　在我国，出售式重整方案通常会被载入重整计划草案提交债权人会议表决，并经法院审查批准。我国第一例出售式重整案为淄博钜创纺织品有限公司重整案，包含出售式重整方案的计划草案获得债权人会议表决通过并经法院批准。该案保持了重整公司财产的运营价值和职工就业，取得了良好的社会效果，但此运作模式与美国第363条款下的出售式重整完全不同。在我国实践中存在的疑虑是出售式重整是否可以不设置出资人组表决？在有些公司重整案件中，由于出资人百般阻碍重整进程，重整计划制订人对方案设计时，特意未对股东权益进行调整，故设置出资人组进行表决，但这种处理方式会使外界误以为只要采用出售式重整模式就可以不设置出资人组表决。显然，前述认识存在误区，需要厘清。根据《企业破产法》第85条规定，是否设置出资人组进行表决主要取决于重整计划草案是否对出资人权益进行了调整，而不取决于公司是否采用出售式重整模式。

2.实施合法性审查、有效监督出售式重整

　　在出售式重整模式下，原公司资产几乎被全部出售给重整投资人，其有价值的资产和业务转换到新的企业中由投资人控制，并重塑内部治理结构。各国破产程序中面临的共同棘手问题在于谁决定出售行为，谁审查、监督出售行为？美国法下，出售资产行为必须经过必要的通知和听审，至于是否需要法院批准，则需要考察该行为是否是常规营业，尽管有纵向和横向标准，但是常规营业的认定仍容易产生较大争议。在德国和日本，出售式重整被广泛使用，被视为高效挽救企业的神器，其制度探索也适度借鉴了美国法第363条款的相关规定。比如日本《民事再生法》明确规定了法院许可营业转让的制度，以再生债务人的全部财产或部分重要财产为对象的营业转让，实质上决定了民事再生程序的命运，决定了再生债权人的清偿额度，因此，对其应当予以规制。

　　我国在实践中引入出售式重整之后，由于将其纳入重整计划草案，并未产生美国法第363条款适用时被诟病的“以重整之名行清算之实”或偏离重整清偿法定顺位等弊端，故无需特意考察常规营业与非常规营业从而确定是否需要法院批准。由于出售式重整涉及对重大资产的处置，应被纳入财产管理方案或变价方案，依据《企业破产法》第69条、《破产法司法解释三》第15条，破产管理人或自行管理的债务人应报告债权人委员会，提交债权人会议决定，法院行使司法监督权实施批准，等等。但在我国公司重整实践中，出售式重整一般被纳入重整计划草案，依据《企业破产法》第82条、第84条的规定，应由各债权人组、出资人组表决通过并经法院审查后予以批准。公司破产实践中出售式重整产生了诸多变形，包括资产出售式、股权出售式、反向出售式重整等，在关于具体交易架构的设计上以及交易价格、交割前提与时点等方面，各权益组，尤其是债权人组表决前应充分、全面获取信息，重点关注自身对重整事务的控制权、参与权以及重整价值可分配权益是否遭受损害。如果出资人组反对，或者某一债权人组反对包含出售式重整的重整计划草案，但法院审查后仍实施强制批准，则应给予相应救济。救济措施包括但不限于借鉴美国法上常用的听证、通知等，并且可以适度引入破产检察监督，即人民检察院依法行使法律监督权，对法院审查强制批准重整计划是否合法合理进行监督。《企业破产法（修订草案）》第5条规定“人民检察院依法对债务人破产程序实行法律监督”，从而为人民检察院的破产检查监督权提供了明确的法律依据。

混合型融资模式既可以指债权型融资模式与权益型融资模式同时并用，也可以专指债转股这一兼具债权和股权双重属性的融资方式，本文侧重于分析债转股模式下的治理机制问题。2012年实施的《公司债权转股权登记管理办法》第一次以部门规章的形式对重整程序中的债转股方式予以明确规定，2024年7月1日施行的《公司法》第48条明确规定债权可以出资。在公司破产重整实践中，绝大多数案件中都使用了债转股方式。通过债转股，债权人转变为股东，身份上的变化以及相关权益的重大变更是否尊重了债权人的意愿？债转股方案决策主体的争议与解决以及法院监督机制作用的有效发挥，成为混合型融资模式下新公司治理机制完善需要重点讨论的核心问题。

（一）关于债转股决策主体的争议与解决

　　公司重整程序中的债转股具有独特的法律属性和价值特征。从公司法角度而言，债转股是一种债权出资行为，在债权人将债权以出资的形式交付给公司后即取得相应的股权，股东人数增加，股份结构变化，可能稀释股权，影响原有股权结构，需要符合《公司法》中关于股东出资的规定。此时债转股事项的决策主体是否为原股东大会？对此，绝大多数学者认为，从破产法的视角分析，债转股系以债务人公司之股权清偿债务，必须符合破产法及相关立法中关于债务清偿的行为准则。由于此时公司已经不是正常经营状态下的公司，破产管理人或自行管理的债务人制订包含债转股方案的重整计划草案，此时应优先适用破产法，决策主体应为债权人。但新的争议产生，即单个债权人是否可以选择转股抑或不转股？其意愿是否会被债权人会议表决的多数决原则所架空？

　　有的学者认为，破产程序具有概括清偿程序属性，代物清偿在逻辑上未必需要得到每个债权人完全同意，如果部分债权人反对债转股，但是根据多数决规则，其所在的表决组通过后少数就应服从多数债权人意见接受债转股。但有的学者坚持认为，债转股属于债权人自身利益，必须尊重其意思自治，不能通过集体表决即债权人会议表决方式实施；违背债务人自主决定债转股的意愿，与市场化债转股的原则相违背。在公司破产重整实践中，部分法院与破产管理人也对此问题存在较大分歧。笔者认为，适用债权人会议表决多数决原则将产生强制少数不愿意转股的债权人转股的后果，侵犯了少数债权人的决策自由权和债权实体性权利。在市场化债转股背景下，应尊重当事人意思自治，公司重整案件中债转股方案的设计应合法合理，赋予债权人选择权，使其可以在债转股或现金清偿或留债清偿等多种方案中进行比较并选择。

股权与债权的权利属性存在较大的差异。股权投资收益高、风险大，能够参与公司的经营管理，但需要承担因股东身份而带来的负担；而债权投资则是外部性关系，债权投资收益虽略低，但胜在稳健、风险低，债权人无须对公司的经营情况担责。债权投资人，特别是金融机构债权投资人，之所以选择债权投资就是为了降低风险，保证经营的稳定，而转化为股权之后，显著增加了投资风险，债转股方式本身是与债权投资人的风险偏好相违背的。转股后的债权人还需要承担重整计划执行失败转清算，或是重整公司二次破产的风险，这些都是债权人所不愿接受的。我国实施债转股之后退出机制的不畅通，也是令债权人不愿意债转股的重要原因之一。由此可见，债转股带来的风险大，转股后负担重，清偿顺位劣后，退出机制存在障碍，因此，必须尊重债权人自身意见，让其计算成本与收益后，作出理性选择。建议我国《企业破产法（修订草案）》可借鉴《德国破产法》的相关规定，要求债转股必须以债权人同意为前提，参与债转股的债权人须明确做出同意的意思表示，该意思表示的相关法律文件附在重整计划之后。

（二）法院监督作用的有效发挥

　　法院对债转股方案的审查主要包括两方面：一是审查其是否强迫债权人债转股，有无给不愿意债转股的债权人合理的选择方案；二是针对实践中滥用债转股粉饰财务报表，无法实现可持续经营的重整计划草案，法院审查后应不予批准。

　　第一，随着我国破产重整案件日益增多，破产管理人或自行管理的债务人在制订含有债转股方案的重整计划草案时，鉴于法院监督的要求，通常也会为不愿意转股的债权人提供其他替代性方案，如不愿意转股的债权人可以选择现金清偿，但是清偿金额普遍较低、清偿时间长，这使得替代性方案形同虚设，事实上仍可能会产生强制所有债权人转股的后果。因此，法院审查时需要穿透形式看到本质，敦促破产管理人或自行管理的债权人提供更为公平合理的替代性方案。

第二，法院对含有债转股方案的重整计划草案应进行实质性审查，如审查后认为不具有可行性，应裁定不予批准。如在某家用纺织品有限公司破产重整案中，法院不批准重整计划草案的主要原因为：“鉴于……管理人公开向外招募投资人，但未有结果……债转股方案是股东结构的调整方式，并不能达到重整营运资金筹集的目的……即使能募集到借款，大多数也用于偿还破产债权，而非用于重整经营，现重整计划草案中又无其他重整经营资金的筹措计划。”法院经实质审查后认为，债转股方案虽然能够较快降低公司负债，但是从长远来看并未给公司经营注入新的资金，在没有其他重整经营资金的筹措计划时，以债转股为核心的重整经营方案设计不符合《企业破产法》第87条第二款第六项之要求。

鉴于此，尽管公司重整程序作为一个协商谈判平台的功能保持不变，但为了保证谈判的公平、高效，需要在契约自治与管制之间寻求平衡，管制则需要执行强制性规则的司法机构依法行使司法权。对于债转股方案，破产法官不仅要进行合法性审查，还要对动态的谈判过程、结果合法性予以保障。各方参与者面临的最大挑战是：如何在一个参与者众多且不断变化的体系内合纵连横；在此过程中，参与者必须关注破产法官批准含有债转股方案的重整计划草案时使用的特定标准

　　关于公司重整的本质，主要有早期的“债权人协商理论”和后来居上的“公司破产利益相关者理论”，平衡协调始终是公司重整程序中的主旋律。公司重整制度具有公平偿债、挽救困境公司、促进经济结构调整、实现产业结构优化升级的重要功能，但我国公司重整融资法律制度供给严重不足，尤其是重整融资中的公司治理机制问题阙如，导致重整中的公司估值缺乏弹性，市场不活跃，破产重整制度目标难以实现。因此，有必要重新审视并重塑重整融资中的公司治理规则，有效平衡重整程序中各方利益，为重整公司提供多元化的融资方案，实现公司重整制度价值，优化营商环境，促进经济可持续发展。