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【东北地产 | 行业深度】房地产企业的绝对估值法---中国特色估值体系下房企估值浅谈

 作者：本站编辑  2026-05-13 22:16:39  0

完整报告请参见3月20日发布的东北证券研究报告：《房地产企业的绝对估值法---中国特色估值体系下房企估值浅谈》

东北证券吴胤翔团队扫码添加作者微信

吴胤翔

执业证书编号：S0550522030003

联系方式：18117166023

00丨报告摘要

近期证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，过去房企普遍采用传统NAV进行估值，同时PE、PB估值中枢不断下移，站在新时代，本报告讨论了房企的多种绝对估值方法，探究了房企相对估值中枢。

NAV法从项目未来创造现金流或净利润角度对房企进行估值。由于原始NAV法及通过单个项目进行计算的NAV法所涉及假设过多，主观性较强，通过将房企NAV分为归母净资产、并表已售未结利润、并表未售未结利润和非并表未结利润四个部分，可得简化NAV。股价/每股NAV可用于衡量公司的投资价值：我们选取的16家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股NAV均值分别为47%、45%、44%、45%。

DDM法是从房企未来发放现金股利的角度进行估值。DDM法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，测算结果相对保守，更适合中小型投资者使用。我们选取的16家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股DDM均值分别为120%、77%、101%和126%。对于股息率较高、股价波动较小的房企而言，股价/每股DDM比值往往较小，这一指标小于1的个股具有较强的投资安全边际。

FCFF法聚焦房企的经营性活动和自由现金流，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资等投资。

优质房企PE可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即PE为11.9倍。通过建立FCFF和PE的财务联系，在ROE=10%、Ke=8%、Kd =5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%、权益占比=100%、杠杆率=0的假设下，稳定增长期房企底线PE为11.9倍，对应PB为1.19倍，杠杆率对估值影响非常显著。当下行业经历了严酷的供给侧改革，随着行业进入新发展模式，优质房企PE可对标稳定发展期房企的底线估值水平。

投资建议：从股价/每股NAV和股价/每股DDM两个指标来看央国企投资安全边际较高，建议关注保利发展、越秀地产、华发股份等。销售保持稳健、营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价，建议关注保利发展、万科A、金地集团、华润置地、龙湖集团等。

风险提示：估值假设存在误差，购房信心恢复不及预期。

01丨引言

2022年11月，证监会主席易会满先生在2022金融街论坛年会上提出要深刻认识我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，并首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。

在我国经济体系中，房地产行业占据着重要的地位，在城镇化发展、完善基础设施建设方面发挥了支柱性作用。我国上市房企约有5万亿人民币市值，其中约三分之一在A股，接近三分之二在H股。同时，在经历了供给侧出清的背景下，央国企在房地产行业所扮演的角色越来越重要，特别是2023年以来，房企销售排名前十榜单中央国企达到七席之多。

我国房地产处于长周期下半场、短周期政策宽松的阶段。2021年下半年以来，房地产市场经历了剧烈的供给侧改革，需求端逐步降温，部分高杠杆房企出现流动性危机。2022年11月以来，房地产行业供给端政策三箭齐发，2022年12月，中央经济工作会议积极定调，支持住房改善，确保房地产市场平稳发展，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。我们在深度报告《风起云涌二十余载，房地产周期复盘与展望》中介绍了我国房地产行业经历的1998年-2008年行业快速扩张期、2008年-2018年三轮政策小周期、2019年以来的长效机制时期不同的规律和特征，并从人口、城镇化率、居民杠杆率等中长期因素方面阐述了当下房地产行业处于拐点出现、规模收敛的阶段。过去两年以来房地产行业政策和市场的变化很难在历史上找到相似的时期。

房地产行业的重要性、所处阶段的特殊性以及中国特色估值体系的要求，给当下房地产企业估值带来了新的挑战。过去由于房地产企业的项目数量并不多，行业普遍采用NAV进行绝对估值并辅以PE、PB等相对估值法，然而随着行业集中度不断提升，房企经历了规模化发展，过去NAV法适用性大幅下降。站在新时期，讨论房地产企业的估值方法和估值中枢十分必要。本报告的主要亮点包括：

（1）从传统NAV方法原理出发，最终依据报表指标通过四个部分的拆解给出了简化NAV估计方法，并计算了部分优质房企的NAV值；

（2）采用DDM法对给出部分优质房企的估值，结合NAV和DDM法给出相应投资建议；

（3）将更为广泛应用的FCFF法应用于房企估值，详细区分了房企报表的经营性科目和金融性科目，阐述了未来房企估值提升的核心逻辑——如何实现更加稳定的企业自由现金流；

（4）将绝对估值FCFF法和相对估值PE法联系，给出PE=PE调整倍数×永续增长系数-PE扣除项的财务逻辑，分析得出合理假设下稳定发展期房企底线PE为11.9倍，对应PB为1.19倍，并论证当前优质房企PE可对标稳定增长房企PE底线水平，最终从业绩增长和资本投入的视角给出相应投资建议。

02丨NAV估值法：从原始定义开始不断简化

2.1丨估值原理：原始方法是对项目现金流进行折现

理论上，NAV估值法的本质是对某个项目未来不同时点每一笔现金流入和流出折现后的价值。具体到单个房地产开发项目而言，NAV是指在一定销售价格、去化速度、开发进度、付款节奏的假设下将销售回款、融资偿还、成本费用税金支出、按照一定折现率折现的价值，同时还需再加上项目公司账面现金。

房地产企业单个项目往往对应单个子公司，一个区域或事业部形式存在的平台公司（以下简称区域公司）往往有多个子公司，则区域公司NAV为单个项目NAV加总，但需要特别注意的是，区域公司可通过债务融资给子公司注资或借款给子公司，因此计算区域公司NAV一般还需扣除母公司的有息负债。

一个房地产集团公司往往有多个区域公司，一个房地产集团公司NAV理论上是将各个区域公司NAV加总后，扣除母公司的有息负债，再加上集团公司其他经营性资产如持有型商业、物业公司等的折现价值，如果其他经营性资产与开发物业相比不多，也可用账面价值代替。

NAV原始方法预估的现金流情况难以通过上市公司常规披露的信息中推导出，更多是提供估值的本源思路。通过以上方法需预估未来几年每个项目的资金流动、平台公司及集团公司的融资情况，在实操中一方面房企不会详细披露项目融资进展、工程款支出进展，同时面对成百上千个项目，反而存在假设不合理、误差被放大的可能性。因此NAV原始方法更多是提供估值的本源思路。

2.2丨第一步简化推演：对报表口径归母净利润进行折现

由于项目现金流折现实操性较弱，考虑从净利润折现的角度计算NAV。考虑将房企NAV主要分为两部分，一部分是当下的归母净资产，另一部分是未来几年未竣备土储在合理的销售流速开发进度假设下，未来可结转的归母净利润的折现值。对于有持有型物业较多、收入占比较高的房企，考虑到持有型物业资产PB可能大于1，必要时可将其从当下的归母净资产中剥离出来单独估值，即持有型物业的租赁净收入的折现值。

由于房地产实行预售制，报表口径净利润结转时，费用属于当期发生，而收入和成本则需要等到项目交付后才能结转。单个房地产项目的利润测算包括可分解为货值、成本、费用、税金这四大项；其中货值对应项目的销售收入，除增值税的房产总价，包含住宅、商铺、车位等；成本一般包括项目的土地成本（土地出让金及相关契税等）、工程开发成本、资本化利息（拿到施工证后、竣工备案前的外部借款费用）。费用通常包含指三费：管理费用、销售费用、财务费用（未资本化的外部借款费用、银行存款利息等），税金包括增值税附加税、土地增值税、企业所得税（利润表所有项目中均剔除增值税）。

从拿地到交付归母净利润铺排规划包括多个步骤。（1）根据前期开发流程、销售节奏和工程进度，铺排销售回款节奏、土地款和工程款支出节奏、销售费用和管理费用支出节奏；（2）根据土增税、所得税预缴和清算汇算规则，铺排税金支出或退税节奏；（3）根据融资初步方案铺排融资相关现金流及其资本化情况；（4）根据上述铺排，结合费用进当期利润表，而收入和成本则需要等到项目交付后才能结转，税金清算汇算后进利润表，可以确定单个房地产开发项目拿地后各年的净利润情况，结合权益比例可得归母净利润。以三年开发周期为例，前两年项目没有结转收入，但发生了管理费用、销售费用和未资本化的财务费用，因此项目贡献的归母净利润为负，第三年才能结转出利润。单个项目未来几年归母净利润的结转节奏构成了全集团开发业务归母净利润的结转节奏。

由于预售制的存在，报表口径归母净利润计算NAV的方法一般会发生低估。与原始NAV方法不同，对报表口径归母净利润进行折现计算NAV的方法最大的特点是将除三费之外的现金流都认为在最后结转时发生。对于图3刻画了一个项目不同阶段现金流实际发生的情况。在去化正常的情况下，销售回款是领先于成本支出的，对于限价、一二手价格倒挂项目尤为如此，因此报表口径归母净利润计算NAV的方法一般会发生低估。

2.3丨第二步简化推演：对项目口径归母净利润进行折现

考虑到三费费率占销售货值比例不高，且估计单个项目交付时间和结转归母净利润相对容易，可进一步将报表口径归母净利润替换为项目口径归母净利润。对于房地产开发项目而言，管理费率、销售费率、财务费率一般占营收的比例在3-6%左右，计算报表口径净利润时将其折现期限缩短，对实际折现结果影响有限，因此如果将其也认为是在竣工交付阶段发生，则折现对象由报表口径的归母净利润转化为项目口径的归母净利润。由此房企NAV可转化为当下净资产+单个项目归母净利润折现值加总。同理，对于有持有型物业较多、收入占比较高的房企，必要时可将其从当下的归母净资产中剥离出来单独估值，即持有型物业的租赁净收入的折现值。

非住宅业态的结转收入较难通过公开信息获取，是导致NAV测算结果偏低的一个因素。车位是绝大部分商品住宅均有的可售业态，一般车位货值占整盘货值约5-10%，但由于公司披露的项目信息表中不一定完整披露车位个数信息，因此大部分项目NAV测算结果偏低。

项目毛利率的估计是项目NAV测算的重难点，一般采用谨慎性原则。近年来随着地价不断抬高，在成本组成中土地成本占比不断上升，相对廉价的土地决定了相对较高的毛利率；此外，不同于土地成本信息的相对公开，开发成本的估计十分困难，一般参考同一城市的建面单方造价，但实际中还受到政府配建、装修标准等因素的影响。随着房企规模不断扩大，面对成百上千的项目数量，估计毛利率的过程中同样存在假设不合理、误差被放大的可能性，因此一般假设过程中均采用相对谨慎的估计。

2.4丨第三步简化推演：摆脱对每一个项目的估计

根据当下资产负债表和历史利润表部分财务指标可以获得房企简化NAV计算方法。从项目出发进行NAV估值必不可避免地存在由于项目众多导致假设众多的问题，而且估值结果存在一定主观性，由此进一步减少假设参数、简化NAV估值方法能够成为横向对比不同房企的工具。

简化NAV法将重点科目推演到可结转收入，并按照合理的归母净利率计算出归母净利润（忽略折现），将其与当下净资产加总，得出房企NAV。简化NAV估值法将房企的NAV值分为四个部分。第一部分即房企当下的归母净资产。第二部分中，合同负债为并表项目已售未结转的未来收入，将其与归母净利率相乘，得到并表已售未结的归母净利润。第三部分中，存货为并表未结转项目的已投入成本，通过存货与可结转收入之间的倍数关系，继而可得并表未售未结的归母净利润。第四部分中，长期股权投资为非并表项目资本金投入，通过长期股权投资与非并表项目不含税权益货值之间的倍数关系，继而可得非并表未结归母净利润。

2.5丨上市房企NAV估值汇总

应用简化NAV法进行估值的重难点在于对房企利润率水平的预判。表1呈现了部分重点房企近三年的利润率水平。具体来说，2020年房企整体归母净利率水平偏高。在2021年和2022年H1，由于前期拿地高溢价率、地产行业景气度下降等因素，房企整体归母净利率水平有所下降。我们认为后两者的平均值更能反映房企未来的利润率水平。

股价和RNAV的比值可用于衡量公司的投资价值。RNAV为NAV除以股数，表示房企每股NAV的价值。整体来看，我们关注的重点房企中，央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/RNAV均值分别为47%、45%、44%、45%，整体估值水平偏低。特别是信用风险极低的央企和地方国企，如保利发展（45%）、华发股份（31%）、中国海外发展（35%）、越秀地产（39%）及中国金茂（26%），其股价/RNAV相对偏低。混合制企业中，金地集团（38%）和绿城中国（39%）股价/RNAV相对偏低；民营企业中，碧桂园和美的置业的股价/RNAV约为三成左右，我们认为这其中包含了市场对融资困难环境下民营房企资源变现的折价。

NAV四部分组成结构能体现房企资产质量，能够进一步指引投资性价比。公司账面归母净资产是确定性最强的部分；并表已售未结利润是排除了去化风险、但仍有交付风险的未来净利润，确定性较强；并表未售未结利润是既有去化风险又有交付风险的未来净利润，确定性较弱；非并表未结利润是合作项目可带来的收益，相对难判断确定性。对于“价值型”房企，一般第一部分占比较大，例如中国海外发展、万科A、招商蛇口等；对于“成长型”房企，一般第二部分和第三部分占比相对大，例如华发股份、滨江集团和建发国际集团，但华发股份相比于后两者，第二部分占比偏低，其估值可靠性还需关注其去化情况。

2.6丨NAV估值法小结

NAV从房企项目未来创造现金流或净利润角度进行估值，对于由一个个项目构成的房企而言有较强的理论依据，但也忽略了房企持续经营能力。以项目和土地为基础是房地产公司的最大特点，NAV估值法可以准确地将土地储备的质与量反映到企业价值中去。在市场景气度低迷，企业盈利处于低谷的时候，用NAV法对企业估值比较合适。但正因如此，NAV估值法忽略了房企持续经营能力，NAV是公司拥有的土地储备资产在3年之内转化为利润之后的净资产价值，并不是企业基于持续经营的假定的长期真实价值。

从报表端出发的简化NAV法可以快速反映房企的投资价值。由于原始NAV法及通过单个项目进行计算的NAV法所涉及假设过多，主观性较强，可通过报表端科目对房企NAV进行简化估值。通过将房企NAV分为归母净资产、并表已售未结利润、并表未售未结利润和非并表未结利润四个部分，可利用近期房企资产负债表和利润表的科目计算出简化NAV。股价/RNAV可用于衡量公司的投资价值，目前信用风险极低的央企和地方国企股价/RNAV约45%。NAV四部分组成结构能体现房企资产质量，对于NAV中第二部分并表已售未结利润占比更大的房企，具有较强的成长确定性。

03丨DDM估值法：永续经营前提下的保守估计

3.1丨估值原理：利用现金股利对企业估值

威廉姆斯和戈登1938年提出了公司（股票）价值评估的股利贴现模型（DDM），为定量分析持续经营的公司价值奠定了理论基础，DDM法也是现金流折现DCF估值法的原型。股利贴现（DDM）估值法通过计算公司未来支付给股东股利的现值来确定公司的价值，即未来股利的折现值，股利作为现金流入的现金流折现模型。

股利贴现模型具体又可以细分为零增长模型、固定增长模型和多阶段增长模型等。零增长模型假设每期的每股现金股利为固定值, 在实务中适合计算股利固定的优先股的内在价值；固定增长模型假设每年的现金股利增长率固定, 主要适用于当下已经处于成熟期的公司（例如公共事业公司），盈利保持稳定的增长，同时制定了长期稳定的股利支付政策；多阶段增长模型假设每股现金股利的增长率在公司发展的不同阶段是不同的，并将其分为预测期、过渡期、永续期，需要分别计算不同阶段的现金股利现值后再加总。对房企内在价值测算时，基本采用多阶段增长模型，由于一个房地产项目开发的全周期通常在3年，而当下未获取的土储则无法预测，但从终局来看，房地产行业将维持10亿平左右的开发规模，同时考虑价格通胀因素，房地产开发行业将持续发展。因此可将预测期设置为3年，过渡期设置为0年，通过预测期最后一年的现金流对永续期进行计算。

绝对估值法中应当遵守折现率（r）与现金流相匹配的原则，一般选择股权资本成本Ke来作为DDM模型中的折现率。在股利贴现模型中，现金流是向股东发放的现金股利，而折现率应该是投资者在股票投资过程中所要求的投资回报率。因此对股东来说，投资股票所要求的投资回报率就是计算该股票价值时的折现率，即权益的必要报酬率；对公司（股票发行者）而言，这就是权益筹资所必须付出的成本即股权资本成本（Ke）。

一般采用资本资产定价模型估计股权资本成本（Ke）。资本资产定价模型CAPM由威廉·夏普提出，将资产的必要收益率表达为无风险收益率和风险溢价的组合。一般而言，当投资者承担更高的风险时，需要获得更多的预期收益来补偿。

一般选用10年期国债到期收益率作为Rf无风险利率。无风险收益率表示即使在风险为零时，投资者仍期望就资本的时间价值获得的补偿，包括资金的时间价值和通货膨胀补贴。在我国企业价值的评估实务中，通常收益期在10年以上的企业选用10年期国债到期收益率。

Rm为市场中资产组合的期望收益率。Rm是一个交易市场未来的整体平均收益率，往往难以估计，常以某个市场若干历史期的平均收益率作为替代。因此，对于A股房企估值，我们选取了万得全A(除金融、石油石化)收益率年化均值。同时，历史经验表明，股票的长期收益率最终接近净资产收益率ROE。理论上，ROE反映的是公司所有者权益的投资回报率，而股指收益率反应的是整个交易市场上的股东权益报酬率，两者作为盈利能力指标有一定相似性。数据上，以万得全A（除金融、石油石化）指数为例，尽管近十年或近五年的年化收益率有一定差异，但更长时间尺度来看，可以看到近二十年的年化收益率为9.30%，而ROE为8.93%，两者的数值较为相近。

BETA系数是衡量一种证券或一个投资组合相对于其所在市场的波动性的一种风险评价工具，是衡量系统风险的指标。一般来说，一个公司BETA系数的大小取决于该公司的业务类型、经营杠杆和财务杠杆等因素。在其他因素相同的情况下，周期性公司的BETA系数高于非周期性公司，经营杠杆较高的公司的BETA系数高于经营杠杆较低的公司，财务杠杆较高的公司的BETA系数也高于财务杠杆较低的公司。

房企的BETA系数时间区间设置为过去三年。由于所处发展阶段不同，公司当下的基本面情况较之早期的基本面情况往往会发生较大变化，因此过长的交易区间的BETA系数代表性较弱。结合房地产行业周期，三年交易区间的BETA系数具有一定代表性。该参数时间属性上的选择具有一定主观性，然而考虑到对比不同企业DDM估值结果时所采用BETA系数的交易区间是相同的，仍具有横向可比性。

3.2丨房企适用性：稳定分红、稳定增长

DDM模型计算结果的可靠性主要依赖于股利的稳定性和可预测性。对于房地产而言，行业本身是一个较强周期性的行业，因此盈利水平不稳定，进而也会导致股利水平不稳定。下面我们进一步看A股和H股房企各自的分红率、现金股利增长率情况，以此来判断我国房企股利的稳定性和可预测性，以及DDM模型在我国股票市场的普遍适用意义。

A股房企中，保利发展、招商蛇口、金地集团、滨江集团四家房企近年持续分红且分红率较为稳定。从分红率来看，国资企业保利发展和招商蛇口的分红率分别稳定在30%、40%，而华发股份近年来的分红率波动较大。混合制企业中，万科A及金地集团的分红率稳定在30%-50%，而绿地控股部分年份未分红。民营企业的分红率均有较大波动，滨江集团近三年分红率相对较高且稳定。现金股利增长率方面，A股房企的现金股利增长率都波动较大，特别是因为近几年经济下行和盈利情况不佳，增长率常常为负值。

H股房企中，中国海外发展、华润置地、越秀地产、龙湖集团、碧桂园、美的置业近年持续分红且分红率较为稳定。从分红率来看，国资企业建发国际集团和中国金茂近年来的分红率波动较大，其余均持续分红且分红率近年相对趋于稳定。民营企业中，龙湖集团、碧桂园和美的置业近年来的分红率稳定在30%-40%左右，而其余民企部分年份未分红。现金股利增长率方面，H股房企的现金股利增长率总体波动较大，中国海外发展、华润置地、龙湖集团的表现相对稳定。

DDM估值模型更加适用于较为成熟的房企龙头。纵观A股、H股房企的分红情况，可以看到H股明显优于A股房企，这是因为香港资本市场更为成熟且投资者多为机构和专业投资者。从公司性质上来看，无论是A股还是H股，行业龙头房企特别是央企分红率方面表现更为稳定，进而利于我们预测出更加准确的估值。

3.3丨估值案例：万科A

我们选取A股龙头房企万科A进行估值。公司引领了过去二十余年行业发展，并积极探索房企多元化转型之路，目前公司定位城市配套服务商，在巩固住宅开发和物业服务固有优势的基础上，业务已延伸至商业、长租公寓、物流仓储、酒店与度假、教育等领域。

（1）步骤1：折现率估计

本文使用资本资产定价模型（CAPM）来测算股权资本成本，即股权资本成本=无风险收益+市场风险溢价=Rf+β*(Rm-Rf)，具体估计过程如下：

（2）步骤2：永续增长率估计

永续增长率方面，在长周期时间尺度下，我国房地产行业有望保持每年10亿平的开发规模，以金额计价的行业规模复合增速与价格指数趋同。2022年统计的GDP平减指数为2.24%，而每月CPI在0.9-2.8%范围内，长远来看，我国通胀水平也有望保持在2-3%的水平。综合以上，出于谨慎性考虑，我们将万科的永续期增长率定为2%。

（3）步骤3：未来数据预测及DDM估值

预测期万科A的盈利情况参考Wind一致预测，分红率参考2019-2021年三年平均分红率。通过多阶段增长模型估值，分别对万科2022-2024年预测期的每股现金股利及2024年以后永续增长期的每股现金股利折现到2023年初，得到预测的万科企业价值为19.35元/股。

万科A的DDM估值结果略高于公司在2023年1月31日的收盘价18.29元/股，由于DDM只考虑了分红的现金流折现，其更多反映万科A公司股权的底线价值，因此在DDM估值体系中，万科A的市场价格有所低估。

（4）步骤4：敏感性测试

股权资本成本和永续增长率的选择会影响企业价值评估的结果，由于这两个参数的确定有一定主观性，因此我们将两者作为双变量进行敏感性测试。上文选定的永续增长率2%为中间值，变动幅度为1%，变动范围为0%-4%，同理股权资本成本以6.76%为中间值，变动幅度为0.5%，变动范围为5.76%-7.76%，对DDM模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加1%，估值结果提高约24%，折现率增加0.5%，估值结果下降约9%。

3.4丨估值案例：中国海外发展

（1）步骤1：折现率估计

使用资本资产定价模型（CAPM）来测算股权资本成本，即股权资本成本=无风险收益+市场风险溢价=Rf+β*（Rm-Rf）。考虑到A股和H股的环境的差异，对Rm以及BETA系数进行了相应调整。需要重点说明的是，对于港股估值，Rm应采用恒生指数的长周期年化平均回报率，由于港股长期走势偏弱，恒生指数的长周期年化平均回报率显著偏低（约5%左右），这会造成企业价值的高估；同时，考虑到对比不同企业DDM估值结果时所采用的Rm是相同的，具有横向可比性，因此，基于A股市场观察到的“长期收益率最终会接近ROE”这一结论，本文采用Wind提供的2018-2021年恒生指数ROE的均值代替恒生指数收益率的均值作为市场平均期望回报率。值得注意的是，中国海外发展Ke估计值为10.35%，远高于万科A的6.76%，这主要是两者所在市场上市所造成的差异。

（2）步骤2：永续增长率估计

同3.3万科A估值案例，我们将中国海外发展的永续期增长率定为2%。

（3）步骤3：未来数据预测及DDM估值

预测期中国海外发展的盈利情况参考Wind一致预测，分红率参考2019-2021年三年平均分红率。通过多阶段增长模型估值，分别对中国海外发展2022-2024年预测期的每股现金股利及2024年以后永续增长期的每股现金股利折现到2023年初，最终得出预测的企业每股价值为14.56港元/股。

中国海外发展的DDM估值结果低于市场价值。中国海外发展的DDM估值结果低于公司在2023年1月31日的收盘价21.15港元/股，但这不并充分说明市场高估了中国海外发展的企业价值，由于DDM只考虑了分红的现金流折现，中国海外发展分红率仅为25%，相对偏低，因此其估值结果也相对偏低。

（4）步骤4：敏感性测试

同3.3万科A估值案例，进行双变量进行敏感性测试。上文选定的永续增长率2%为中间值，变动幅度为1%，变动范围为0%-4%，同理折现率以11.77%为中间值，变动幅度为0.5%，变动范围为10.77%-12.77%，对DDM模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加1%，估值结果提高约10%，折现率增加0.5%，估值结果下降约4%。

3.5丨上市房企DDM估值汇总

比较企业内在价值与现行的股票价格是股票投资的基础，DDM模型则是符合直观逻辑的估算内在价值的模型。基于前两个案例的经验，我们使用DDM对7家A股，9家H股的优质房企公司进行估值。

股价与每股DDM比值可反映分红视角下公司相对估值水平，分红率和折现率对其影响较大。类似NAV法，我们计算了优质房企每股DDM值，并采用股价/每股DDM比值来横向比较分红视角下公司的投资价值。上述房企中，央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股DDM均值分别为120%、77%、101%和126%。一方面，股价/每股DDM比值受到分红率的影响，央企、地方国企、混合制房企、民企的平均分红率分别为32%、39%、31%、31%，地方国企在分红率上相对更高，DDM估值结果更大，股价/每股DDM比值相对更低。另一方面，折现率对估值结果影响也较大，由于民企波动较大，以至于计算出的平均折现率为12%，高于央企、地方国企和混合制的10%、10%、9%，导致民企的DDM估值结果偏小，股价/每股DDM比值相对更高。

股价与每股DDM比值小于1的个股具有较强的投资安全边际。从个股来看，保利发展的股价/每股DDM比值仅为79%，作为A股房地产龙头，历史上相对稳健的走势使得BETA系数仅为0.4370，由此带来较低的折现率，未来随着保利发展分红率提高，其投资价值有望进一步彰显。此外，A股的华发股份（78%）和金地集团（68%）的股价/每股DDM比值不足1，也具有较强的投资安全边际。H股中内房股整体波动较大，其BETA系数大多大于1，因而折现率大多大于10%，中国金茂（87%）、越秀地产（76%）和建发国际集团（76%）凭借更高的分红水平，其股价/每股DDM不足1。

3.6丨DDM估值法小结

DDM法是基于永续经营的假设，从企业未来发放现金股利的角度进行估值。对比NAV法，DDM法最大的特点是假设企业永续经营，最终保持利润和股利一定增速合理的增长，能够体现公司不断发展为股东持续创造的价值。

DDM法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，因而适用范围具有一定局限性。一方面，大型央国企或者资本运作相对完善的混合制房企地产股因为公司现金流雄厚，其现金股利较为稳定，因此更适用于DDM估值，而民企由于缺乏畅通的融资渠道在遭遇流动性危机时往往会选择减少甚至不发现金股利，因此DDM法适用性较低。另一方面，对于财务相对稳健、规模仍处于扩张阶段的房企来说，往往公司发放的现金股利偏少，根据扩张期公司的分红比例来外推稳定期的分红比例，存在假设合理性问题。

DDM法更适合中小型投资者使用，股价与每股DDM比值小于1的个股具有较强的投资安全边际。房地产是成熟期行业，龙头类房企发放现金股利的可能性更大，稳定的股息是长期投资者看中的因素之一，DDM法考虑将可获得的股利进行折现，其框架具有先天的保守性，估值结果更为安全，对于稳健经营的公司，在房地产行业非常悲观时，股利收益率能够良好地衡量公司的底线价值，股价与每股DDM比值小于1的个股具有较强的投资安全边际。同时，正是由于DDM是从股利的角度来评估公司价值，估值原理中对于“变现”的关注一定程度上会使得估值结果偏低，为了克服这一问题，在下一章中将讨论DCF法在房企估值中的应用。

04丨FCFF估值法：应用最广泛的方法

4.1丨估值原理：站在企业收获的现金流的视角

FCFF法是DCF估值法的一种。自由现金流贴现估值法Discounted Cash Flow （后文简称DCF）由DDM衍生而来，由美国学者拉巴波特于20世纪80年代提出，目前是最常用的绝对估值方法，按照归属对象的差异，可分为企业自由现金流Free Cash Flow to Firm（后文简称FCFF）和股权自由现金流Free Cash Flow to Equity（后文简称FCFE）。FCFF针对企业所有人（包含股权和债权），折现计算出的是企业价值，FCFE针对企业股权所有人，折现计算出的是股权价值。

由于房企债务关系的复杂性以及资本结构调整的可能性，采用FCFF更为合理。房企的有息负债主要包括集团层面的银行贷款、集团层面的债券、项目层面的信托贷款和银行贷款，此外还存在供应链ABS债务以及表外负债等，因此在计算利息净支出时面临厘清债务金额及债务成本困难的问题。同时与香港房企项目相比，我国房企普遍存在刚刚经历快速发展背景下财务杠杆较高的问题，未来有进一步调整资本结构、谋求新发展模式的需求，计算FCFF时更多关注企业经营能力而非资本结构。房地产企业这类具有较高财务杠杆比率的公司尤其适于使用FCFF方法进行估价，采用FCFE估值可能出现股权现金流是负值的情况。

房企的销售模式大多为预售制，存在经营利润与现金流不同期的情况，但FCFF公式中“营运资本的追加”等项目能将利润调整为当期现金流。由于房企的销售回款和成本支出并非在交付时点发生，因而经营利润中包含了往期的现金流，而FCFF则对应当期现金流，FCFF在后续调整项目中“营运资本的追加”、“递延所得税净资产的增加”等项目能解决这一问题，特别是在交付时记账使得存货减少和合同负债减少。这种调整或许将引发另一种担忧，即FCFF的变动由调整项主导而非NOPLAT主导，后文中我们通过案例对此有更加深入的分析，结论表明，或许在历史时期或预测期，由于营运资本的追加、长期资本的投入导致FCFF看起来并非由NOPLAT主导，但长期来看，当企业经营趋于稳定，调整项将趋于稳定，FCFF回归到由NOPLAT主导。

通常使用加权平均资本成本（WACC）对FCFF进行折现。加权平均资本成本指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。在计算WACC过程中理论上采用稳定期公司的资本结构，但实际中一般假设企业的资本结构保持稳定。与DDM相类似，FCFF法也有多阶段模型。对于房企而言，一般对未来3年的FCFF进行预测，然后测算3年之后的永续增长期的价值，即多阶段增长模型。

理论上来看，房企普通股股权价值与企业价值之间的差异比一般企业更为复杂。FCFF折现后得出的EV归属不同类型的企业所有人，为了计算普通股价值，还需剔除其他所有人拥有的价值部分，具体包括金融性净负债、少数股东权益、优先股和永续债、表外债务等。其中金融净负债为金融性负债和金融性资产的差值，具体分析可参见下一节报表重构部分；少数股东权益指并表项目，其他参股股东部分的权益；表外债务包括明股实债、非并表项目的按比例分担的债务等。

FCFF关注公司所有人的现金流，其估值结果一般高于DDM。FCFF是对于所有人而言，其折现估计的价值是公司价值；而DDM更多针对中小投资者，将现金流局限在一般股权投资者获得的现金股利分红。因此直观来看，FCFF的估值结果一般会高于DDM的估值结果。

4.2丨房企的管理用报表：区分经营性和金融性

FCFF估值法通过经营性自由现金流折现，因而需要将原始报表重构为管理用报表。经营性损益由经营性净资产创造，金融性损益由金融性净负债产生，因此在FCFF分别对资产负债表和利润表的经营性项目和金融性项目做出区分。管理用财务报表正是区分企业的经营活动和金融活动的工具。它建立在传统会计报表的基础上，也分为资产负债表、利润表和现金流量表，报表的属性和项目不改变，只对报表中项目重新进行分类，对结构布局进行调整。在FCFF模型中，需要用到的部分指标如EBIT和金融性净负债，分别取自于管理用利润表和管理用资产负债表。

房地产企业的管理用资产负债表有其特殊性。图13为房企管理用资产负债表重构的一般逻辑，需要说明是，各个资产负债项目包含了不同的子项，不同子项的金融性和经营性的判断也可能不同。在管理用资产负债表中，货币现金区分为经营现金和富余现金，经营现金属于经营性流动资产，而富余现金属于金融性资产，经营现金需考虑预售监管资金、短期债务和其他必需现金等；其他应收款（合计）当中包含了应收股利、应收利息和其他应收款，其中应收股利和应收利息属于金融性资产；其他应付款包括应付股利、应付合营/联营企业款、应付股权款与合作公司往来、土地增值税清算准备金、押金及保证金、代收款和购房意向金，其中应付股利属于金融活动产生的负债，应计入金融性负债，其余计入经营性负债；一年内到期的非流动负债包括长期负债、应付债券、租赁负债、应付利息，其中借款、债券等与金融活动相关，应计入金融性负债，其余计入经营性负债。

房地产企业的管理用利润表有其特殊性。利润表中，营业成本中包含了资本化利息，资本化利息属于金融性损益，且通常房企的资本化利息占营业成本比例较大，将其计入金融性损益，其余营业成本均为经营性损益；财务费用包括利息收支净额和汇兑损益，其中利息收支净额为金融性损益，而汇兑损益属于经营性损益，需要特别说明的是，一些房企的财务费用当中已经扣除了资本化利息部分，将其计入营业成本中，因此不予考虑；投资净收益中绝大部分是与长期股权投资相关的项目，其余少部分是金融资产相关的项目，而利润表应当和资产负债表保持口径一致，房企的长期股权投资一般本质与合并报表开发项目相同，因此计入经营性资产，而经营性资产创造的是经营性损益，因此我们将投资性净收益中长期股权投资的净收益计入经营性损益，其余金融资产的净收益计入金融性损益。

以万科A为案例，进行报表重构。表22和表23分别为万科A管理用资产负债表中的经营性项目、金融性项目及所有者权益。资产类项目中，我们取全部资金的50%为经营现金，以2021年为例，经营现金为746.76亿，是预售监管资金的1.39倍，是短期债务的5.18倍，该数字相对合理。此外我们对一些综合了多个细分科目的报表大类科目做了近似处理。例如，一年内到期的非流动负债包括长期负债、应付债券、租赁负债、应付利息，严谨来说其中租赁负债与经营活动相关，但租赁负债数额较小，以2021年为例，一年内到期的非流动负债为479.32亿，其中租赁负债为19.26亿，占比4.02%，因此批量处理将其全部划分为金融性负债是合理的。

表24为万科A的管理用利润表，其中包含了经营性损益和金融性损益。2022年三季报由于信息披露不完整因此未列示在表24中。近三年的NOPLAT同比增长率分别为12%、8%、-33%，含少数股东损益净利润的同比增长率为12%、8%、-36%，两者的同比增长率非常接近。

4.3丨估值案例：万科A

为了进一步阐述FCFF法对房地产估值的适用性和特殊性，本报告选取万科A作为案例对其进行FCFF法估值。

（1）步骤1：重构报表和历史数据FCFF计算

万科A报表重构在上一节中已进行详述，结合重构后的利润表、原始利润表补充资料以及一些资产负债表的附注，根据公式FCFF=NOPLAT+减值折旧摊销-长期资本的投入-营运资本的增加-递延所得税净资产的增加，即可获得公司的历史FCFF值。2018-2021年公司历史FCFF在-350亿到+110亿大幅波动，主要是因为万科近几年长期股权投资、投资性房地产、营运资本的追加投入变动较大。以FCFF值为负的年份为例，2021年，万科营运资本的增加为594亿元；2020年，营运资本的增加为508亿；2018年，万科的长期股权投资增加和投资性房地产增加分别为493亿和276亿。

（2）步骤2：未来NOPLAT、FCFF的预估

表26展示了万科A未来三年的NOPLAT预测。由于一个房地产项目开发的全周期通常在3年左右，设置预测期设置为3年。需要重点说明的是，估值的核心难点是去预估企业的营业收入、毛利率等盈利情况。但本文着重呈现的是FCFF估值的方法，因此未来万科A的营业收入等指标营业收入的预测数据参考Wind一致预测。我们预测的2022年-2024年NOPLAT分别为422亿、494亿、505亿，同比增速分别为+48%、+17%、+2%。

表27展示了万科A未来三年的FCFF预测。需要重点说明的是，历史的FCFF波动很大，而NOPLAT波动较小，在上文中我们提到过这主要是因为万科对长期资产的投入和营运资本的增加波动较大。我们假设万科在未来符合成熟期企业的发展趋势，对长期资产的投入和营运资本的增加都会趋于稳定并对具体项目做出了合理的假设，因为该假设具有一定主观性，后文会对FCFF占NOPLAT比例做敏感性测试。我们预测的2022-2024年FCFF分别为-83亿、98亿、186亿。

（3）步骤3：折现率估计

万科2023年1月31日的市值为2127.26亿元。据2022年中报披露，企业有息负债合计2802.30亿元。因此股本占融资总额百分比为43.15%，债务占融资总额百分比为56.85%。则WACC=4.61%。

（4）步骤4：EV及普通股股权价值预估

表29显示了万科A企业价值EV和普通股股权价值的计算。将未来三年的FCFF预测值折现加总得到万科A于2022年末的企业估值。忽略表外债务，根据万科A的2022年第三季度重构资产负债表，金融性净负债为2369.58亿元，少数股东权益为1648.62亿元，无优先股和永续债。企业估值（EV）减去这些项得到2,818.03亿元，再除以万科股本119.31亿，得出预测的企业每股价值为23.62元/股，相比于在1月31日收盘价18.29元/股，有+30%的涨幅空间。

（5）步骤5：敏感性测试

折现率WACC和永续增长率的选择会影响每股价值的结果。由于这两组数据的选择有一定主观性，因此我们将两者作为双变量进行敏感性测试。选定的永续增长率2%为中间值，变动幅度为0.5%，变动范围为1%-3%，同理折现率以4.61%为中间值，变动幅度为0.5%，变动范围为3.61%-5.61%，对FCFF模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加0.5%，估值结果提高约57%，折现率增加0.5%，估值结果下降约40%。

预测期FCFF占NOPLAT比例越高，房企估值水平越高。由于上文提到万科的历史FCFF值波动较大，而NOPLAT值相对比较稳定，因此我们将最后一个预测期即2024年的FCFF占NOPLAT比例也作为变量进行敏感性测试，并将其称为现金流经营利润比。FCFF与NOPLAT的差值有减值折旧摊销、长期资产投入、营运资本投入、递延所得税净资产等，对于房企来说长期资产和营运资本的投入数额较大，因此近似认为现金流经营利润比可以衡量企业对营运资本和长期资产的追加投入。根据上文的预测数据，以2024年万科的现金流经营利润比37%为中间值，变动幅度为5%，变动范围为27%-47%，折现率以4.61%为中间值，变动幅度为0.5%，变动范围为3.61%-5.61%，对FCFF模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，现金流经营利润比增加5%，估值结果提高约33%，折现率增加0.5%，估值结果下降约40%。

4.4丨FCFF估值法对房企估值溢价的启示

FCFF估值法的核心是对FCFF的理解和计算，FCFF的本质是股权和债权所有人通过企业经营获得的自由现金流，从这一点入手可以判断房企估值提升的路径。

房企FCFF的增长不是估值的主要支撑。对于所有估值方法而言，估值提升往往与增速更高相关联，尽管所有企业进入永续增长期之后的增速非常之低，但在预测期或者当下则可讲出许多故事，例如成长型企业的绝对估值模型中预测期和过渡期一般应当给以更高的业绩增速，再例如PEG估值法中直接将增速和PE相挂钩。然而，这些故事对于我国房地产企业而言很难成立，我国房地产已经度过“黄金时代”、“白银时代”，城镇化率、适龄购房人群数量、居民杠杆率等因素对行业增速、企业增速有着压制。

房企FCFF的稳定是支撑甚至拔升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。从上一小节万科A的估值过程来看，最后一个预测期的FCFF对公司估值影响巨大，而历史期和前几年的预测期的FCFF波动性和增长情况也影响着最后一个预测期FCFF的预测可靠性，其一方面取决于利润水平NOPLAT的增速，一方面取决于营运资本和长期资本追加投入。对于选择房企的投资标的而言，对于未来利润能稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受当下的估值溢价.

利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。为了实现利润的稳定增长，房企的整体运营节奏需保持稳定，一般而言当年拿地对应三年后竣工交付结转的利润，由于工期的相对刚性，在土储拿地端需保持维持在合理强度区间，适当逆周期增储实现更高的盈利水平。

影响营运资本的追加的核心变量是项目经营性现金流回正时间，快周转仍然是减少营运资本追加的不二法门。如果房企项目平均经营性现金流回正能控制在12个月以内，在不进行规模扩张的前提下，理论上可不增加营运资本。实操中，项目拿地到开盘、开盘到售罄的时间控制是缩短经营性现金流回正时间的关键因素，这正是“狭义”的快周转内涵。此外，营运资本很大程度受到政策制度层面的掣肘，随着预售制改革、现房销售比例提高，房企必须面对长时间持续投入，拿地后2年多才能开始销售回款的局面，这也意味着未来拿地-竣工的工期缩短才能兑现项目的现金流和业绩，这正是“广义”的快周转内涵。这些快周转的背后，则是房企的销售确定性（包括房企土储质量、产品定位能力、品牌品质等）和运营管理体系（包括方案决策、方案报批、招标规划、供方资源、工程管理能力等）。

长期资本的追加背后隐含的是房企的转型过程，对于专注于开发主业的房企，或已有较大规模转型布局而未来转型投资将边际减少的房企，其FCFF会更加稳定，估值水平会更高。前文所讨论的长期资本是指投资性房地产、长期股权投资、固定资产、使用权资产等，长期股权投资的增长与营收的增长类似，受制于传统商品房开发规模限制，而投资性房地产、固定资产、使用权资产的追加则隐含着房企的转型之路，具体包括商业地产、长租公寓、产业地产乃至其轻资产运营模式下对应的投资。对于明确专注开发主业的房企，或已经占据主动先机，特别是在商业、公寓、产业地产等领域做了一定规模优质布局的房企而言，未来如果其逐步减少长期资本的追加，其FCFF会更加稳定，估值水平会更高。

4.5丨FCFF估值法小结

FCFF法的核心优势在于能够相对公允地计算企业价值，并被市场所广泛采纳。首先，与DDM法类似，FCFF法也是从永续经营的角度给与房企合理估值。其次，FCFF法聚焦企业的经营性活动，计算出来的企业价值是对股权和债权所有人的共同价值，因而可以避免当下资本结构对估值结果的影响，这为杠杆率较高的房企估值提供了坚实的理论基础。此外，FCFF法作为资本市场估值方法中最为常用的一种，对房企也同样适用，尽管房企的销售模式大多为预售制，会存在经营利润与现金流不同期的情况，FCFF公式中的调整性项目（营运资本的追加）可有效解决这一问题，而未来房企进入稳定发展期，最终决定FCFF高低的仍将是净利润水平。这也反映出，当下已经具备一定规模、经营稳健、现金流稳定、市场话语权强的龙头房企更适合FCFF模型来进行合理估值。

随着房地产行业规模见顶，未来更需关注房企FCFF的稳定而非增长。房企FCFF的稳定是支撑甚至拔升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资、固定资产、使用权资产等长期资产的投资。

05丨从绝对估值到相对估值：FCFF法的应用

5.1丨FCFF法的应用回顾房地产板块过去的相对估值

市盈率PE是企业在股票市场的普通股总市值相对于归属于母公司的净利润的倍数，市净率PB则是普通股总市值相对于归属母公司股东权益的倍数。描述历史PE一般采用PE(TTM:Trailing Twelve Months)，描述历史PB一般采用PB(LF: Latest File)。将PB除以PE可得归母净利润/归母净资产，这与年度ROE的公式归母净利润/期初期末平均归母净资产十分接近（后文中对于稳定期企业的讨论也将其做近似相等处理）。

房地产板块的相对估值PE和PB在2008年以来整体呈现从相对高位震荡向下。整体来看，申万房地产指数PE(TTM)的中位值为14.71，PE的平均值为17.40，整体在6.8-50之间波动, 申万房地产指数PB(LF)的中位值为1.90，PB平均值为1.95，整体在0.8-4.6之间波动，由此可见历史PE和PB波动范围极大。同时，伴随我国过去城镇化水平快速提高、由快转慢，房地产开发行业的增速也经历了由快转慢的过程，因而历史估值中枢也整体呈现从相对高位震荡向下。

房地产板块相对PE、相对PB表明，2016年之后房地产板块相对估值不断走低。用板块PE或PB除以沪深300对应PE或PB可得出相对PE和相对PB。房地产板块相对PE、相对PB可剔除房地产估值水平受到市场整体估值水平的影响。相对PE在2008年以来整体下降了一个台阶，且2016年开始相对PE迅速滑落，至2022年开始由于ROE水平下降而被动抬升。相对PB同样以2016年为拐点，2016年前整体呈现上升趋势，到2022年则回落至只有2016年相对高点的三分之一。

复盘历史，过去行业高景气度、房企业绩高增速，能够带来高PE和高PB。但站在当下，行业整体规模见顶，房企业绩波动加大的背景下，难以参考历史时期的行业估值判断当下的行业估值中枢。为了合理地判断企业未来的资产价值，寻找潜在投资机会，需要站在新的视角下审视PE和PB。

5.2丨建立FCFF估值和PE估值的财务联系

为了探究房企合理的估值中枢，我们基于房企稳定增长的假设，从FCFF估值法出发，进一步探讨PE和PB的合理范围。

PE可分解为PE调整倍数乘永续增长系数再减去PE扣除项。假设一个房企即将进入永续增长期，保持稳态发展，当前其自由现金流为FCFF0，该房企PE计算如下：PE可以通过普通股股权价值的公式拆分为两部分，第一部分是EV除以归母净利润，第二部分是非普通股股权价值部分除以归母净利润，非普通股股权价值包括交易性金融净负债、少数股东权益、优先股、永续债、表外债务，在实务中忽略优先股、永续债和表外债务，将金融性净负债近似为有息负债，将第二部分化简为有息负债和少数股东权益加总后除以归母净利润（我们将其称为PE扣除项）。EV占归母净利润比例又可以拆分为两部分，第一部分为NOPLAT相比净利润的倍数，乘以现金流经营利润比FCFF/NOPLAT再除以归母净利润占比（我们将其称为PE调整倍数），现金流经营利润比在4.3节中有详述，它代表FCFF占NOPLAT比例，可以衡量企业追加的资本投入占经营利润的高低水平，第二部分为永续增长系数。

PE调整倍数是NOPLAT相比净利润倍数乘以现金流经营利润比，再除以归母净利润占比。在影响PE调整倍数的因素中，NOPLAT相比净利润倍数和现金流经营利润比相对复杂，下文中将展开讨论。归母净利润占比这一因素相对简单，一般而言，母公司占有子公司的权益比例越高，与其近似的归母净利润占比越大，PE调整倍数越小。

预估稳定增长期房企ROE为10%，且其不随资本结构变化而变化。过去三年以来部分大型优质房企ROE不断下降，根据Wind一致预测，2022和2023年的ROE仍处于下降通道，部分大型优质房企平均ROE将下降至12%左右。同时考虑到未来随着经济体潜在增长动能放缓，我们把稳定增长期房企ROE预估为10%，同时我们假设这一ROE水平是行业自然竞争的结果，不随企业资本结构的变化而变化，例如当房地产全部变成现房销售，行业通过定价平衡仍可实现10%的ROE。

预估稳定增长期房企NOPLAT相比净利润倍数合理范围为1-1.875。可将NOPLAT理解为E×ROE+D×Kd×（1-T）。在无杠杆的情况下，即NOPLAT=净利润，此时NOPLAT相比净利润倍数为1。在有杠杆的情况下，参考三道红线之一的剔除预收款的资产负债率不得大于70%，其近似于房企杠杆率D/（D+E），假设杠杆率D/（D+E）为70%，假设债务成本Kd为5%，税率T为25%，由此NOPLAT/净利润=（30%×10%+70%×5%×75%）/（30%×10%）=1.875。当杠杆率介于0-70%之间时，NOPLAT相比净利润倍数合理范围在1-1.875。

预估稳定增长期房企现金流经营利润比合理范围为64-80%。可通过稳定增长期营运资本和长期资本按照永续增长率2%来考虑，计算出NOPLAT需要用于补充营运资本和长期资本的比例。假设在无杠杆的情况下，即E=D+E，ROE=ROIC=NOPLAT/（D+E）=10%，假设未来房企营运资本占（D+E）比例为60%（万科A在2021年的营运资本占总经营性净资产（D+E）比例约为53%、保利发展约77%、招商蛇口约59%、中国海外发展约66%、华润置地约42%、金地集团约63%、龙湖集团约51%、碧桂园约67%），长期资本占（D+E）比例为40%，假设永续增长率g为2%，此时则有营运资本=6×NOPLAT，长期资本=4×NOPLAT，此时FCFF=NOPLAT- 6×NOPLAT×g - 4×NOPLAT×g = 80%×NOPLAT，也即现金流经营利润比为80%。在有杠杆情况下，假设杠杆率D/（D+E）为70%，此外假设债务成本Kd为5%，税率T为25%，则有ROIC=5.625%，进一步假设营运资本占（D+E）比例为60%，永续增长率g为2%，则有FCFF=64%×NOPLAT，即现金流经营利润比为64%。

永续增长系数是（1+g）与（r-g）之比。折现率方面，FCFF法选取WACC作为折现率，WACC是房企债务和股权的加权成本。永续增长率方面，鉴于地产行业最终会趋于健康发展，进入与宏观经济增速大致相同的稳定增长期，而2022年统计的GDP平减指数为2.24%，再加上实务界通常会将永续增长率固定在2%-3%之间。综合以上，出于谨慎性考虑，稳定期房企的永续期增长率取2%。

加权平均资本成本和永续增长率决定了永续增长系数。由于这两个参数的确定有一定主观性，因此我们将两者作为双变量进行敏感性测试。永续增长率方面，选定2%为中间值，变动幅度为1%，变动范围为0%-4%；折现率方面，选定8%为中间值，变动幅度为1%，变动范围为6%-10%，对永续增长系数做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加1%，估值结果提高约21%，折现率增加 1%，估值结果下降约14%。

稳定增长期房企股价波动减小，预估Ke为8%。正如在3.1小节中所讨论的，一个股票市场的长期收益率最终接近净资产收益率ROE，近二十年万得全A（除金融、石油石化）指数的年化收益率为9.30%，而ROE为8.93%。未来随着房企进入稳定增长期，由于业绩增速偏低，股价的波动整体弱于市场，以至于BETA系数理应小于1。基于上述考虑，我们预估稳定增长期房企Ke为8%。

PE扣除项是有息负债和少数股东权益占归母净利润比例。因为FCFF折现得到的EV代表了企业价值，所以需要扣减金融性净负债、少数股东权益、优先股永续债、表外债务后得到普通股股权价值，在实务中忽略优先股永续债和表外债务，将金融性净负债近似为有息负债，再除以归母净利润得到PE扣除项。

5.3丨合理假设下，权益占比越低，房企PE越高

归母净利润占比是归母净利润除以净利润，归母权益占比是归母权益除以股东权益合计，基于房企处于稳定增长期的考虑，我们统称为权益占比。合作项目的数量会影响并表口径项目的权益比例，股权架构影响母公司对子公司控股比例的影响，特别是一些并表的持有物业出租及经营性质公司、商业运营管理公司等。归母权益占比会受到合作项目和公司股权架构的影响，归母净利润则是并表口径当期净损益中属于母公司权益的份额。因此在房企的稳定期，归母权益占比和归母净利润占比两者大致相等，在下文公式中做近似处理，统称为权益占比。下面探究房企权益占比对其PE估值的影响。

定性角度来看，权益占比对PE调整倍数和PE扣除项产生非同向影响。权益占比越高，归母净利润占比越高，PE调整倍数越小，同时权益占比越高，少数股东权益越低，PE估值扣减项越低。因此无法定性分析权益占比对PE估值的影响。

通过FCFF和PE的定量关系分析可知，稳定增长期房企的权益占比越低，其PE水平越高。基于杠杆率为0、ROE为10%、WACC=Ke=8%的假设，同时前文中通过分析得出稳定增长期房企现金流经营利润比合理范围为64-80%，由于现金流经营利润比的波动范围不大，为了简化相关分析，房企稳定期的现金流经营利润比设置为70%。由此，最终得到PE=10+1.9/权益占比，即PE水平与权益占比成反比例变动关系。假设权益占比区间为50%到100%，那么当权益占比为100%时，房企PE估值达到最低为11.9倍，结合ROE为10%可知PB为1.19倍，而当权益比例为50%时，PE为13.8倍，PB为1.38倍。

从公式层面理解，少数股东权益部分创造的经营利润对企业价值有加成，而在股权价值计算时仅扣除静态值，因而使得PE水平提高，从实务层面理解，为少数股东管理资产的能力也是一种估值溢价。EV是归属所有股东权益的自由现金流的折现，也即少数股东权益带来的FCFF也被折现计入了EV，而在计算股权价值时仅扣减当下的少数股东权益，并不扣减归属少数股东权益的永续经营价值，因此权益占比下降，少数股东权益增加，进而对普通股股权价值有加成，进一步提高了PE估值水平。实操中，房企在投资过程中引入股权合作方、财务投资方或其他中小投资者参与相关业务，以减少自己的资本金投入但不丧失控制权，这种为少数股东管理资产的能力能够使得房企估值产生溢价。

5.4丨合理假设下，杠杆率越高，房企PE越高

杠杆率对PE调整倍数、永续增长系数以及PE扣除项均有影响。房地产开发是一个高杠杆经营的行业，适当的杠杆率有助于驱动业务发展，扩大企业规模。但从估值角度来看，杠杆率对PE调整倍数、永续增长系数以及PE扣除项均有影响，为了更加准确地刻画这种影响，可通过FCFF与PE的定量关系展开。

稳定增长期房企的杠杆率越高，其PE水平越高，且杠杆率对PE的影响十分显著。上一小节中已经讨论了权益比例的影响，本小节讨论则基于权益占比为零、即少数股东权益为零、归母净利润等于净利润的假设。同时，前文中通过分析得出稳定增长期房企现金流经营利润比也会受到杠杆率的影响，但其合理范围为64-80%，由于其波动范围不大，为了简化相关分析，房企稳定期的现金流经营利润比设置为70%。此外，取ROE=10%、Ke=8%、Kd=5%、T=25%，最后得到PE与杠杆率D/E的相对复杂关系式，并将其通过函数图形来表示，透过图形可以清晰地认知，PE与杠杆率成正向变动关系，当杠杆率最小即为0时，房企PE水平达到最低为11.9倍，根据ROE为10%，PB为1.19倍。当D/E为100%时，也即剔除预收款后的资产负债率约50%，此时PE约为15.3倍；当D/E为200%时，也即剔除预收款后的资产负债率约67%（接近监管红线70%），此时PE约为19.5倍。可见，杠杆率对PE估值的影响十分显著。

从公式层面理解，与少数股东权益类似，有息负债对企业价值折现有加成，从实务层面理解，合理运用杠杆是房企资本经营能力的体现，同样能够带来估值溢价。通过有息负债创造的经营利润对企业价值有加成，而在股权价值计算时仅扣除其静态值，表现为杠杆能够大幅提高PE调整倍数和永续增长系数。在现金流安全、经营安全的前提下，合理运用杠杆是房企资本经营能力的体现，能够为房企带来估值溢价。此外需要指出的是，上述讨论是基于稳定增长的房企，且隐含债务成本低于ROE的基本假设，而当行业面临重大冲击时，当ROE低于债务成本时，杠杆则可能体现出负向拉低估值的作用。

5.5丨当下房企7倍PE的原因：现金流经营利润比较低

FCFF估值法视角下，房企的相对估值符合中国特色估值体系的内在要求。通过上述两小节的讨论可知，在ROE=10%、Ke=8%、Kd=5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%的假设下，稳定增长期房企的合理PE应在11.9倍以上，PB应在1.19倍以上，且这一最小值是基于杠杆为0、权益占比为100%，当杠杆不为0、权益占比低于100%时，PE和PB水平更高。但当下房企相对估值水平并非如此，本小节将探究其背后的本源，有助于为房企的投资判断提供参考。

当下行业给到销售规模较大且保持稳健的房企的PE约为7倍。5.2-5.4小节是基于稳定增长期房企的FCFF和PE关系展开的讨论，其相关结论对于正在快速增长的房企适用性较差，但对于部分销售规模较大且保持稳健的房企适用性较强，我们选取了“中华招保万金龙+碧桂园”八家老牌房企展开进一步分析。这些房企过去三年PE中位数均值为7。

销售规模较大且保持稳健的房企PE为7，隐含的PE调整倍数为0.83。根据2022年中报公司披露的债务成本等数据，计算出“中华招保万金龙+碧桂园”八家老牌房企WACC均值为5.52%，再结合永续增长率（g）为2%，因此得到永续增长系数为29。利用2022年中报和2021年年报数据，计算出销售规模较大且保持稳健的房企PE扣除项的均值为17，根据5.2小节中给出的公式可知，PE调整倍数为0.83。

PE调整倍数为0.83，所隐含的现金流经营利润比仅为44%。根据2022年中报和2021年年报数据可计算出NOPLAT相比净利润的倍数为1.27（符合5.2小节中讨论的NOPLAT相比净利润倍数在1-1.875）；根据2021年年报可计算出八家老牌房企归母净利润占比为74%，根据2022年中报可计算出归母权益占比为63%，取两者平均68%作为权益占比；由此可得销售规模较大且保持稳健的八家老牌房企现金流经营利润比为44%，低于5.2小节中讨论的稳定增长期房企现金流经营利润比下限64%。

5.6丨当前优质房企PE可对标稳定增长房企PE底线水平

历史规律可知，行业经历供给侧改革，剩者为王，将享受估值抬升。当下的优质房企与2016年的优质白酒企业具有一定相似性。随着政府在质量标准、食品检测、环境保护等领域采取的一系列措施，白酒行业自2016年以来经历了严酷的供给侧改革，白酒产量从2016年的1266万吨见顶之后不断下滑，但与此同时白酒行业也迎来了消费升级、行业集中度提升等积极变化，相对优质的白酒上市从中受益匪浅，企业盈利水平和现金流水平改善，分红率保持相对高位，由此推动行业相对估值水平大幅提升。当下的房地产行业经历了2021年下半年以来严酷的供给侧改革，高信用房企充分受益于竞争格局改善和集中度提升，盈利水平、现金流水平也将进一步改善。尽管商品房的产品属性与白酒有一定区别，这或许影响着估值提升的空间，但行业背后的内在趋势不会改变，剩者为王、估值抬升的逻辑有望再次上演。

乐观假设下，当房企现金流经营利润比提升至稳定期底线水平，PE中枢可达17.7倍。正如在FCFF估值法中所提到的，最后一个预测期现金流经营利润比较高的房企能够可以给出更高的估值，而当下优质大型房企平均现金流经营利润比也只有44%，仍有较大提升空间。当现金流经营利润比提升至64%，在NOPLAT相比净利润倍数（1.27）、权益占比（68%）、永续增长系数（29）、PE扣减项（17）保持不变的情况下，PE中枢可达17.7倍。需要指出的是，通过FCFF衍生而来的PE估值模型中各个参数或许具有牵一发而动全身的效应，因此其他条件不变的假设偏向于乐观，但随着房地产行业逐步退出过去高杠杆模式，凭借保持适当强度的拿地、运营销售的快周转、以及逐步减少其他转型投资，势必带来更加平稳的企业自由现金流。

在中国特色估值体系的东风下，房地产行业不断探索进入新发展模式，房企现金流经营利润比有望提高，我们认为优质房企（特别是优质央国企）相对估值可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即PE为11.9倍，PB为1.19倍。在中国特色估值体系的东风下，在房地产行业不断探索进入新发展模式的背景下，我们以稳定增长期房企的底线估值水平对当下的优质房企（特别是优质央国企）给予合理估值，也即PE水平达到11.9倍，PB水平达到1.19倍。

06丨结论与投资建议

过往房地产行业常用NAV、PE、PB等估值方法，站在当下这些方法需要被重新审视，采用绝对估值法对房企估值进行讨论十分必要。随着房地产行业集中度提高，头部房企项目数量大幅增加，传统NAV方法对每个项目进行测算存在信息获取难度大、假设过多的问题，进而影响结果可靠性。同时目前房地产行业处于长周期的拐点后下行趋势和短周期的低点后缓慢复苏阶段，行业PE和PB处于历史较低水平，同时也很难在历史上找到相似时期，难以通过相对估值法给优质上市房企一个合理的估值。采用绝对估值法能够探究当下房企的估值水平，并刻画未来的估值变动趋势。本报告采用了NAV、DDM和FCFF三种绝对估值法，并分析了其适用性及优缺点。

结合股价/RNAV和股价/每股DDM两个指标，整体来看央国企投资安全边际较高。我们认为，从单一估值方法来看，可能存在结论片面的可能，例如部分民企股价/RNAV极低但其中隐含着去化和结转风险，可将股价/RNAV小于60%和股价/每股DDM小于100%作为两个投资安全性指标进行筛选，可以保利发展、中国金茂、华发股份、越秀地产、万科A、金地集团、龙湖集团、美的置业的投资安全边际较强。整体来看央国企投资安全边际较高，按3月17日收盘价，其中市场相对更低估的是保利发展（股价/RNAV为42%，股价/每股DDM为72%）、中国金茂（股价/RNAV为22%，股价/每股DDM为73%）和越秀地产（股价/RNAV为41%，股价/每股DDM为79%）。

随着房地产行业规模见顶，房企FCFF的增长不是估值的主要支撑，房企FCFF的稳定是提升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资、固定资产、使用权资产等长期资产的投资。

我们认为优质房企PE可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即PE为11.9倍，中国特色估值体系有望催化一轮系统性估值提升行情。当下行业给到销售规模较大且保持稳健的房企的PE约为7倍，隐含的PE调整倍数为0.83，隐含的现金流经营利润比FCFF/NOPLAT仅为44%，未来随着房企营运资本和长期资本投入减少，现金流经营利润比提高，行业估值中枢有望重构。根据稳定增长期房企PE=PE调整倍数×永续增长系数-PE扣除项的计算原理，在ROE=10%、Ke=8%、Kd=5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%、权益占比=100%、杠杆率=0的假设下，稳定增长期房企的合理PE应在11.9倍，PB应在1.19倍，权益占比越低，杠杆率越高，相对估值越高，且杠杆率对估值结果影响非常显著。当下房地产行业经历了一轮严酷的供给侧改革，剩者为王，有望享受估值提升。在中国特色估值体系的东风下，房地产行业不断探索进入新发展模式，房企现金流经营利润比有望提高的预期下，我们认为优质房企（特别是优质央国企）PE可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即PE为11.9倍。

立足当下，销售增速好于行业平均，营运资本和长期资本的投入相对较少的房企符合估值溢价的条件。我们认为，销售增速好于行业平均，特别是行业景气度极低的2022年销售下滑幅度相对较小（百强房企平均为-42.2%），未来2-3年结转相对稳定，同时2021年和2022H1营运资本和长期资本的投入占NOPLAT比例较低则意味着自由现金流更优，相对接近稳定增长期。保利发展、万科A、金地集团、中国海外发展、华润置地、龙湖集团、中国金茂、绿城中国等房企更符合这些条件下估值溢价。