王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
本文字数：2558字
阅读时间：8分钟
三十年形成的日元套息交易需求惯性难以大变
三十年时间足以让国际金融市场形成套息交易需求惯性和刚性，国际金融市场担心的是这种便宜钱融资需求惯性或刚性被快速打破引发的动荡。慢慢打破也意味着日本货币政策在努力摆脱过去三十年的低利率旧框架，能否持续走向新框架需要时间观察。
市场普遍将160日元/美元视为日本政府干预汇市的警戒线。从2026年2月中旬开始，日元美元汇率从约153日元/美元逐步贬值至3月中旬的约160日元/美元水平。此后，美元对日元汇率基本处在1美元兑换159-160日元的水平。
2024年日本财务省在美元兑日元汇率升至160时，日本央行开始出售美元支撑日元。2026年1月23日，美国财政部指示纽约联储对日元进行询价（Rate Check），被市场视为不建议做空日元的强烈政策信号，推动日元从159附近快速拉升至155以内。
日元升值对市场来说，主要的风险是套息交易（Carry trade）逆转，引发国际市场抛售风险资产，回补平仓日元融资头寸。逻辑很清晰：日元升值→套息交易平仓→风险资产抛售→VIX上升。这种交易逻辑在金融市场上被反复验证过，2008年、2015年和2020年都发生过，引起了国际金融市场的阶段性动荡。套息交易逆转风险的反复验证，导致市场一直有一种明确的预期：日元套利交易已成为国际金融市场的“一颗定时炸弹”。
从过去几十年来看，美国的经济周期决定了美联储货币政策宽松与紧缩周期交替。日本的情况特殊，1995年9月份以来，日本央行政策性利率都在0.75%以下，尤其是全球金融危机到2024年1季度之前这段时间，日本央行基本是零利率（甚至是-0.1%）。日本央行长期处于超宽松状态，这种利差驱动了经典的套息交易：投资者借入极低息日元，兑换成美元后买入高收益资产，这种套利盘（做空日元买其他资产）的持续大规模存在，反过来又会持续压制日元汇率。
日本央行在连续长达15年的时间里，政策性利率都是零利率，这在人类历史上是罕见的。进一步考虑1995年9月份以来的时间，可以说，日本央行在过去30年的时间里都维持了极低的利率。日本金融市场在上个世纪开始自由化，便利资本流动，再加上日元在国际货币体系中占有一定的位置，日元就顺势成为全世界最便宜的、比较重要的跨境融资货币。
30年的时间足以让国际金融市场形成套息交易需求惯性和刚性，国际金融市场害怕的是这种便宜钱融资需求惯性或刚性被快速打破引发的动荡。
随着通胀上行，日本央行分别在2025年1月和12月两次加息，每次加息幅度均为25个基点，截至2026年1月政策性利率达到0.75%，是1995年9月以来的最高水平。
日本央行在加息，美联储进入宽松周期，日元近期的贬值压力主要来自中东战事导致国际市场能源价格大幅度上涨。日本经济对中东能源依赖度极高，2024财年中东石油占日本石油进口总量的近96%。从长周期来看，过去20年日本对中东石油依赖度在80%左右。其中，在运输路线上，日本对霍尔木兹海峡依赖度约70%。因此，即使不考虑日本国内经济面临的种种问题，中东战事全面冲击了日本经济，这是导致日元在2026年2月中旬以来对美元贬值约5%的基本原因。
考虑到2025年日本央行的加息预期，国际金融市场已经就日元套息交易规模进行了自我保护式的缩减。国际清算银行（BIS）提供的“银行对日本跨境非银行机构的日元贷款余额”（Yen cross-border & local in fcy credit vis-a-vis non-banks, total, in All countries excluding residents, in terms of loans and deposits），长期以来一直被视为表内日元套息交易规模的重要观察指标，2024年4季度达到峰值45.7万亿日元，最新的统计数据截止到2025年3季度，已经下降至39.6万亿日元。
从日本国内物价来看，2026年4月10日日本央行发布的最新数据显示，日本3月企业商品价格指数(CGPI)，同比上涨2.6%，略超预期2.4%。3月进口价格指数同比飙升7.9%，远超2月为2.7%。在通胀及通胀预期压力下，日本央行尽管不设置加息时间表，但市场普遍预期日本央行今年可能会加息至1.0%及以上的水平。如果真如此，那么日本央行努力告别过去30年货币政策低利率旧框架取得了重要进展。
从中长期来看，中东战事对日本经济冲击应会逐步减弱。关键的问题是，日本经济长期结构性问题从根本上抑制了加息空间。首先是，日本的核心通胀率上行没有足够强的支撑，“利润-工资-物价”支撑机制能否持续作用存在不确定性；其次是日本政府财政扩张的诉求决定了利率不能上行太多。长期结构性问题决定了日本央行加息的空间不会太大。
当然，除了加息阻止日元出现继续贬值带来进口成本骤增，出现进口通胀风险外，日本对外有大规模对外投资净头寸获得的直接投资和证券投资收益，如果能通过针对性政策引导部分收益回流日本进行结汇，也有阻止日元阶段性继续贬值的作用。
总体上来看，国际金融市场日元套息交易规模逐步下行，也意味着日本央行努力告别过去30年货币政策低利率旧框架取得了进展，但加息空间约束决定了难以出现大变。日本货币政策新框架的演进能否持续，并获得成功，仍需要足够的时间去观察。
王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
本文字数：2558字
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三十年形成的日元套息交易需求惯性难以大变
三十年时间足以让国际金融市场形成套息交易需求惯性和刚性，国际金融市场担心的是这种便宜钱融资需求惯性或刚性被快速打破引发的动荡。慢慢打破也意味着日本货币政策在努力摆脱过去三十年的低利率旧框架，能否持续走向新框架需要时间观察。
市场普遍将160日元/美元视为日本政府干预汇市的警戒线。从2026年2月中旬开始，日元美元汇率从约153日元/美元逐步贬值至3月中旬的约160日元/美元水平。此后，美元对日元汇率基本处在1美元兑换159-160日元的水平。
2024年日本财务省在美元兑日元汇率升至160时，日本央行开始出售美元支撑日元。2026年1月23日，美国财政部指示纽约联储对日元进行询价（Rate Check），被市场视为不建议做空日元的强烈政策信号，推动日元从159附近快速拉升至155以内。
日元升值对市场来说，主要的风险是套息交易（Carry trade）逆转，引发国际市场抛售风险资产，回补平仓日元融资头寸。逻辑很清晰：日元升值→套息交易平仓→风险资产抛售→VIX上升。这种交易逻辑在金融市场上被反复验证过，2008年、2015年和2020年都发生过，引起了国际金融市场的阶段性动荡。套息交易逆转风险的反复验证，导致市场一直有一种明确的预期：日元套利交易已成为国际金融市场的“一颗定时炸弹”。
从过去几十年来看，美国的经济周期决定了美联储货币政策宽松与紧缩周期交替。日本的情况特殊，1995年9月份以来，日本央行政策性利率都在0.75%以下，尤其是全球金融危机到2024年1季度之前这段时间，日本央行基本是零利率（甚至是-0.1%）。日本央行长期处于超宽松状态，这种利差驱动了经典的套息交易：投资者借入极低息日元，兑换成美元后买入高收益资产，这种套利盘（做空日元买其他资产）的持续大规模存在，反过来又会持续压制日元汇率。
日本央行在连续长达15年的时间里，政策性利率都是零利率，这在人类历史上是罕见的。进一步考虑1995年9月份以来的时间，可以说，日本央行在过去30年的时间里都维持了极低的利率。日本金融市场在上个世纪开始自由化，便利资本流动，再加上日元在国际货币体系中占有一定的位置，日元就顺势成为全世界最便宜的、比较重要的跨境融资货币。
30年的时间足以让国际金融市场形成套息交易需求惯性和刚性，国际金融市场害怕的是这种便宜钱融资需求惯性或刚性被快速打破引发的动荡。
随着通胀上行，日本央行分别在2025年1月和12月两次加息，每次加息幅度均为25个基点，截至2026年1月政策性利率达到0.75%，是1995年9月以来的最高水平。
日本央行在加息，美联储进入宽松周期，日元近期的贬值压力主要来自中东战事导致国际市场能源价格大幅度上涨。日本经济对中东能源依赖度极高，2024财年中东石油占日本石油进口总量的近96%。从长周期来看，过去20年日本对中东石油依赖度在80%左右。其中，在运输路线上，日本对霍尔木兹海峡依赖度约70%。因此，即使不考虑日本国内经济面临的种种问题，中东战事全面冲击了日本经济，这是导致日元在2026年2月中旬以来对美元贬值约5%的基本原因。
考虑到2025年日本央行的加息预期，国际金融市场已经就日元套息交易规模进行了自我保护式的缩减。国际清算银行（BIS）提供的“银行对日本跨境非银行机构的日元贷款余额”（Yen cross-border & local in fcy credit vis-a-vis non-banks, total, in All countries excluding residents, in terms of loans and deposits），长期以来一直被视为表内日元套息交易规模的重要观察指标，2024年4季度达到峰值45.7万亿日元，最新的统计数据截止到2025年3季度，已经下降至39.6万亿日元。
从日本国内物价来看，2026年4月10日日本央行发布的最新数据显示，日本3月企业商品价格指数(CGPI)，同比上涨2.6%，略超预期2.4%。3月进口价格指数同比飙升7.9%，远超2月为2.7%。在通胀及通胀预期压力下，日本央行尽管不设置加息时间表，但市场普遍预期日本央行今年可能会加息至1.0%及以上的水平。如果真如此，那么日本央行努力告别过去30年货币政策低利率旧框架取得了重要进展。
从中长期来看，中东战事对日本经济冲击应会逐步减弱。关键的问题是，日本经济长期结构性问题从根本上抑制了加息空间。首先是，日本的核心通胀率上行没有足够强的支撑，“利润-工资-物价”支撑机制能否持续作用存在不确定性；其次是日本政府财政扩张的诉求决定了利率不能上行太多。长期结构性问题决定了日本央行加息的空间不会太大。
当然，除了加息阻止日元出现继续贬值带来进口成本骤增，出现进口通胀风险外，日本对外有大规模对外投资净头寸获得的直接投资和证券投资收益，如果能通过针对性政策引导部分收益回流日本进行结汇，也有阻止日元阶段性继续贬值的作用。
总体上来看，国际金融市场日元套息交易规模逐步下行，也意味着日本央行努力告别过去30年货币政策低利率旧框架取得了进展，但加息空间约束决定了难以出现大变。日本货币政策新框架的演进能否持续，并获得成功，仍需要足够的时间去观察。
