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阅读时长
6分钟
论文标题：地方政府债务治理与企业投融资期限错配改善
论文作者：刘贯春，中山大学岭南学院；程飞阳，天津大学管理与经济学部；姚守宇，天津大学管理与经济学部；张军，复旦大学经济学院
文献来源：管理世界，2022，38（11）：71-89.
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内容摘要
文章基于“固定资产投资——流动负债”的敏感度框架，以地方政府债务管理体制改革作为准自然实验，考察了地方政府债务治理对企业投融资期限错配的影响。研究发现：地方政府债务治理显著改善了企业投融资期限错配；机制检验表明，地方政府债务治理通过制约地方政府隐性债务和债务总规模的持续攀升以及延长企业债务期限改善企业投融资错配；异质性分析表明，对于隐性债务规模较大、财政压力较高的城市，以及融资约束较严重、研发密集度较高和信息披露质量较好的企业，上述缓解效应更为显著；进一步分析表明，地方政府债务治理提升了企业生产率，并降低了经营风险。
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问题导入
地方政府的高债务密度投资模式导致隐性债务超预期膨胀，推高了市场融资成本，并对实体企业长期债务融资产生挤出效应。在我国银行主导的信贷体系下，企业被迫以流动负债滚动支持长期投资，形成“短贷长投”期限错配。2015年起，我国推行“开前门，堵后门”的地方政府债务管理体制改革，以遏制地方政府隐性债务扩张。基于此，本文重点探讨以下问题：地方政府债务管理体制改革能否有效缓解企业投融资期限错配？其作用机制是什么？改革是否抑制了企业经营风险并促进全要素生产率的提升？
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研究设计
（一）数据来源
国泰安数据库（CSMAR）、Wind金融终端、中国银保监会网站以及各级政府官网。
（二）变量选择
1.被解释变量：企业固定资产投资，使用构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金除以上一年总资产衡量。
2.核心解释变量：流动负债占比增量与政策冲击变量（是否实施地方政府债务管理体制改革）的交互项。其中政策冲击变量依据各地级市首次公布政府债券余额的时间确定，实施当年及之后取1，否则取0。
3.控制变量：企业规模、盈利能力、资产负债率、账面市值比、上市年限、现金流以及成长性等企业特征变量。
（三）模型设定
文章构建了“固定资产投资——流动负债”敏感度框架下的双重差分模型，通过检验交互项系数研究地方政府债务管理体制改革对企业投融资期限错配的影响，具体模型为：
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实证结果
（一）基准回归分析
地方政府债务管理体制改革显著弱化了企业固定资产投资对流动负债的正向敏感度，证实了地方政府债务治理有助于改善企业投融资期限错配。
（二）稳健性检验
文章通过验证平行趋势假设、排除同时期其他政策干扰、采用多时点DID修正估计、剔除前期“自发代还”试点影响以及开展安慰剂检验等方法，验证了基准结论的稳健性。
（三）机制分析
地方政府债务管理体制改革通过抑制地方政府隐性债务以及延长企业债务期限，缓解了企业投融资期限错配。
（四）异质性分析
对于隐性债务规模较大、财政压力较高的城市，以及融资约束较严重、研发密集度较高和信息披露质量较好的企业，地方政府债务治理对企业投融资期限错配的缓解作用更为显著。
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借鉴与商榷
（一）借鉴
1.文章从“政企融资竞争”视角解释了中国企业“短贷长投”的制度根源，填补了相关领域的文献空白。
2.文章揭示了地方政府债务管理体制改革化解政府债务风险与优化实体企业投融资结构的双重红利，为防范系统性金融风险提供了政策依据。
（二）商榷
文章以各地级市首次公布政府债券余额的时间作为改革时点，未考虑各地政府的信息披露透明度与实际执行力差异，其精准度有待商榷。
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图片：云漫江城，刘心成摄
文案及排版：刘心成
审核：袁辉教授、高子璇
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