本文继续分析白酒行业。上文已介绍，白酒行业通过渗透率可确认当前处于成熟期，部分企业具备一定护城河。在同行业竞争中，头部前 3 企业（CR3）的营业收入集中度持续增强，行业整体毛利率逐步提升，这表明白酒行业竞争格局正在发生转变，呈现寡头竞争趋势。接下来从产能周期、上下游议价能力及卖方态度层面继续分析白酒行业。
（1）白酒行业产能周期
上文已阐述白酒行业 CR3 集中度情况，接下来介绍白酒行业的产能周期。当行业进入成熟期，且出现 “稳定市场周期化” 特征时，驱动行业集中度变化的核心因素便是产能周期。产能指厂商在现有能力下可实现的最大产量，但企业通常不会满负荷运行，因此产生了产能利用率（实际产能 ÷ 最大产能）这一指标。若市场需求提升，企业会先提高产能利用率；若为长期需求增长，企业则会选择扩大产能，企业对产能的动态调整便形成了产能周期。
对应的市场规律可分为以下阶段：
阶段 1：供不应求时，企业先提高产能利用率，属于被动扩大产能；
阶段 2：随着需求持续增长，企业对未来预期向好，进一步主动扩产能；
阶段 3：行业景气度吸引外来者纷纷入局，形成无序扩产能态势；
阶段 4：产能扩张至供远大于求时，行业进入寒冬，多余产能逐步被市场淘汰，即产能出清阶段；
阶段 5：产能出清后，市场重新回归供需平衡，行业开启新一轮周期。
那么，白酒行业当前处于产能周期的哪个阶段？从当前市场表现来看，中高端白酒降价、企业价格战频发、营收增速放缓等现象铺天盖地，可初步判断白酒行业刚进入上述第 4 阶段 “产能出清” 阶段，例如当前贵州茅台、五粮液、泸州老窖等头部企业均呈现控量挺价、去渠道库存的趋势。
产能扩张通常遵循 “资本性支出 - 在建工程 - 固定资产” 的路径，资本性支出是产能扩张的第一步，因此本文以白酒行业所有上市公司的资本性支出作为核心判断指标（该指标为每年固定资产、在建工程、无形资产等长期资产的增加值）。
从数据来看，2024 年起企业资本性支出已有所降低，2025 年前三季度下降幅度进一步扩大（需注意，2025 年数据以三季度报为基础计算，并非完全准确，但趋势上较 2024 年持续走低）。不过从资本性支出的绝对规模来看，仍处于较高水平。
作为对比，我们可回顾白酒行业上一轮资本性支出波动：2013-2015 年资本性支出大幅下降，2016-2018 年处于底部阶段，2018 年后资本性支出再次迎来爆发期。结合当年市场行情，这一波动轨迹或更易理解。
在上一轮产能缩减周期中，白酒指数从 2012 年 7 月至 2014 年 6 月持续下跌 2 年，2014 年下半年开始迎来新一轮上涨。可见，当白酒行业启动产能控制，市场行情便出现止跌迹象；若资本性支出进入底部区域，则预示行业即将进入格局改善阶段，资金也会提前布局，这正是资本的灵敏性所在。
反观当前阶段，资本性支出 2024 年才刚启动放缓，而白酒价格自 2021 年起已下跌 4 年，因此行业或仍需一段时间的等待期。
（2）行业上下游情况
接着分析白酒企业的上下游情况。本文以应付账款和总营收的比例衡量企业对上游的溢价能力，以预收账款 + 合同负债占总营收的比例衡量对下游的议价能力。一般来说，比例越大，说明议价能力越强。
首先分析上游议价能力，白酒企业的上游主要为酿酒原料（粮食作物）及包装材料。从上图橙色曲线可看出，近15年来趋势较为稳定，而最近5年看，则稍有提升。这是由于生产成本占营业收入的比重较低，原材料价格对企业业绩影响有限。
其实分析下游议价能力，这个指标波动较大，具有一定的周期性。数据显示从2017年开始，下游的预付（包括合同负债）比率在不断下降，2022年开始出现急剧下滑。这说明早在2017年就已经有证照了。而对比上一个周期，也就是2011年2013年也出现类似的趋势。
（3）分析师对白酒的态度
判断行业状况，还可参考卖方分析师（证券公司）的态度，具体通过行业研报数量及评级变动来体现。
一般而言，行业底部时，龙头企业会减产，行业参与者减少，卖方分析师也会减少推荐；而行业顶部时，龙头企业扩产、外部新玩家疯狂涌入，卖方分析师会频繁推荐，并给出跳空式评级上调。
关于评级变动，可通过东方财富网查看免费个股研报。
近一年来，仅有 3 份研报调高了白酒企业评级。
10 份研报调低评级，其余 300 余份均维持原有评级。需说明的是，东方财富网的研报覆盖可能不够全面，有条件的可进一步查阅其他渠道数据，但现有数据已能反映：当前卖方分析师对白酒行业并未表现出强烈看好态度。
不过从逆向投资思维来看，当作为卖方的券商等机构普遍不推荐时，也间接反映行业或接近底部区域。
总结：从产能周期来看，白酒行业资本性支出 2024 年起开始放缓，当前处于去产能初期阶段；从下游议价能力指标来看，下游经销商购货意愿 从2017年开始已经不再增长，随后的5年时间一致保持稳定趋势，但从 2022 年起持续下降，而白酒企业的减少资本性支出则是在2024年，可见下游渠道商的反应速度快于白酒企业；作为辅助指标，卖方分析师的评级变动显示白酒情绪较为消极，但这并非绝对坏消息 —— 按照逆向投资逻辑，“买在无人问津处” 正是核心思路。不过仅通过上述维度，尚不足以判定白酒行业已完全触底，下文将继续分析白酒行业的估值水平及景气度情况。
