“股债二分”-公司融资如何区分股与债?
作者：本站编辑
2026-03-13 09:05:36
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“股债二分”-公司融资如何区分股与债?
一、股债二分
以公司为本位，在前述的公司财务结构中，股与债可以被视为公司融资交易的两个手段，分别对应股权融资与债权融资；以投资者为本位，股与债可以被视为投资者的两种投资选择，分别对应股权投资与债权投资。“股”与“债”指向两种有名合同，二者各自包含数量众多、类型丰富的子类型，介于二者之间亦有诸多呈股、债融合状态的无名合同。二者的区别在于何处?
(一)制度经济学的视角
股权投资，作为投资人对企业资产所享有的权利，不同于债权人需要公司还本付息；就其成员权属性而言，股权包含投票权等身份性权利，股东原则上享有对公司的终极控制权。相对应地，就清偿顺位而言，作为公司成员的股东应然劣后于债权人参与公司财产分配，也相对债权人承担着公司失败带来的更大的风险。就实质论，拥有组织法上的投票权、管理者的选择权甚至利润分配权，都并非将投资行为的性质判定为股权投资的充分条件。股与债之间的核心区别乃在于剩余利润获取的权利——是否参与全部剩余利润的按比例分配。股权投资者相较于债权投资者而言，劣后获得公司利益，也即股权投资者享有刨除债权额之外的公司全部的剩余价值。司法实践中，存在着更为明确、具有可操作性的判定规则。最高人民法院民二庭第五次法官会议纪要指出：投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资；反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。据此，关于明股实债及类似协议安排，是股还是债的核心判断指标，是投资目的以及是否参与公司的经营管理。(二)法律技术的立场
1.以股为债
由于现行法对于民间借贷的强监管立场，部分当事人被迫以股的形式实现债的目的，造成“以股为债”的类法律现象；其经过逐渐的变异与深化，成为公司融资过程中常见的融资工具和交易安排——投资方在形式上采取股权投资的方式，实际上以将投资本金、收益的远期有效退出为目标。例如，判定投资者与公司之间签订的对赌协议的性质，本质上就是一个如何处理股债关系的问题，经常放在“名股实债”的法律现象下予以讨论。既往司法裁判中，将“名股实债”认定为股权性质、债权性质的案例，在数量上几乎势均力敌。新近司法实践则不再倾向于对交易性质作出认定，而是直接对当事人合同义务的可履行性进行评价，尤其关注公司资本维持原则下的法律规定。2.以债为股
反向的实务操作是以债为股-股权投资人认为自己的身份实为债权人，公司、其他股东及公司债权人却认为投资人具有股东的身份而要求其承担股东出资责任等义务。出于优先受偿地位和更优税收待遇的考量，投资人有动机以借贷代替其作为股东对公司负担的出资义务。应当注意的是，股东借贷行为本身不应受到抑制，但需要对不正当的“名债实股”行为予以规制，防止投资者通过此种手段损害其他债权人利益。我国暂未明文引入次级债权规则，但司法裁判上已经存在判定股东对公司的债权应当劣后于其他债权人清偿的司法裁决(参见最高人民法院发布的“沙港公司诉开天公司执行分配方案异议案”)。二、股债融合
实践中，投资人可以与公司进行个性化的约定，因此，在公司融资领域内股债交融的投融资现象比比皆是。事实上，可转债、优先股等具有股债融合性质的投融资工具已在现行公司法上获得认可，这是对于融合型投融资工具之正当性的法律背书。由于司法实践的滞后性，部分法院仍旧倾向于否定股债融合的交易安排，强硬地对其进行“非股即债”的判断并进一步援引相应规则，这实有“削足适履”之嫌。司法不能仅因为股债杂糅的性质本身而否定投资人与公司双方之间的合同安排。如评价合同效力，须遵循合同效力瑕疵判定的一般合同法规则；但在合同履行上，行为法必须让步于组织法规则，投资人与公司之间的合同约定可否履行需要根据是否违反组织法规定进行判断。“名股实债”的情形下，围绕资本维持原则的相关规定是规制核心；“名债实股”的情形下，则有必要考虑其他债权人利益，通过次级债权理论防止该投资者侵占其他债权人应有的投资收益。一、什么是可转换公司债券
可转换公司债券(ConvertibleBonds)是发行人在发行债券时向债券持有人承诺，可以在一定期限内按照一定比率将其转换为公司股票的一种投资工具，简称可转换债。可转换债具有固定的债券利率、到期日，持有人可以根据预先设定的转换价格和转换比率将其转换为公司股票。“雌雄同体”的气质意味着此类债券兼具债与股的性质特点，结合了债权投资和股权投资各自的优势，能在股与债的世界里自由翻转。相应地，对于公司来说，可转换债亦具有诸多独特的金融价值：- 降低融资成本。可转换债相较于普通债券通常具有较低的利率，因为发行公司为投资者提供了未来转换为股票的权利。这降低了公司的债务成本，有利于提高融资效率。
- 延长融资期限。可转换债通常具有较长的偿还期限，有助于延长公司的融资期限，减轻偿债压力。
- 提高融资灵活性。可转换债具有灵活的转换机制，投资者可以根据市场情况选择是否转换为股票。这种灵活性也有助于公司灵活应对市场变化，调整融资情况，优化资本结构。
- 激励管理层、骨干员工。通过发行可转换债，公司可以将股票转换作为激励手段，激励管理层、骨干员工，增强公司的竞争力和长期价值。
- 扩大股东基础。可转换债的发行能够吸引更多元的投资者参与到公司的投资中，扩大公司的股东基础盘，增强公司的股东多样性。
二、我国的基本做法
(一)发行
股份有限公司经股东会决议，或者经公司章程、股东会授权由董事会决议，可以发行可转换为股票的公司债券，并规定具体的转换办法。上市公司发行可转换为股票的公司债券，应当经国务院证券监督管理机构注册。发行可转换为股票的公司债券，应当在债券上标明可转换公司债券字样，并在公司债券持有人名册上载明可转换公司债券的数额。1.发行主体
1993年《公司法》规定，只有股份公司与国有公司才能发行公司债券，有限公司不得发行公司债券；2005年《公司法》则规定，只有上市公司可以发行可转换债，其余公司仅能发行一般的公司债券；新《公司法》将可转换债的发行主体范围扩展到所有的股份公司，明确了关于公司债券发行的新阶梯：任何类型的公司都可以发行公司债券，前提是符合相应的发行条件；可以公开发行，也可以不公开发行，其中公开发行的，要符合证券法规定的发行条件。——只有股份公司才能发行可转换债；上市公司发行可转换债的，实行注册制。2.发行决策
结合《公司法》第59条第2款、第112条的规定，可知发行公司债券的议决机关是公司股东会，或者公司章程、股东会授权的董事会。3.发行要求
二是，债券上须标明“可转换公司债券”字样，并在公司债券持有人名册上载明可转换债的数额。(二)选择权
发行可转换为股票的公司债券的，公司应当按照其转换办法向债券持有人换发股票，但债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权。法律、行政法规另有规定的除外。- 一旦触发转换条件，债券持有人享有选择转换或不转换为股票的权利。
- 债券持有人的转换权，也即选择权，通说认为其性质为形成权而非请求权。
- 一旦持有人选择转换，则公司应当依约为之换发股票；否则，属于违约行为，且并不影响债券持有人转换股票的法律效果的实现。
- 债券持有人的转换权也不是绝对的，“法律、行政法规另有规定的除外”,此除 外条款是2023年修订公司法新增的例外规定。
