分析师：马千里 S0980521070001
分析师：陈曦炳 S0980521120001
分析师：彭思宇 S0980521060003
报告发布日期：2026年2月26日
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核心观点
2026会是下一个BD大年吗？
2025年跨国制药企业创新药资产交易创新高：2025年创新药交易案例数达到142个，其中并购/合作开发分别36/106个，均创2015年至今新高；交易总金额达到2645亿美元，其中并购/合作开发分别1060/1584亿美元，交易总额及合作开发金额均为2015年至今新高，并购金额仅次于2019及2023年。
剔除大额并购后，近年并购/合作开发交易对价趋于稳定：2645亿美元交易总金额中，对应首付款（包括一次性现金/股份支付的收购款）1074亿美元，其中并购/合作开发分别950/124亿美元，站在跨国药企现金流角度，并购是主要影响因素，且不同年份间的波动主要由总对价50亿美元以上的大额并购影响，剔除后近几年的平均并购金额基本稳定在~15亿美元水平，这类bolt-on并购对自由现金流及公司杠杆率压力均较小。
哪些因素可能会影响药企并购决策？1）需求：应对核心产品专利到期在即所带来的营收端缺口，以及大型制药企业内部研发效率/投资回报率每况愈下导致的“造不如买，买不如租”现象；2）资金：自由现金流在股东回报后的剩余可支配部分，足以支持一些小额并购；同时，基于杠杆率及融资环境，药企也可以选择扩张资产负债表以支持百亿美元级别的大额并购；3）价格：考虑到处在特定临床阶段的创新药资产，其远期预期现金流通常不会发生太大的变化，因此被收购方估值是影响并购案例IRR的主要因素，我们以SPSIBI指数（标普生物技术精选行业）来看，2025年上涨~36%，上市创新药企业估值已得到一定程度修复，对于具备有效需求的跨国制药企业，创新药资产价格是否公允可能亦是影响其并购决策的重要考量因素。
海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾
Eli Lilly在GLP-1类药物驱动下，全年营收同比+44%，其中Tirzepatide全年实现营收365亿美元（同比+122%），成为新晋“药王”，非肠促胰素产品合计营收244亿美元，同比+5%；于2025年11月与美国政府达成GLP-1价格协议，降价及减少保险受益人自付金额从而获得Medicare及各州Medicaid扩大减重药物覆盖，同时对DTC渠道减重产品降价50美元/4支装，未来Orforglipron上市后将以最低剂量149美元、其他剂量不超过399美元价格进行供应。
Novo Nordisk由于美国市场减重药物竞争日趋激烈及始终未能妥善解决的compounded GLP-1药物影响，2025全年美国市场Ozempic及Wegovy分别同比+4%/+36%，低于此前的预期；与美国政府达成GLP-1价格协议，Medicare part D将于2026年开始试点覆盖Wegovy，Medicare/Medicaid/DTC渠道中销售的Semaglutide产品都将进一步降价，公司预计价格变动对2026年销售增长产生低个位数负面影响。
AbbVie、AstraZeneca、Roche、Novartis、Amgen、Vertex、Sanofi、GSK等分别依靠核心产品继续放量及新产品带来的增量收入维持高个位数增长；JNJ、Gilead、Regeneron等由于核心产品专利到期后下滑拖累、Medicare Part D redesign及市场竞争等因素影响，维持中个位数增长；Merck、Pfizer、BMS分别受到疫苗板块下滑、COVID-19相关产品收入波动及核心产品LoE影响，收入端同比下滑。
在我们统计的16家企业中，仅有Eli Lilly给出了2026年双位数营收增速指引（中值~25%）；此外，Novo Nordisk由于市场竞争及价格因素预计营收-13% ~ -5%下滑，BMS由于多个重磅产品LoE预计营收低~中个位数下滑；其他13家药企营收增速指引基本落在个位数增长区间。
风险提示
市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。
正文内容
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