新年，美国股市继续暴跌，我问了元宝一个问题：美国AI公司左脚踩右脚创造出来的营收是不是一种融资性贸易？（特征是有营收，有现金流，无利润），巨大的资本开支看不到回报，会不会引起资本市场系统性危机？
以下为元宝的回答：
您的问题触及了当前美国AI产业最核心的财务与风险争议。简单来说，美国头部AI公司之间形成的“循环融资”模式，在形式上与“融资性贸易”有相似之处，但存在关键的经济实质差异；然而，其引发的巨额资本开支和债务堆积，确实构成了潜在的资本市场系统性风险。
一、是“融资性贸易”吗？形式相似，但本质不同
（一）融资性贸易的核心特征是：以贸易为名，行借贷之实；虚构贸易背景，人为增加交易环节；资金在关联方之间闭环循环，缺乏真实的货物流转和商业实质。
美国AI巨头的“循环融资”模式则表现为：例如，英伟达向OpenAI投资，OpenAI用这笔钱向英伟达采购GPU；OpenAI又与云服务商（如甲骨文）签订天价算力合约，云服务商再向英伟达采购芯片。这被形象地称为“左脚踩右脚让自己升空”。
（二）两者的关键区别在于经济实质：
1. 存在真实的外部需求与服务：与完全虚构的“空转贸易”不同，AI巨头们的交易最终指向了真实的终端客户和AI服务。例如，OpenAI的ChatGPT、微软的Copilot等产品拥有海量用户并产生实际收入。
2. 交易标的是稀缺的硬资产：循环中的核心标的——高端GPU芯片、数据中心算力——是真实存在且供不应求的硬资产，并非凭空捏造。
3. 目的不仅是融资，更是锁定战略资源：这种相互投资和长期合约，更深层的目的是在算力紧缺的背景下，确保自身能获得持续、稳定的AI基础设施供应，是一场围绕未来技术主导权的“军备竞赛”。
因此，严格来说，这并非典型的“融资性贸易”，而是一种高度关联、杠杆化的战略投资循环。但其财务表现确实符合“有营收、有现金流、无利润”的特征，因为巨额资本开支在折旧前不影响利润，却支撑了庞大的营收和市值。
二、会引发系统性危机吗？风险正在积聚，市场已显焦虑
（一）尽管不是纯粹的融资性贸易，但这种模式引发的财务风险是真实且巨大的，已引起资本市场的高度警觉。
1. 天量资本开支侵蚀现金流安全垫
谷歌、亚马逊、微软、Meta四巨头2026年资本支出指引合计约6500亿至7400亿美元，同比激增约70%，远超市场预期。高盛指出，这一规模将几乎耗尽这些公司的全部经营现金流。除微软外，其他几家的自由现金流预计将转为负值。
2. 债务融资堆积，形成信用泡沫
为填补现金流缺口，科技巨头正大规模发行债券。甲骨文近期发行了250亿美元债券，谷歌发行了200亿美元，甚至计划发行100年期债券。截至2025年底，AI相关的投资级债务已占美国投资级债券市场的14%，成为最大单一板块，规模超过了银行业。摩根士丹利预计，2026年科技、媒体和电信行业的投资级债券发行量可能创下2.25万亿美元的历史新高。
3. 投资回报率（ROI）面临严峻拷问
当前的核心矛盾是投入与产出的巨大鸿沟。高盛分析指出，要维持投资者习惯的回报率，这些公司需要实现每年超过1万亿美元的利润，而市场对2026年的利润共识估计仅为4500亿美元。花旗的报告也显示，近80%部署AI的企业未能实现净利润提升。
4. 潜在的系统性传导路径
一旦AI商业化进程不及预期，或市场情绪逆转，风险可能通过以下路径扩散：
（1）债券市场首当其冲：科技巨头债券被抛售，利差扩大，融资成本急剧上升，甚至可能出现再融资困难。
（2）牵连信贷市场：软件行业是私人信贷基金的最大风险敞口（约占20%）。如果AI工具替代传统软件导致软件公司违约，可能引发私人信贷市场的连锁反应。
（3）股市估值体系重塑：市场已开始对“高资本开支、低即时回报”的模式进行“惩罚”。亚马逊、微软等股价因激进的支出计划而大幅下跌，标志着市场从听“故事”转向算“实账”。
国际货币基金组织前首席经济学家吉塔·戈皮纳特估算，人工智能市场一旦崩盘，可能导致美国投资者损失20万亿美元（约美国GDP的70%），并给全球其他地区带来15万亿美元的损失。
三、结论
美国AI产业的“循环融资”模式，是技术军备竞赛下的特殊产物，它不同于传统的融资性贸易，但其财务风险的本质是相通的——即依靠内部循环和外部杠杆来支撑尚未被市场充分验证的巨额投资。
目前，资本市场已进入 “失望周期” 和 “验证明周期” 。这场豪赌的终局，取决于AI技术能否如期产生足以覆盖天量投资的商业回报。在回报明确之前，由债务驱动的繁荣本身就构成了一个脆弱的金融结构，任何负面冲击都可能引发广泛的资产价格重估和信用紧缩。因此，引发系统性危机的可能性是存在的，并且正在被越来越多的机构和投资者所警惕。
