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春节前行业动销下滑幅度符合预期，茅台景气领先。总结 26 年春节前各地调研反馈，行业整体动销仍有双位数下滑但符合预期，紧邻春节需求稳步提升，企业不再施压，包袱逐步出清，行业信心仍待进一步修复。当前行业整体回款发货进度慢于去年同期，酒厂不再强制要求执行开门红任务，渠道压力释放，仅茅台、五粮液发货进度快于去年；动销角度，头部集中效应明显，名酒以价换量，各个价位的第一品牌市占率仍在提升，茅台、五粮液、汾酒表现优于行业，其他品牌出现不同程度下滑，次高端价位受到挤压严重。库存角度，当前经销商库存持续去化，金额低于去年同期水平，但考虑到动销放缓，库存天数下降不明显。终端店库存出清较为彻底，茅台阶段性缺货有补货需求；批价角度，茅台批价触底回升至1600-1700元区间，预计春节期间可维持，五粮液批价探底，但整体具备支撑，其他次高端、地产酒批价整体略降。
1）分产品看，茅台量、价皆超预期，传统渠道按月发货，渠道基本无库存，动销双位数增长，终端备货积极性提升，i茅台渠道打开增量消费需求，预计1月净增量2000吨以上。五粮液各地动销分化，预计销量同比基本持平微增，四川、安徽等地流速加快。老窖高度国窖多地区动销出现20%以上下滑，低度仍有一定需求。汾酒动销青20略降、玻汾有增长，渠道利润有所收窄。地产酒今世缘双位数下滑好于行业，洋河动销下滑15-20%、迎驾洞藏动销下滑大个位数、古井大个位数到双位数下滑，古20承压，古8、16稳健。
2）分场景看，政商务宴请消费仍被抑制，商务宴请以小局为主，中高端餐饮表现萧条，礼赠部分回补，大众消费量有支撑。i 茅台持续激发大众需求，前期茅台批价下行有效转化对于平价正品有需求的真实消费群体，大众消费占比提升至20%。
3）后续展望，春节期间动销有进一步提升空间，茅台供不应求状况Q1有望延续，对价格形成支撑。行业整体量价并未见底，紧密观察五粮液、汾酒的底部放量及经销商信心改善（需要厂家出台政策如减量、增加补贴）。
机构持仓已处于历史低位，当前位置重点酒企具备安全边际。通过深度梳理白酒25Q4重仓持股数据，25Q4白酒板块主动基金重仓持股比例再度回落0.5pct至3.5%，以超配比例统计，25Q4白酒板块超配比例仅为1.0%（相较于25Q3的1.2%继续下降），已低于13Q1-Q2水平，逐步接近13Q3-Q4水位。且25Q4重点赛道基金经理筹码继续快速出清，广大白酒持仓逐步趋稳。考虑到短期春节前一周重点品牌动销有望加速，茅台供给偏紧、价格延续上行态势对于板块情绪形成支撑，中长期行业机构持仓已至历史低位，即使报表侧26年出现一定下滑，头部茅五泸估值、股息皆具安全边际，且随着周期底部多重负面制约因素逐步消退，有望带来板块业绩与估值的双重上修。
投资建议：行业动销符合预期，茅台景气领先。当前春节前行业动销下滑幅度符合预期，茅台景气领先，继续关注春节前最后一周各品牌动销情况。
风险提示：后续动销不及预期、价格表现不及预期、竞争加剧风险、成本上升风险、渠道调研数据不能反映整体情况。
一、白酒春节前各地区情况反馈：行业双位数下滑符合预期，茅台景气领先
行业春节前双位数下滑符合预期，茅台景气领先。总结26年春节前各地调研反馈，行业整体动销仍有双位数下滑符合预期。分场景来看，“禁酒令”影响仍然延续，商务宴请以小局为主，中高端餐饮表现萧条，春节前部分送礼需求出现回补。分价格带来看，品牌间分化不断加剧，茅台量、价皆超预期，传统渠道按月发货，渠道零库存，动销双位数增长，终端备货积极性提升。五粮液各地动销分化，四川等地区由于去年控货因素而明显流速加快。老窖高度国窖多地区动销出现下滑，低度仍有一定需求。汾酒青20、玻汾动销仍具良性，但渠道利润有所收窄，等待酒厂后续政策落地。地产酒方面洋河、今世缘出现一定程度下滑，迎驾洞6、洞9势能提升。展望后续，春节前一周动销仍有提升空间，大众消费需求持续释放。预计春节前最后一周多数品牌动销仍有一定提升空间，且随着i茅台不断挖掘大众需求释放，春节前飞天批价有望保持稳定。
1、分价格带及消费场景情况
前期部分需求出现回补，大众消费占比不断提升。当前由于去年“禁酒令”所压抑半年的部分商务宴请、礼赠需求在春节前出现回补，企业端需求略有好转。且i茅台持续激发大众需求，前期茅台批价下行有效转化对于平价正品有需求的真实消费群体，当前白酒消费中政商务消费比例已由此前的70%-80%下降至当前的60%左右，大众消费占比提升至20%，大众消费的持续激发有望对于飞天批价形成良好托举。
高端价格带中茅台景气领先，五粮液动销地区间分化。26年春节前飞天动销同比增长10%-15%，我们认为主要系需求回补、非标缺货所带来的需求转移、i茅台所带来的真实消费群体转化所致，近期飞天批价持续上涨，茅台量、价双维度超预期，节后i茅台会持续根据市场需求投放且公司有手段管控，批价具备支撑。五粮液由于仍与茅台保持合理价格比，26年需求未被明显挤压，动销各地反馈分化，四川等地由于去年控货影响流速明显加快。老窖高度国窖26年以来存在一定下滑、低度仍有需求。
次高端表现延续分化，青20仍然良性。汾酒青20基本持平，终端店利润尚可。古井古16相对稳定、古20呈现下滑趋势。水井坊、古井春节前动销双位数下滑，价盘整体稳定，酒鬼酒延续库存去化。
2、分区域动销情况
（1）河南地区
河南市场春节前备货需求前置，整体需求仍在下滑（-10%左右）但幅度好于预期，消费端复苏不明显、企业用量持平略增，商务宴请以小局为主，中高端餐饮仍较萧条；送礼需求有回补。品牌侧分化明显、茅台强势增长，其他品牌承压。
（2）四川地区
四川地区飞天动销双位数增长，五粮液由于25年春节控货因素而流速明显加快、26年动销好于预期，飞天保留少量库存、五粮液库存良性、经销商多选择旺季出货。国窖动销双位数下滑，其他品牌出现不同程度的下滑。
（3）安徽地区
安徽市场春节前白酒动销整体下滑20%（线下渠道），禁酒令影响恢复不明显，收入下行导致居民消费意愿弱。品牌表现分化、茅台动销量同比+20%，五粮液量有增长，古井两头产品下滑明显、古8/古16基本持平。迎驾洞6、9个位数下滑，16、20下滑较多。其他二三线品牌渠道能见度明显下降。
（4）江苏地区
江苏地区目前飞天货源已基本售罄，非标存在需求但货源不足，飞天动销同比双位数增长。五粮液反馈分化，经销商反馈走货量较去年减少、专卖店反馈略有增长。洋河等地产酒动销出现双位数下滑，今世缘相对良性，淡雅、对开、四开表现较好。
贵州茅台：渠道调研反馈，部分茅台经销商自愿申报的3月首批飞天茅台配额已售罄，当前平均发货进度达到30%以上。1月各地飞天动销增长约在10%-15%区间内，国资渠道库存售罄，叠加i茅台贡献增量（1月约2700吨飞天），飞天量增可期，当前经销商飞天库存处于较低水平，市场仍处于供小于求的状态，当前批价1600-1700元区间波动，节前价格仍有支撑。非标未发货而需求仍在，多数经销商处于无货状态。
五粮液：渠道调研反馈，经销商回款进度分化，当前平均发货进度约35-40%，考虑到去年春节公司控货挺价，今年发货进度快于去年水平。由于仍与茅台保持合理价格比，26年需求未被明显挤压，动销各地反馈分化，整体量持平略增，四川、安徽流速明显快于去年。批价770-780元，当下价格仍在探底区间。
泸州老窖：渠道调研反馈，国窖回款发货进度慢于去年同期，当前平均发货进度低于20%，河南高度国窖动销存在一定下滑、低度仍有需求；四川地区春节前国窖动销下滑20%-30%、60版年初至今下滑10%+，国窖库存在2-3个月与去年同期基本持平；南京地区高度国窖表现承压，38度产品有部分需求。高度国窖批价840-850元高于五粮液。
山西汾酒：渠道调研反馈，当前回款进度略慢于去年同期，华北、华东等地回款进度良好，河南地区慢于同期，等待酒厂后续政策。整体动销表现仍然好于行业，玻汾仍在增长、青20同比基本略有下滑。当前库存2-2.5月较去年同期有所提升，经销商盈利能力有所下降，期待公司补充渠道利润。
洋河股份：渠道调研反馈，当前酒厂不强制要求回款，江苏地区经销商回款进度20%（25年同期回款超40%），发货进度10%+，年初至今动销下滑15%-20%，库存仍在去化过程中，库存绝对量有所下降，老版+七代海之蓝库存超3个月、天之蓝近4个月、梦系列约3.5个月。当前公司正在调整经销商和价格体系，方向大概率正确但暂未扭转局面。
今世缘：渠道调研反馈，回款发货进度慢于去年同期，动销相对较好，春节同比下滑13-15%。对开小幅增长，体量反超四开，四开库存高，价格降至390元，V3下滑约10%，V6、V9下滑超40%。公司调整采用分产品、分区域策略，增加销售团队人员、分解经销商以弥补下滑趋势，区域内体量接近饱和，库存有部分累积。
古井贡酒：渠道调研反馈， 26年回款30%（去年同期回款约40%），到货20%-30%，古20、古16价格均有10-20元下降，古5、8容量提升变相降价。古5合肥市区出现下滑（主要系产品线偏老旧）、郊区与县级仍然保持增长；古8与古16相对稳定、古20呈现下滑趋势（25年销量较高峰下降20%+）。库存略高于去年同期，主要系25年有结转库存，26年新增库存20%+，整体库存3-4个月。
迎驾贡酒：渠道调研反馈，26年春节前打款35%（较去年同期慢5%）、发货30%+（较去年慢5%），企业相对审慎不过多压货，酒厂要求3月底完成50%打款，预计春节期间整体动销下滑5%-10%，洞6、洞9表现相对较好，自点率持续提升。洞16、洞20下滑偏多，整体库存同比提升。
1、行业机构持仓总览：重仓环比小幅下滑，白酒延续减配，食品持仓稳定
行业重仓环比小幅下滑，白酒延续减配，食品持仓稳定。我们选取普通股票型、偏股混合型、平衡混合型与灵活配置型基金作为主动型基金范畴，剔除港股后以申万一级行业进行统计：
1）行业整体来看：25Q4主动基金食品饮料行业重仓持股市值总额为733亿元（yoy-38.2%、qoq-10.9%），重仓占比为4.5%（yoy-3.9pct、qoq-0.4pct）。
2）分板块来看：25Q4白酒板块延续减配，食品持仓相对稳定。25Q3白酒板块报表侧集体开启出清，渠道包袱持续释放，业绩承压下，白酒板块筹码延续出清态势，重仓持股比例环比下降0.5pct至3.5%。相比之下，食品板块25Q4重仓持股比例持平为1.0%。
2、白酒板块整体持仓情况：25Q4持仓继续回落，头部白酒筹码加速释放
25Q4持仓继续回落，头部白酒筹码加速释放。25Q4白酒板块主动基金重仓持股占比为3.5%，环比再度回落0.5pct，本季度头部白酒筹码加速释放，其中贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒重仓持股比例分别环比下降0.07pct/0.18pct/0.09pct/0.05pct/0.08pct，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒25Q2-25Q4持仓连续下降、泸州老窖25Q3基本持平、25Q4持仓也相对回落。
调整位置方面：1）综合对比前两轮销售下行周期白酒主动基金重仓情况，我们发现至25Q4，本轮白酒重仓占比已从高点回落10.5pct，调整幅度超过2018年，同时以超配比例统计，25Q4白酒板块超配比例仅为1.0%（相较于25Q3的1.2%继续下降），已低于13Q1-Q2水平，逐步接近13Q3-Q4水位。2）若剔除重点白酒赛道基金经理持仓，25Q3六大白酒重仓比例仅为1.8%，同样已至历史低位（接近13年水位）。
茅台主动/被动基金持仓占流通股比例持平、五粮液主动持仓下降、老窖被动持仓略有下降。25Q4贵州茅台/五粮液/泸州老窖主动基金持仓占流通股比例分别为1.5%/1.7%/5.1%，环比持平/-0.5pct/持平，被动基金持仓占流通股比例分别为5.2%/3.6%/6.8%，环比持平/持平/-0.1pct。
3、头部基金白酒持仓：赛道基金经理持仓继续快速出清，茅台、汾酒、古井持仓集中度下降
1）25Q4重点赛道基金经理筹码继续快速出清，其他筹码下降速度逐步放缓。25Q4重点赛道基金经理六大白酒重仓比例为1.6%（环比下降0.4pct，25Q2、Q3皆环比下降0.7pct），延续快速出清态势，而剩余六大白酒筹码重仓比例为1.8%（环比下降0.1pct，25Q2/Q3分别环比下降1.5pct与0.3pct），除重点赛道基金经理外，广大白酒持仓逐步趋稳。
2）25Q4茅台、汾酒、古井持仓集中度下降。25Q4贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒/洋河股份前五大基金经理重仓持仓占个股总重仓持仓比例同比-2.3pct/+0.6pct/+0.9pct/-3.4pct/-2.6pct/+6.5pct，茅台、汾酒、古井持仓集中度下降。
投资建议：行业动销符合预期，茅台景气领先。当前春节前行业动销下滑幅度符合预期，茅台景气领先，继续关注春节前最后一周各品牌动销情况。
风险提示：
1.后续动销不及预期：经济发展水平直接影响到商务活动与居民收入水平，白酒消费以大众消费和商务消费为主，当经济环境变差时，白酒动销可能出现不及预期的情况。
2.价格表现不及预期：白酒批价受供给与需求影响，当行业需求变弱时，白酒价格可能出现下跌，经销商与终端备货意愿减弱，容易造成行业竞争压力、负循环，可能出现白酒价格表现不及预期。
3.竞争加剧风险：白酒行业竞争激烈，企业动销容易受到竞争对手的竞争策略影响，对白酒行业竞争格局造成一定影响。
4.渠道调研数据不能反映整体情况：本报告引用资料部分来自于一些区域的经销商、渠道调研数据与反馈，仅能反映一定区域、人群的观点，可能存在样本、统计误差，渠道调研数据可能不能反映整体情况。
1、【招商食品|最新】食品饮料行业周报（0208）：茅台景气领先，大众品继续推荐顺周期2026-02-09
2、【招商食品|最新】食品饮料行业周报（0201）：茅台批价底部验证，大众品推荐顺周期2026-02-02
3、【招商食品】春节前白酒渠道跟踪报告：茅台表现超预期，批价底部验证2026-01-30
投资评级定义
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
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