摩根大通——铠侠控股（KIOXIA Holdings，285A.T）首次覆盖报告：企业级固态硬盘（eSSD）引领行业领先NAND营收增长，给予“增持”评级
精华翻译
1. 投资评级与目标价：首次覆盖给予铠侠“增持”评级，目标价25,000日元（截至2026年1月23日股价17,335日元），对应2026-2027财年平均每股收益（EPS）的10倍市盈率。该行预测2025-2027财年EPS较彭博共识预期高出25%-90%，看好其短期NAND定价前景及中长期行业向结构性增长转型的机遇。
2. 核心增长逻辑：
◦ 产品结构升级：AI推动企业级固态硬盘（eSSD）需求爆发，2026-2027年eSSD市场规模预计达470EB-670EB；铠侠基于BiCS 8工艺的QLC/TLC产品获客户积极反馈，2026年起量产，eSSD营收占比将从过去两年的30%+提升至约50%，带动NAND平均售价（ASP）溢价扩大，支撑未来四年营业利润增长6倍。
◦ 技术与成本优势：作为3D NAND发明者，在堆叠层数、横向收缩（OPS）、新型架构（CBA）等技术上持续领先；与闪迪（SanDisk）的合资模式实现高效晶圆制造与研发协同，资本开支占营收比（过去五年27%）低于行业平均（41%），晶圆单位产能效率领先，成本控制能力突出。
◦ 行业趋势红利：NAND行业从周期性向结构性增长转型，AI基础设施对存储速度、可靠性和扩展性的需求提升，铠侠凭借eSSD业务有望实现超行业增长（2024-2028财年营收复合增速35%，行业同期24%）。
3. 财务与市场表现：
◦ 财务预测：2025财年营收1.71万亿日元（同比+58.5%），净利润2723.15亿日元；预计2026财年营收2.09万亿日元（同比+22.7%）、净利润3597亿日元，2027财年营收3.68万亿日元（同比+75.7%）、净利润1.08万亿日元，盈利能力持续大幅改善。
◦ 股价表现：过去12个月股价暴涨855.1%，年初至今上涨66.1%，显著跑赢东证指数（TOPIX）；当前估值仍具吸引力，相较于纯NAND/DRAM厂商，其eSSD占比提升与盈利优势未被完全反映。
4. 技术与产能进展：
◦ 技术路线：BiCS 8工艺量产顺利，BiCS 9聚焦高性能、BiCS 10（332层）主攻高容量，良率持续提升；CBA（CMOS直接键合阵列）架构较竞品领先两代，OPS技术优化成本，QLC技术支撑高容量存储需求。
◦ 产能布局：与闪迪的合资工厂集中于日本，地缘政治风险较低；2026年资本开支控制在营收20%以下，优先投向技术迁移而非新增产能，Yokkaichi工厂侧重高性能产品，Kitakami工厂扩产高容量产品，后端产能将逐步提升自研比例。
5. 业务板块表现：
◦ SSD及存储业务（核心增长引擎）：2024-2028财年复合增速预计46%，eSSD受益于AI数据中心需求，客户端SSD（cSSD）随AI PC渗透实现结构性容量增长。
◦ 智能设备业务：依托手机存储高市占率，聚焦空间节省与能效优势，尽管终端出货量承压，但单设备存储容量提升支撑长期18%复合增长。
◦ 其他业务：含向闪迪的晶圆销售，受益于合资产能协同，保持稳定贡献。
6. 催化剂与风险因素：
◦ 核心催化剂：NAND合约价上调、云服务提供商（CSP）eSSD设计中标、业绩超预期带动EPS上调、新一代BiCS技术进展顺利。
◦ 主要风险：AI数据中心资本开支放缓、宏观经济下行导致消费级NAND需求下滑、行业产能扩张引发供需失衡、BiCS 9/10工艺研发延迟、半导体行业周期性下行。
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