【国联食饮】卤制品行业深度：飞轮效应有望带动强者更强
外发报告日期：2023年4月24日
投资要点
Ø 供需驱动千亿市场规模化
卤制食品消费基础稳固，市场规模增速较高，2018至2021年市场规模CAGR达12.3%，艾媒咨询预计2023年规模可达4051亿元。供需两端决定行业的规模化趋势持续演绎，全球有限餐饮市场CR3高于20%，而2021年底我国休闲卤制品CR3约8%，市场集中度有一定提升空间。当前，连锁龙头在上中下游已形成产业链优势，供应链升级、效率提升与规模扩张形成增长飞轮效应，助推强者更强。
Ø 供应链与管理铸牢龙头壁垒，拓店仍有空间
卤制品以门店终端为主要销售载体，加盟模式更适于规模化扩张，而门店数量的持续增长需要供应链的支撑与管理能力的保障助推。2022年龙头净利率受疫情与成本影响均下滑至个位数，绝味(22Q3)/周黑鸭(2022)/煌上煌(2022)/紫燕(2022)净利率分别同比-15.61/-10.85/-4.61/-4.44pcts。龙头积极布局产业链降本增效，费用结构改善叠加疫情压制解除，短期有望释放业绩弹性、长期飞轮效应下增长可期。卤制品门店初期投入低、投资回收期短，对小型加盟商友好，利于下沉市场拓展；完善布局、降费增效、龙头产品与品牌力等共同助推其持续扩张。我们测算绝味全国门店数量有望突破2万家，而随着社区店型向全国复制，周黑鸭开店空间较大。
Ø 龙头强者更强
绝味成立后便以加盟为主的模式迅速扩张，当前规模、工厂与门店布局均领先同行，21年单位成本26.70元/千克，为同行最低。周黑鸭早期以高势能直营店树立较高品牌力，近三年开放特许经营、探索新门店模型，销量增长带动单位成本显著下行、费用率改善空间较大，21年营收增速达31.56%，而2022年受经济下行压力影响营收同比-18.35%，疫情压制解除后业绩弹性有望释放。紫燕深耕佐餐赛道，大单品优势稳健、消费者一经培育刚性更足，2022年营收同比+16%，前员工经销商与公司协力发展有冲劲。煌上煌积极进行组织内部变革、推进省外市场扩张，增速拐点有望出现。
Ø 投资建议
卤制品行业市场规模较大且仍在增长，而市场集中度有一定的提升空间。我们看好受益行业出清、有望凭借完善的供应链布局、规模效应优势与管理端提效减费进一步增长的龙头公司。推荐大单品优势稳健、佐餐卤赛道竞争相对更缓的紫燕食品；推荐品牌力加成下探索新门店模型推进扩张、爆款单品频出、业绩弹性足的周黑鸭；推荐供应链优势突出、连通上下游且积极打造美食生态圈的绝味食品；建议关注组织内部调整、拓展省外市场的煌上煌。
风险提示：1）门店扩张不及预期；2）成本波动风险；3）食品安全风险；4）新冠反复感染风险
正文
1. 特色千亿市场的规模化逻辑不变
1.1 千亿市场增速高
卤制食品具备稳定的消费基础，世纪初开启连锁进程。卤制食品以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等为食材，经过卤烹加工具备“色、香、味、型”俱全的特点，是中国特色食品。夏商时期卤烹便初具雏形，在各地饮食文化不断的发展与碰撞中，卤味工艺不断吸收、纳新，用料不断丰富，至今已发展出北方酱卤（如北京六必居）、中部川卤（如紫燕百味鸡）、南方粤卤（如物只卤鹅）等多种卤制风味，卤制品也以其适应不同地区口味喜好、美味且易上瘾等属性成为各地人们食品消费中常见的选择。世纪初随着冷链、生产技术的提升，煌上煌、周黑鸭、绝味等休闲卤连锁龙头接连成立，行业开启连锁化进程，目前已有四家上市公司
佐餐卤与休闲卤多场景满足消费需求。按产品定位和消费场景，卤制食品可分为佐餐卤制食品与休闲卤制食品。佐餐卤制品以紫燕百味鸡等为代表，是更为传统的消费类型，消费者食用时往往配合正餐，如购买夫妻肺片、熟食牛肉、烧鸡等作为荤菜，其店面常开设于农贸市场、社区附近。随着居民收入和对享乐消费需求的提升，卤制食品的食用场景从佐餐逐渐拓展至休闲零食，以绝味鸭脖等为代表的休闲类卤制食品也因携带方便等特性得以迅速发展，其店面选择更多样化，常开设于社区、商超、交通枢纽等地。
千亿市场三年 CAGR12.3%，其中休闲卤起步较晚但增速更快。随着居民消费水平提升，卤制食品因其便捷、口味、营养等属性获得更多青睐，市场规模逐渐增长。2018
至 2021 年，中国卤制食品市场规模三年复合增长率达到 12.3%， 其中休闲卤增速为18.2%，高于佐餐卤的 8.1%。随着卤制品口味日益多样化、居民收入与消费持续增加、卤味产业链进一步优化等， 卤制食品市场规模有望进一步增长。根据艾媒咨询，预计2023 年卤制食品市场规模可达到 4051 亿元。
1.2 绝味规模领先，三家龙头紧随
四家上市公司中三家定位休闲卤而一家定位佐餐卤。卤制品行业的产业链上游主要为水产养殖、畜牧养殖、蔬菜种植、香辛料种植、包装材料业等，而直接面向下游消费者的则是卤制食品生产与经营者，经过技术的发展、竞争和出清已形成部分全国化或跨区域的龙头企业，以绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品为代表，其中前三者主要销售休闲卤制品而紫燕主要销售佐餐卤制品。
绝味规模领先，紫燕与周黑鸭单店收入高。绝味食品成立较晚，但凭借加盟模式快速成为行业内唯一门店数破万的龙头，2016-2021年收入从32.74亿元增长至65.49亿元，而归母净利润从3.80亿元增长至9.81亿元，5年CAGR为20.89%。周黑鸭2019年底开放特许经营加速扩张，2021年探索社区店模式，门店增加1126家，叠加增长的单店收入，公司整体收入恢复至2019年90%，归母净利润增速达126%，扭转下行趋势，体现其疫情压力缓解时的扩张潜力。煌上煌正积极推进江西省外市场开拓，增速拐点尚未出现。紫燕食品22年维持较好收入增速，受益于佐餐卤制品更为刚性的消费需求，营收同比增长16%，在卤制品企业中表现较突出。
紫燕与绝味财务指标较优，行业整体改善空间大。22年受疫情影响，卤制品企业净资产收益率均下滑至5年来的新低点，其中紫燕与绝味的ROE保持行业领先，2022年分别实现13.71%、3.85%（Q1-Q3），但较2019年的36.45%、21.11%下降较多。将ROE进行拆分，紫燕与绝味的总资产周转率较高，2022年分别为1.51、0.68（Q1-Q3），体现较高的资产管理质量和利用效率；紫燕的销售净利率较高且波动更小而绝味的权益乘数稳定在较低位。周黑鸭的ROE较同行偏低，2022年仅为0.61%，主要由于其营收下滑较多导致总资产利用率有所下滑且净利率下滑也较大。随着疫情放开，收入增长重回正轨、费用率下降带动净利率提升，预计ROE弹性较大。
1.3 龙头盈利能力恢复，行业规模化逻辑不变
同店改善叠加成本费用压力缓解有望推动盈利回升，周黑鸭已率先恢复。原材料采购占卤制品公司约80%的营业成本。2022年上游养殖屠宰意愿偏弱叠加餐饮端对鸭肉需求疲软，鸭副产品等价格大幅上涨，畜类价格受国际形势影响同样呈上涨趋势，对卤制品公司毛利率影响较大。当前原材料成本仍处于高位，但随着供给增加、生产恢复，各公司成本压力有望逐步回落。同时，考虑到同店营收随着消费场景复苏逐渐恢复、防疫管控放开后物流成本降低、疫情期间对加盟商的大幅补贴逐步缩减，收入恢复叠加成本费用压力缓解，各公司盈利能力有望逐渐恢复至正常水平。据瀛数科技数据，23年至今周黑鸭线下已率先开始恢复，紫燕与绝味同比也均有小幅增长。
供需两端巩固行业规模化与品牌连锁化的趋势。供给端，冷链运输、锁鲜技术等逐渐成熟，规模化运作成为卤制品企业提升生产效率、抢占市场份额的必要手段。需求端，消费者的要求正日益提高，艾媒咨询数据显示消费者认为卤制品行业最需要改善的方向是卫生健康，其次是产品口味及价格实惠程度。对应地，规模化下的标准化与自动化生产可以提高产品质量的稳定性并为食品安全提供更好的保障，同时，连锁企业的研发与生产能力使得其相较夫妻店和路边摊可以提供更多口味选择，规模化下的成本效益也使其产品可以具备更高的性价比。供需两端推动下，卤制品市场份额有望进一步向规模以上的企业集中。
个体户出清，龙头全渠道布局优势有望加速提升行业集中度。疫情推动街边摊、夫妻店加速出清，卤制品龙头公司把握机会逆势拓店，抢占更多点位并进一步开拓下沉市场。此外，疫情助推各公司逐渐完善线上线下联动，减少线下客流依赖性、增加外卖收入，同时发掘更多新零售渠道，完善全渠道布局，如紫燕2021年增设数字化运营中心负责包括外卖平台、社区团购、会员中心等的O2O渠道的运营管理。全渠道布局的深入使得各龙头公司相对于中小企业或街边摊、夫妻店的竞争优势进一步凸显，规模化的运输体系叠加更完善的销售系统筑牢连锁护城河，有望加速提升各公司业绩，带动行业集中度进一步提升。
参照海外相似行业，卤制品行业集中度仍有提升空间。我国卤制食品行业市场容量大而市场集中度仍较低，2020年佐餐类卤制品CR5的市占率不足5%,存在大量市场份额由非品牌化的小型加工生厂商分摊的情形；截至2021年底，休闲卤制品CR3的市场占有率约7.82%，市场竞争更多源自于规模企业对于小微作坊式企业的挤压，而品牌企业间竞争相对缓和。由于卤制品为中国特色食品，海外成熟市场中无完全一致的可比行业，故我们选取与卤制品行业特性相近的有限服务餐饮行业作为参照。2021年全球有限服务餐饮企业的CR3为21.6%，美国头部有限服务餐饮行业CR5为35.3%、日本CR5达47.1%，相较之下，中国卤制品行业的集中度尚有提升空间。
2. 供应链与管理提效助推门店扩张
2.1 规模化核心竞争力三要素：门店、供应链、管理能力
供需两端同时决定加盟模式为更优选择。企业端，品牌连锁化率提升是主要趋势，而线下门店是卤制品企业的主要销售渠道。因此，可快速扩张且模型稳定的线下门店网络是卤制品行业的主要竞争壁垒。需求端，卤制品消费多为冲动型消费，相较于随着门店扩张逐渐消减的特产及礼赠属性，其日常消费属性已逐步占据主导地位。冲动型消费要求卤制品消费具有便捷性，而日常消费中消费者更关注性价比，因此卤制品的提价受到一定的限制，其盈利空间将更多来自成本费用的控制。加盟模式适用于快速扩张实现规模效应、门店加密提升冲动消费概率，而规模效益可以保障门店盈利能力，提升线下渠道网络的稳定性。因此，加盟模式为卤制品企业发展的较优选择。
加盟模式成功的关键在于好的单店模型与易复制性，因此要求强大的供应链基础与管理能力。从加盟商角度，门店稳定的单店盈利和较快的回本周期可以提高加盟商的加盟扩张意愿；而从公司角度，加盟模式的可持续发展需要门店易实现规模化复制、整体能给公司带来稳定的业绩。供应链端，工厂布局与冷链物流建设等对短保产品尤为重要，完善的布局可以降本增效。管理端，加盟门店的标准化与信息化管理可以更好地保障产品品质与门店盈利能力、维护品牌形象；加盟商的有效管理与适当帮扶可以提升加盟积极性与凝聚力；有效的人才激励则可以提高核心人员与普通员工的认同度与归属感，降低优秀人才流失率，利于公司进一步扩张。
逆境中龙头供应链与管理能力凸显，绝味表现领先、周黑鸭弹性更大。从单店表现来看，疫情主要影响卤制品企业门店销量，四家卤制品企业销量在2020年均有所下滑，除绝味外的三家同比下滑超10%，其中周黑鸭销量与单价受到的影响最明显，主要原因是门店数量增长而销量下滑较多。随着消费场景复苏带动门店销量回升，叠加门店数量进一步增长，其业绩恢复弹性也较大。综合来看，绝味的表现最好，单店销量在2021年恢复正增长，且2020与2021两年的单价均有所增长，凸显其作为卤制品行业龙头的抗压能力。
2.2供应链是基础：规模效应巩固龙头壁垒
稳定的工厂与上游布局降低成本，绝味规模效益突出。工厂端，绝味在全国范围内建立了以21个生产基地（含在建）的供应链网络，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时开始售卖”。同行中煌上煌8个工厂（含在建）纵向分布在东南沿海与中部，紫燕5个工厂横向分布在中部地区，而周黑鸭5个工厂则在东、西、中部地区均有布局，满足配送要求。上游端，绝味控股襄阳富襄现代农业、参股内蒙古塞飞亚，规模化集采降低成本，采购单价较低；煌上煌开辟“公司+合作社+农户”供应模式，提升原材料采购稳定性；而紫燕与温氏股份、新希望、中粮集团等大型供应商建立了长期稳定的合作。
绝味吨成本低，周黑鸭吨成本下降迅速。绝味以更密的工厂布局支撑更高的产量，2017-2021年产销量规模均为卤制品行业内最大，超过10万吨/年；通过规模化采购、自建物流等降低成本，吨成本保持卤制品企业中最低水平，稳定在25元/千克左右。周黑鸭2020年受疫情影响叠加特许经营处于起步阶段、规模效应尚待显现，销量下滑较多，但2021年随着疫情缓解、特许经营门店数量快速增长，销量同比增速达到行业内最高，总体销量达3.53万吨，基本提升至与煌上煌持平。同时，周黑鸭的营业成本同比增长24.73%，增速与绝味接近。量增快于成本增速，使得周黑鸭吨成本从2020年开始同比下行，2021年同比降幅达8.69%。
较低的存货周转率体现库存储备能力，较上游话语权增加带来下降的应付账款周转率。与同行相比，紫燕存货周转率较高，2021年为21.84，部分原因为公司现阶段仓储能力有限，对于冻品原材料尚不具备与同行类似的根据价格波动情况大规模调整库存的能力。同行的存货周转率近年均维持在较低水平，绝味、周黑鸭、煌上煌2021年分别为5.23、4.20、2.05，体现较早完善生产供应规划及布局带来的仓储稳定性，其中绝味与周黑鸭较煌上煌更高，体现其产品较快的销售速度。随着产能扩张，龙头较上游话语权逐渐增加，体现在应付账款周转率呈下行趋势，其中绝味平稳领先行业，而周黑鸭下降势头明显。
持续增加的产能支撑出货量，进而支撑企业扩张。与同行相比，绝味的固定资产与固定资产周转率均高，主要由于其固定资产并未产生冗余情况，而是对营收起到了较好的促进作用。当前各龙头仍在规划产能布局，绝味计划通过定增资金新建9.07万吨产能；紫燕依托2022年上市募集的资金继续筹建生产基地二期项目，预计建成产能增加额为19000吨/年；周黑鸭继续在全国布局五大生产中心以提升门店送达效率和产能水平；煌上煌2021年也计划新增多地共4.2万吨的产能，建成后在全国共将拥有8大生产基地。
2.3 管理决定边界：效率带动净利率提升
信息化与标准化提升终端把控与拓展能力。龙头升级信息系统，以信息赋能管理，通过数据打通上下游、提升对产销量的把控，产销率逐年提升，如绝味通过门店SAP-ERP系统实现工厂生产规划、门店销售发货等，构建SOP和CSC系统加强对门店日常运营的监管，并制定门店QSC标准来构建门店食品安全和品质管控体系。标准化管理方面，龙头将加盟模型、门店选址、员工销售流程等标准化，提升门店整体质量与易复制性，如绝味按照体系化的选址原则与评估标准进行门店选址，同时将门店员工销售流程标准化，为加盟商提供人员培训等服务，提升门店标准化水平。
分层管理、协同与激励提升效率，周黑鸭高管人均薪酬领先行业。绝味构建四级加盟体系，提升公司与加盟商、加盟商与加盟商间的沟通、帮扶及巡店效率，提升加盟商的自治管理和商业发展能力；周黑鸭鼓励优秀员工加盟而紫燕鼓励核心团队的离职人员成为经销商，提升协同效应与管理效率，稳固渠道基础。2021年，紫燕前三大前员工经销商共销售14.49亿元，占总收入46.87%。人员激励方面，龙头人均薪酬逐年提升，其中周黑鸭高管人均薪酬249.04万元，领先行业；此外，近年龙头均有针对核心管理层及员工的激励计划，根据市场情况灵活调整预期目标，提升员工冲劲。
新工厂投产等因素推动周黑鸭管理费用率短暂走高。绝味的费用控制能力较强，销售费用占收入比与管理费用占收入比保持稳定，分别稳定在10%和6%，近5年保持均低于卤制品企业平均水平。周黑鸭的管理费用率近3年较同行偏高或由于20年大本营华中地区受疫情影响严重导致收入下滑较多、21年华西新建工厂投产、2022 年交通枢纽门店收入受影响大同时进一步实施员工激励计划。当前疫情压制解除、工厂布局完善且生产逐渐步入正轨，特许经营门店有望推动收入增长，带动费用率下行。
紫燕净利率稳定，绝味与周黑鸭业绩短期承压。受益于稳定的费用控制能力，绝味盈利能力突出，疫情期间净利率领先同行。2022Q3绝味管理费用率因加速计提股份支付费用有所提升，导致净利率有所下滑。相似地，周黑鸭净利率从2020年的6.93%回升至2021年的11.93%，但 2022 年因进一步实施员工激励计划导致管理费用率提升、净利率再次下滑。随着组织架构的优化，煌上煌管理费用率呈下降趋势，2021年受疫情影响业绩略有下滑，实现净利率6.18%。而紫燕净利率较同行表现更为稳定，实现8.3%，带动其ROE与ROA领先同行。
2.4 门店为载体：扩张仍有空间
Ø 加盟商角度：卤味门店投资回收期较短，周黑鸭月利润更高
卤制品门店的投资回收期较短，对资金较少的加盟商更友好。与食品饮料行业内同样以加盟模式为主的各家公司对比来看，成本端，卤制品公司加盟店偏向“小而美”，所需面积较小、初期投入较少，开店普遍投入范围在13-20万之间，月收入也支撑其投资回收期处于全行业较好的水平，对小型加盟商更友好，利于下沉市场的开拓。因此，从投入与回本速度的角度，卤制品是加盟商开店的较优选择。当前消费场景逐渐恢复，我们认为随着门店人流量提升带动客单量提升，单店回收期将进一步缩短，提升加盟商的开店意愿。
内部对比来看，周黑鸭月利润更高。卤制品行业内部来看，周黑鸭对加盟商保证金和加盟费的要求更高，使得其要求的初期投入比休闲卤同行高；其偏高势能的选点位置使得门店每月租金成本略高于同行，但同时对应的较高定价也使其门店月收入领先同行。综合来看，周黑鸭投资回收期与同行基本一致，而较高的月利润使其在长期看为较优选择。紫燕主打佐餐卤，由于产品中畜类占比较大、客单价较高，使其门店月收入与周黑鸭相近，而其产品较高的成本对冲门店较低的初期投入，使其投资回收期与周黑鸭接近；另一方面，佐餐卤消费者培育周期更长、刚性更足，提价传导较休闲卤或更为顺畅，后续提价或可提升月利润、展现品类优势。
Ø 企业角度：供应链与管理助力门店扩张，规模效应下强者更强
卤制品门店的模式标准化易复制，部分地区尤其是下沉市场门店加密仍有空间。卤制品门店所需员工数量较少且相较快餐店需要炸制与奶茶需要制作等而言，操作更简便且易标准化。在下沉市场开拓方面更有经验的正新鸡排在2020年门店数量突破20000家，其门店主力聚焦在二三四线城市，高势能位点占比小。相比之下，目前四家卤制品企业在各省的门店总密度仍有差别，其中门店最密集的上海单店覆盖2.18万人，而门店较疏的河南单店覆盖8.76万人，卤制品企业在部分省份及下沉市场，仍有较大的门店数量与密度提升空间。同时，四家龙头企业的优势区域有所不同，在总体门店密度较疏的地区有望更好地发挥品牌间的协同作用，打开更大市场空间。
绝味门店分布均匀、数量领先且增长平稳，周黑鸭开放特许后增速突出。得益于创立初期即以加盟为主跑马圈地迅速扩张，绝味当前的门店数领先同行且近年每年仍保持10%左右的平稳增速；紫燕通过经销商二级体系推动门店迅速扩张，近两年增速略高于周黑鸭，经销收入占公司营收的91.31%；周黑鸭2019年开放特许经营以来门店增速迅速提升，但目前营收占比仍不及直营，未来重点倾向发展“小而美”的社区店，特许门店收入占比有望进一步提升；煌上煌门店主要集中在江西、华南等地，受广东等地疫情影响较严重，门店数有所下滑。
直营占比较大使得周黑鸭销售费用率偏高，随着特许扩张有望下行。绝味的费用控制能力较强，销售费用率较稳定且近5年保持均低于卤制品企业平均水平。周黑鸭的销售费用率一直较同行高，主要是由于直营门店多导致租赁开支高，而疫情期间由于20年、22H1收入同比下滑多于销售费用同比下滑导致销售费用率有所提升，随着周黑鸭经营模式向特许门店倾斜，租赁费用占比降低叠加收入增长，销售费用率有望下行。
产品与品牌力助力全国化扩张，绝味领先、紫燕与周黑鸭紧随。线下门店布局影响品牌可见度与实际销售，品牌力促进销售而产品本身的优质程度可提升复购率。根据红餐大数据2023年1月餐饮全品类头部品牌红餐指数，从消费评价、媒体传播、运营健康和荣誉背书四大维度比较餐饮品牌的品牌力及商业价值，卤制品四家公司均进入前50，其中绝味稳居头部前3的位置，而紫燕、周黑鸭、煌上煌分列13、15、23位，较蜜雪冰城（排名第4）、正新鸡排（排名第8）稍有落后。行业内部对比来看，绝味运营能力位于前列，且门店数量多使得品牌辨识度高；紫燕是佐餐卤中唯一进入前50的品牌，细分赛道中领先优势强；而周黑鸭产品独特的甜辣口味突出，且前期主打高端礼赠，通过交通枢纽等高势能店树立了较高的品牌力，为后续加速扩张奠定基础。
规模、供应链与效率的正循环飞轮效应有助于扩大龙头优势。供应链端，卤制品行业上游原材料占营业成本的比重超过80%，而作为短保产品从生产到消费者端需要较强的冷链物流与信息系统的支撑。因此，采购端质量的保证、议价权的提高和运输端效率的提升可以有效降低卤制品企业的成本，是企业规模化的保障。另一方面，头部公司更大的规模有助于其在供应链进行更多的升级，从而提升效率、实现规模的进一步提升，在基于规模效应的增长飞轮中不断扩大优势。
预测绝味门店上限超20000家，而周黑鸭开店潜力足。以单店覆盖人数反映门店密度，对比可见当前绝味在各地的门店密度均较优，周黑鸭主要优势省份集中在华中，紫燕则集中在华东，而煌上煌除了江西大本营外主要优势区域在华南。周黑鸭与紫燕在各自的较弱势区域已经有部分布局，有助于未来拓店的顺利进展。考虑到当前全国饮食口味偏好的融合，以及卤制品企业会根据不同地区饮食偏好重点投放不同口味的产品，我们认为地区饮食口味偏好对于卤制品企业门店数量影响较小，因此我们主要选用影响消费水平的人均生产总值，配合企业在各地区的竞争优势差异来调整地区门店上限。根据我们测算，绝味食品全国门店数量有望超过2万，而随着社区店模式的成熟与全国推广，周黑鸭仍有非常充足的开店空间。
3. 供应链与管理提效助推门店扩张
3.1 紫燕食品：产品优势+团队冲劲，佐餐第一股空间广
产品体系丰富，大单品性价比高、表现稳健。公司作为佐餐类卤味龙头，产品线丰富且大单品有稳定优势。产品多样化方面，整禽类及香辣休闲类产品不断推新迭代，销量逐年提升；预包装产品种类不断丰富，其中花生米、坚果业务快速扩张，大型生鲜电商渠道的预包装产品销售也稳步增长；旗下开设定位下移的赛八珍门店，补全产品价格体系。大单品方面，主打大单品夫妻肺片营收占比约30%，需求稳定，与廖记棒棒鸡相比，公司门店夫妻肺片定价低、分量足，具有一定的性价比优势。2020年夫妻肺片在原材料涨价压力下提价，对销量有所影响，但21年价格稳定后产品需求回升迅速，体现韧性。
定位年轻群体输出文化，爆款大单品巩固品牌竞争力。2021年公司采用“大单品带品牌”策略，填补头部口味（五香、宝藏山胡椒）、打造网红爆款如香辣虾球和虎皮风爪等。2022年公司承接超级大单品策略，邀请杨超越成为品牌代言人，持续推出以虾球为代表的新品类新口味产品，首创“单手吃虾”细分赛道，引领行业发展新趋势。虾球产品2022年上半年高速增长，单月最高销量超100万盒，成为公司第二大单品，有望打造公司第二增长曲线。经销商与公司齐发力，多渠道布局抢占市场。公司采用经销为主的连锁经营模式，前员工经销商有丰富的经验且忠诚度较高，与公司协力发展、加速开拓新市场。此外，公司还构建了包括电商渠道、商超渠道、团购模式等在内的多样化立体式营销网络体系，且计划布局空间广阔的餐饮市场，拓宽业务空间。佐餐卤制品市场较休闲卤制味市场更大、集中度更低，其更贴近餐饮的属性也使得消费者黏性更强、需求更稳定。作为佐餐卤味上市第一股，公司通过募集资金扩充产能，支撑多渠道布局扩张，随着产能陆续落地，有望先发制人抢占更多市场，进一步巩固龙头地位。
盈利预测：我们预计公司 2023-25 年收入分别为 43.85/51.42/60.24 亿元，增速分别为 21.72%/17.28%/17.17%，归母净利润分别为 4.00/5.15/6.54 亿元，同比80.32%/28.74%/26.98% ， EPS 分别为 0.97/1.25/1.59 元。
我们选取消费属性接近、公司线下门店收入占比较高的可比标的，参考其22-23年平均PE水平。考虑到紫燕积极进行优势区域店效提升与外埠区域门店扩张，我们结合 FCFF 法计算得到的每股价值 40.89 元，参考可比标的平均 PE，给予公司 23 年42 倍 PE，目标价 40.74 元，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：门店拓展不及预期；产能扩张不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。
3.2 周黑鸭：品牌力支撑社区店+大单品打造新增长曲线
持续探索多元渠道，价格带补齐配合社区店型加速扩张。公司2021年入驻叮咚买菜等，2022上半年社区生鲜渠道已覆盖170多个城市；持续推进O&O线上及自营外卖业务，2022上半年收入占比32.1%，弥补了线下消费场景缺失导致的部分收入损失。自2019年开启特许经营以来，特许经营渠道收入占比逐年提升，2022年上半年特许经营渠道收入占比达23%。公司推进“小而美”门店拓展，在武汉等试点城市启动百舸争流社区店项目，上半年门店数量达到3160家，相比2021年末增长379家，同比增长890家，在产品端补充的9.9-25元中低价位产品也可有效配合扩张。2023年随着门店加速扩张、消费场景恢复、新店店效逐渐提升，公司收入有望增加。
经销商与公司齐发力，多渠道布局抢占市场。公司采用经销为主的连锁经营模式，前员工经销商有丰富的经验且忠诚度较高，与公司协力发展、加速开拓新市场。此外，公司还构建了包括电商渠道、商超渠道、团购模式等在内的多样化立体式营销网络体系，且计划布局空间广阔的餐饮市场，拓宽业务空间。佐餐卤制品市场较休闲卤制味市场更大、集中度更低，其更贴近餐饮的属性也使得消费者黏性更强、需求更稳定。作为佐餐卤味上市第一股，公司通过募集资金扩充产能，支撑多渠道布局扩张，随着产能陆续落地，有望先发制人抢占更多市场，进一步巩固龙头地位。定位年轻群体输出文化，爆款大单品巩固品牌竞争力。2021年公司采用“大单品带品牌”策略，填补头部口味（五香、宝藏山胡椒）、打造网红爆款如香辣虾球和虎皮风爪等。2022年公司承接超级大单品策略，邀请杨超越成为品牌代言人，持续推出以虾球为代表的新品类新口味产品，首创“单手吃虾”细分赛道，引领行业发展新趋势。虾球产品2022年上半年高速增长，单月最高销量超100万盒，成为公司第二大单品，有望打造公司第二增长曲线。
盈利预测：我们预计公司 2023-25 年收入分别为 34.75/43.98/50.99亿元，增速分别 48.28%/26.58%/15.95%，归母净利润分别为 2.31/2.99/3.66 亿元，对应增速813.09%/29.86%/22.03% ， EPS 分别为 0.10/0.13/0.15 元。
我们选取消费属性接近、公司线下门店收入占比较高的可比标的，参考其22-23年平均PE水平。周黑鸭因22年高势能店受疫情影响较严重，当前估值受压较大，同时考虑其社区店模型复制至其他地区加速扩张，相比而言估值提升空间较大。我们认为公司积极主动调整，开放特许经营同时从多方面拓宽销售渠道，大单品推出后情况良好，后续业绩改善可期。我们结合FCFF法计算得到的每股价值4.47元，参考可比标的平均PE，给予公司23年50倍PE，目标价4.5港元，对应首次覆盖给予买入评级。
风险提示：门店拓展不及预期；费用率下降不及预期；疫情反复风险；汇率波动风险。
3.3 绝味食品：龙头持续扩张，构建美食生态
主业扩张有序推进，品牌持续年轻化。渠道端，公司推进加盟商开店与“海纳百川”“星火燎原”计划，一二线城市开店与渠道下沉并举，全方位抢点，2021年沿街体、社区体门店数量分别占49%、20%。品牌端，公司明确定位Z世代为主要目标客户，进一步推进品牌年轻化，我们预计2022年疫情中公司对加盟商的大规模补贴支出逐步缩减，部分费用投放将倾斜至品牌营销，通过多样化活动如绝味无限乐园全国巡演吸引更多年轻消费人群，从而进一步提高消费者进店率与复购率。
布局新赛道，构建美食生态。公司通过全资控股的深圳网聚投资有限责任公司，与外部专业投资机构合作,积极自主孵化、收购品牌，围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等方向进行外延股权投资，依靠强大的供应链体系与管理能力打造美食生态圈，探索新成长曲线，长期股权投资规模从2017年的3.3亿增长到2021年的21.2亿元，五年CAGR为45.00%。公司已布局廖记棒棒鸡、盛香亭、卤江南等新兴品牌，佐餐、热卤产品与绝味主打的休闲冷卤产品互相补充，满足消费者多元需求，同时佐餐与热卤的快餐属性更强，提升了卤制品消费的稳定性，可有效增加复购率。成本端，公司通过供应链及高效管理对所投品牌进行赋能，在卤制品配送环节产生协同效应，提升经营效率，进一步提升公司整体收益。
盈利预测：我们预计公司2022-24年收入分别为67.99/81.99/96.11亿元，增速分别为3.82%/20.59%/17.22%，归母净利润分别为2.57/9.81/13.48亿元，对应增速-73.80%/+281.84%/+37.38% ，EPS分别为0.41/1.55/2.14 元。
我们选取消费属性接近、公司线下门店收入占比较高的可比标的，参考其22-23年平均PE水平。考虑到公司在门店、供应链及管理能力上具有较强优势，门店保持较好扩张节奏、费用控制良好，此外公司积极开拓新业务积极构建美食生态圈，中长期具备增长看点，我们结合FCFF法计算得到的每股价值58.59元，参考可比标的平均PE，考虑公司龙头地位稳固，给予公司23年36倍PE，目标价55.8元，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；同店恢复不及预期；疫情反复风险。
3.4 煌上煌：积极组织变革，推进省外拓展
江西龙头进一步发力省外，产能释放推动全国扩张。煌上煌成立于江西，符合江西人口味，在江西省内有良好的品牌基础，占据市场优势地位，2020年起江西省内门店数量稳定在1400家。2021年公司主力地区江西省发挥缓冲作用，减缓疫情冲击，省内营收占总收入比有所上升，2022上半年江西省营收占总收入比达42.2%。江西省外，公司也在积极规划门店扩张。2022下半年咸阳、重庆工厂陆续投产，预计2023年将是公司产能释放的大年，年底嘉兴工厂预计投产，有望支撑省外市场拓展。2022年12月公司推出定增预案，预计将募集资金进一步用于扩产，所投项目建设期2年，预计扩充产能1.2万吨，以不断充足的产能助力全国扩张。
疫情中业绩承压，积极进行组织内部调整激发活力。受疫情影响，21-22年煌上煌业绩有所下滑，公司积极进行组织架构改革，成立分公司总经理直管的战区，同时推进21年员工持股计划、激发管理层积极性，现有市场业绩的回升与新市场的开拓有望再进一步。2022年公司旗下独立品牌“独椒戏”引入瑞达餐饮等投资者，增资用于快速拓店、孵化“网红”品牌，独椒戏运营相关管理层也正在积极招新，未来有望给公司带来增收。
盈利预测：我们预计公司2023-25年收入分别为24.21/31.01/36.83亿元，增速分别为23.90%/28.13%/18.75%，归母净利润分别为1.53/2.37/3.13亿元，对应增速396.32%/55.07%/31.81% ，EPS分别为0.30/0.46/0.61 元。
我们选取消费属性接近、公司线下门店收入占比较高的可比标的，参考其22-23年平均PE水平。考虑到公司积极进行组织架构调整、推进省外扩张，有望带动收入回升，我们结合 FCFF 法计算得到的每股价值 13.81 元，参考可比标的平均 PE，给予公司 23 年 45 倍 PE，目标价 13.5 元，首次覆盖给予增持评级。
风险提示：省外扩张不及预期；改革效果不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。
4. 投资建议
4.1 行业观点
行业品牌化与龙头规模化加速，集中度提升仍有空间。卤制品是中国流传千年的特色食品，口味独特带来较强消费粘性，打下广泛的消费基础。随着城镇化及可支配收入的提高，休闲食品可选属性向必选转移，行业规模增速较高。目前卤制品行业仍以夫妻老婆店、街边摊及地方小品牌店为主，格局较为分散。随着消费者对食品安全、口味多样化及性价比的要求日益提升，叠加疫情推动下中小企业加速出清，行业品牌化、连锁化逻辑稳固且有望提速。卤制品龙头增长飞轮效应的优势凸显，凭借较强的供应链及管理，逆势拓店扩张、挤占小店份额，规模效应下的降本增效优势逐步显现、进一步巩固龙头公司护城河，未来行业集中度仍有提升空间。
门店是规模化的载体，供应链为基础，与企业的管理能力共同决定扩张边界。具有休闲性质的卤制食品的消费偏向冲动型消费，因而尽管线上、新零售等渠道逐渐扩张，线下门店仍是卤制品企业的主要收入来源。因此，单店收入与门店数量是影响卤制品企业规模的重要因素。门店数量与单店营收的增长需要成熟的供应链网络和管理能力的支撑，其中完善的供应链布局提升成本优势，供应链覆盖面积影响潜在开店基本盘；而管理水平决定企业控制门店与费用的能力，影响单店利润与卤制品企业门店扩张的上限。
短期来看，成本费用端压力缓解，消费场景复苏推动收入增长、释放业绩弹性。2022年疫情多点散发严重影响以线下门店消费为主的卤制品企业，加盟商补贴等支出增加销售费用负担，同时鸭副等主要原材料价格走高严重影响成本，龙头盈利能力均受到较大压制。2023年随着成本费用压力缓解，叠加消费场景恢复下的单店收入改善，龙头有望释放业绩弹性。
4.2 投资建议
我们选取四家企业的5年估值对比发现，四家公司市盈率波动基本一致，但幅度有所差别，其中周黑鸭2020年市盈率上升较同行更多，而近期则处于行业低位；绝味食品与煌上煌的市盈率均在2018-2019年保持稳定、2020年疫情开始后有所上升而2021年起逐渐回落至正常水平、2022下半年开始再次受疫情反复影响升至高位；紫燕食品自上市以来估值水平保持相对稳定，在40-60倍区间内。
近五年卤制品企业市盈率有两个上升区间，但二者逻辑上有差别。除近期上市的紫燕市盈率较稳定外，其余卤制品企业PE过去五年均经历两次上行，其中2020年内的上升主要是由于公司EPS受疫情冲击较小，市场给出更高的估值溢价；2022下半年开始的上升则是由于疫情反复使得公司EPS受到明显影响，而目前市场方面认为疫情冲击对公司未来的长期业绩的影响较小，卤制品公司整体估值偏高。
近五年卤制品企业市盈率有两个上升区间，但二者逻辑上有差别。除近期上市的紫燕市盈率较稳定外，其余卤制品企业PE过去五年均经历两次上行，其中2020年内的上升主要是由于公司EPS受疫情冲击较小，市场给出更高的估值溢价；2022下半年开始的上升则是由于疫情反复使得公司EPS受到明显影响，而目前市场方面认为疫情冲击对公司未来的长期业绩的影响较小，卤制品公司整体估值偏高。
加盟模式下公司核心竞争力在于门店、供应链及管理能力，长期来看，龙头公司的规模与效率飞轮效应优势日益稳固、规模化仍有空间；短期来看，疫情压制解除。综合考虑下，我们推荐紫燕食品、周黑鸭、绝味食品，建议关注煌上煌。
5. 风险提示
1.门店扩张不及预期
若公司门店扩张较慢，则规模化优势较难在短期内显现，将使公司业绩提升不及预期。
2.成本波动风险
原材料价格受内外因素扰动持续维持在高位，则卤制品行业毛利率修复或将不及预期。
3.食品安全风险
若出现食品安全事故，将对相关公司品牌形象产生重大打击，进而对整个行业运营造成不利影响。
4.新冠反复感染风险
放开后第一波感染高峰已过，但可能再次出现下一波大范围感染，影响卤制品线下门店消费场景。
食饮农业团队成员
陈梦瑶：研究所B角、消费组组长、食饮农业行业首席分析师
北京大学经济学、香港大学金融学双硕士，CFA，10年从业经历，连续多年获得《新财富》最佳分析师，Asia money最佳分析师，金牛最佳分析师。专注于食饮等大消费领域的研究分析，精通产业链梳理，对新消费领域有深入研究和独到见解。
陆金鑫：食品饮料行业分析师（次高端白酒和粮油调味烘焙休闲食品）
中科院化学所博士。曾多年从事粮油食品行业的研发与战略运营管理。理工复合背景，熟悉产业发展脉络。
陆冀为：食品饮料行业研究员（区域酒、高端酒、饮料、新消费品牌）
上海财经大学会计硕士。曾任职于苏宁控股集团总裁办公室，负责战略规划和落地、经营分析和业绩管理、品牌和营销统筹。专注消费行业，具备行业全局视角。
孙凌波：食品饮料行业研究员（预制菜（餐饮供应链），乳制品）
山东大学经济学硕士。专注于农业芯片种子到下游养殖、消费的产业链研究分析。
吴雪枫：食品饮料行业研究员（休闲食品）
英国帝国理工学院投资与财富管理硕士。擅长结合理论模型与实际研究，多维度分析市场数据，有论文发表于国内顶级管理学期刊。
涂雅晴：农林牧渔行业研究员（养殖、饲料、种子）
浙江大学农学学士，墨尔本大学金融学硕士。曾任招商期货农产品研究员、安信证券农林牧渔行业研究员。深耕养殖产业链上下游，擅长挖掘细分领域/公司拐点机会，具备丰富的产业资源。
陈安宇：农林牧渔行业研究员（生猪、饲料、宠物）
康奈尔大学管理会计学硕士。在纽约、香港等地有会计师事务所实习经历。专注于饲料到养殖的产业链研究分析。擅长从财务角度分析公司的成长与经营模式，多维度分析市场数据，从行业上下游多角度分析行业供需关系。
1、搭建网络销售平台
证券分析师：陈梦瑶
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证券投资咨询执业资格证书编码：
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