一边是全球AI浪潮的狂热，Sora、DeepSeek轮番轰炸我们的眼球；另一边，作为“港股AIGC第一股”的出门问问（2438.HK），股价却长期徘徊在1港元以下，沦为许多人眼中的“仙股”。
这是一家被时代抛弃的公司吗？
如果是看K线图，你可能会毫不犹豫地划走。但如果我们剥离掉二级市场的情绪噪音，深入这家公司的财报和商业模式底层，会看到一个截然不同的故事——一个关于“幸存者”如何进化为“收割者”的故事。
围绕出门问问（02438.HK）的“谷歌减持”传闻，市场最容易犯的错误，是把“减持”自动等同于“撤退”。但对于上市公司来说，判断股东态度不能看标题，要看披露：卖了多少、占比多少、卖完没有、还剩多少。
从香港披露权益文件看，谷歌相关主体确实在阶段性降低持股，但节奏并非“一刀切”。
2025年1月的一笔交易显示，谷歌卖出约32.9万股，持股比例从12.01%降至11.99%。把比例换算成更直观的概念：这32.9万股大约只相当于其当时持仓的0.18%（接近“例行微调”，而非趋势性清仓）。
随后在2025年2月，谷歌披露在一次相关事件中卖出5,974,000股，持股从11.35%降至10.96%，交易均价约0.6416港元。
这两条信息放在一起，结论更接近：谷歌在做减仓管理，而不是抽身离场。到2025年2月初仍保有约1.6668亿股、10.96%的长仓，依然是出门问问的重要股东之一。
对市场来说，真正该问的不是“谷歌跑没跑”，而是——公司基本面是否发生了足够大的变化，值得让战略股东既保留份额，又逐步优化仓位结构。答案，更多藏在业务结构与财务口径里。
如果还用“智能手表公司”去理解出门问问，很容易错过它过去两年的关键转向。公司在2024年年报口径下给出了清晰的分解：全年收入约3.903亿元，其中AIGC解决方案收入2.217亿元，占比56.8%，同比增长88.5%，成为第一大收入来源
更重要的是，这个“第一大”不是靠短期偶然。公告披露其AIGC收入从2021年的680万元、2022年的3990万元、2023年的1.176亿元增长到2024年的2.217亿元，呈现连续爬坡
公司也把产品矩阵直接写进公告：“魔音工坊”（海外版DupDub）、AI数字人（Weta365/LivGen）、企业交互数字员工平台（AI Ask365）、AI视频创作平台（Yuan365）等，覆盖音频、视频、数字人等多条赛道
如果你关心SaaS/订阅类业务最核心的“用户质量”，公告里还有两条很硬的数据：截至2024年12月31日，AIGC注册用户超过1000万，付费用户超过100万，并提到用户数与ARPPU同步增长
不少争议点来自一个表象：2024年总营收较2023年下降（从5.071亿元到3.903亿元）。但公司在管理层讨论里把原因说得很直接：主动调整策略，停止通过传统项目制去扩张AI企业解决方案收入，例如不再延续与某汽车客户的传统项目模式。
同时，公司提示一个对比口径：2023年包含与“Automotive Sub A”的一笔IP权利安排收入1.388亿元，该类收入毛利率接近100%。剔除这类一次性高毛利项目后，2024年与2023年的可比口径下，收入反而是增长6.0%（3.683亿到3.903亿）。
换句话说，它不是“增长熄火”，更像是：砍掉看起来漂亮、但难复制/利润结构不健康的项目型流水，把资源押到可规模化的AIGC产品化收入上
这类“先降速、再提质”的动作，短期会让财报不那么好看，但长期更接近SaaS公司的标准打法
2024年公司归母口径的亏损确实不小：亏损约7.2149亿元。但要判断企业“烧钱程度”，必须把亏损拆开看结构。公司在年报公告中单列了一个项目：“或有赎回优先股及普通股账面价值变动”，2024年计入约4.805亿元，并明确表示由于上市完成后相关股份已自动转换为权益，预计未来不再记录类似变动
这解释了一个常见现象：会计亏损很大，但现金流压力未必同比例恶化——尤其在上市前后“可赎回工具”会集中在利润表上制造波动
更能说明趋势的，是2025年上半年（截至6月30日）的中期业绩：公司披露期内收入1.789亿元，同比增长10.0%；期内亏损仅289.8万元，同比收窄99.5%；并指出收窄的主要原因之一正是“本期不再出现上述账面价值变动”
也就是说，当一次性会计扰动退潮，经营面的真实轮廓就更接近“逼近盈亏平衡”
硬件业务并未清零。2024年“智能设备及其他配件”仍贡献约1.522亿元收入。但更值得关注的是，公司在CES 2026发布了TicNote产品家族，并同步推出“TicNote Cloud”以及基于Shadow Agent 2.0的协作平台能力，强调从“录音”走向“结果交付”的工作流闭环
如果把这条线索和它的SaaS转型放在一起，逻辑就通了：
硬件负责捕捉真实场景的语音与上下文（更低摩擦获客）；
云端负责转写、总结、任务拆解、知识归档与协作（订阅/增值付费）；
数据与使用习惯沉淀后，迁移成本自然抬升
这不必被包装成玄学，它就是典型的“设备入口 + 云服务ARPU”模型，只是这一次入口不再是“健康数据”，而是“会议与内容生产”
截至近期公开行情页面，出门问问市值大约在9.5亿港元量级（不同交易日会波动）。理杏仁口径下，公司市销率（P/S）约2.38倍（时间点会随股价变化）
作为对照，科大讯飞的市销率口径约5.28倍（同样随市场波动）而从更广的SaaS市场看，有研究统计2025年公共SaaS的EV/Revenue中位数在约6倍左右（具体取决于增长与盈利质量）
当然，对照不能生搬硬套：港股流动性、公司体量、业务可持续性、海外合规成本、竞争格局，都会让“同一倍数”在不同标的上含义完全不同。估值的意义在于——当一家公司的业务结构与亏损结构都在发生变化时，市场是否愿意给它重新定价
如果把它当作“困境反转”候选，建议把关注点从情绪与概念，落到可验证的指标上：
AIGC收入能否继续高增长，以及ARPPU是否稳定提升（公告已披露用户与ARPPU增长，但后续需要持续验证）
销售费用效率：2024年销售及营销费用上升明显，说明公司在为AIGC增长加杠杆，但ROI需要后续数据证明
毛利率结构是否稳定：2023的毛利受一次性近100%毛利项目影响，剔除后与2024基本同一水平，后续更应看“可比口径”的变化
TicNote生态是否能跑出订阅粘性：硬件出货不是终点，云端留存与付费转化才是
