民生银行（600016.SH）公司研究报告——投行版

报告日期：2026年1月30日

分析师：投行研究团队

核心结论：民生银行作为国内股份制商业银行标杆，聚焦小微金融、供应链金融及财富管理核心赛道，凭借极致估值折价、营收修复领跑优势及业绩边际改善趋势，成为银行股中高弹性、高性价比投资标的。2025年前三季度营收增速位列股份制银行首位，资产质量持续优化，叠加行业估值修复周期及机构坚定看好，公司估值修复潜力显著，长期价值具备较强确定性。综合考量，给予“增持”评级，对应合理估值区间贴合市场机构目标价，具备充足上涨空间。

一、公司概况：股份制银行标杆，战略转型稳步落地

1.1 基本信息与股权结构

中国民生银行成立于1996年，是国内首家主要由非公有制企业入股的全国性股份制商业银行，总部位于北京，2000年在上交所上市（股票代码：600016.SH），2009年在香港联交所上市，形成“A+H”双重上市格局。截至2025年三季度末，公司资产总额达7.87万亿元，是国内资产规模领先的股份制商业银行之一。

股权结构方面，公司股权较为分散，无绝对控股股东，主要股东包括新希望集团、中国长城资产管理等产业资本及金融机构，股东背景多元化赋予公司灵活的经营机制，同时产业资本的加持也为公司业务协同发展提供支撑。近年来，核心股东持续增持，彰显对公司基本面及发展前景的坚定信心。

1.2 核心战略与业务定位

面对金融脱媒加速、利率市场化深化及互联网金融冲击的行业环境，民生银行坚定推进战略转型，以“高质量发展”为核心，聚焦“客户为中心”，明确四大发展方向：一是坚守小微金融领先战略，推进小微业务法人化、线上化、信用化转型；二是深耕零售金融，重点发力财富管理与私人银行业务；三是做强公司金融，聚焦供应链金融、绿色金融及“专精特新”企业服务；四是强化科技赋能，推动人工智能与业务全场景深度融合，实现数字化、智能化转型。

业务定位上，公司依托股份制银行灵活的经营优势，打造“差异化竞争”格局，形成了“小微金融标杆、供应链金融领先、财富管理进阶”的核心业务标签，区别于国有大行的规模优势及其他股份制银行的同质化竞争，在细分赛道构建了独特的竞争壁垒。

1.3 组织架构与经营网络

公司构建了“总行-分行-支行”三级管理架构，同时设立独立的金融科技子公司、理财子公司（民生加银理财）及信用卡中心等专营机构，实现业务专业化、精细化运营。经营网络覆盖全国主要省市及重点区域，截至目前，已有超千家支行落地供应链业务，社区支行零售客户数达878万户，金融资产余额超4600亿元，形成了“线上+线下”联动、“全国服务+区域深耕”的全方位服务网络，能够高效覆盖个人、企业及机构各类客户的金融需求。

二、行业分析：银行业筑底回升，细分赛道机遇凸显

2.1 行业整体环境：政策托底，估值修复可期

当前国内银行业处于“稳增长、防风险、促转型”的关键周期，宏观经济逐步复苏，政策面持续发力托底实体经济，为银行业稳健经营提供良好环境。2026年银行业将进入“正循环”阶段：利率小幅反弹带动净息差修复，家庭金融资产高增推动手续费收入复苏，房地产风险有序可控带动资产质量改善，政策支持为银行业转型发展提供保障。

从行业估值来看，当前银行板块整体估值处于历史低位，尤其是股份制银行中部分标的估值折价显著，与业绩边际改善趋势形成鲜明对比，行业估值修复潜力逐步释放。随着市场风险偏好回升及资金配置需求增加，低估值、高弹性的银行标的将获得更多资金青睐，为民生银行估值修复提供行业支撑。

2.2 细分赛道机遇：小微、供应链与绿色金融空间广阔

小微金融领域，国家持续加大普惠金融支持力度，小微企业融资需求持续释放，民生银行作为小微金融领军者，凭借多年深耕经验及数字化转型成果，能够精准匹配小微企业需求，市场份额持续巩固。截至2024年末，公司普惠型小微有贷户达51.48万户，累计发放普惠贷款7150亿元，小微贷款余额占比稳步提升，形成差异化竞争优势。

供应链金融领域，国内产业链升级加速，核心企业上下游融资需求旺盛，民生银行打造“一点接入，全国服务”协同机制，构建全流程线上化供应链金融服务体系，目前链上核心客户超4千户，链上企业超4.5万户，业务规模居可比同业第一梯队，受益于产业链协同发展趋势，业务增长空间广阔。

绿色金融领域，“双碳”目标推动下，绿色信贷、绿色债券等业务需求爆发式增长，民生银行积极布局绿色金融，2024年末绿色信贷余额达3235亿元，同比增长22.4%，增速远超整体贷款增速，逐步成为公司业务增长的新引擎。同时，“专精特新”企业、养老金融等新兴领域需求持续提升，为公司业务拓展提供新的增长点。

2.3 行业竞争格局：分化加剧，高弹性标的凸显

当前股份制银行业绩呈现明显分化，招商银行保持龙头稳健，兴业银行、平安银行震荡前行，而民生银行完成了从“双降”到“营收领跑”的筑底过程，成为股份行中业绩弹性最强的标的之一。从2025年前三季度数据来看，民生银行营收同比增长6.74%，增速位列九家股份制银行首位，远超招行（4.28%）、兴业（3.96%）等同行，业绩弹性优势显著。

竞争优势方面，民生银行凭借小微金融、供应链金融的细分赛道优势，以及灵活的经营机制，区别于国有大行的规模导向及其他股份制银行的同质化竞争；同时，公司极致的估值折价的优势，使其在行业估值修复周期中具备更强的竞争力，成为当前银行股投资中性价比突出的标的。

三、业务分析：核心赛道领跑，多元布局协同发力

3.1 公司金融：供应链与绿色金融驱动增长

公司金融是民生银行的核心业务之一，近年来通过优化业务结构、聚焦重点赛道，实现高质量发展。截至2024年末，公司贷款总额达4.45万亿元，较上年增长1.5%，其中公司贷款占比保持合理区间，重点投向供应链、绿色金融、“专精特新”等战略领域。

供应链金融方面，公司围绕重点行业产业趋势，打造特色供应链金融服务方案，实现全流程线上化操作，作业效率同业领先，链上企业数量及业务规模持续增长，已形成规模化、标准化的服务模式，成为公司公司金融业务的核心增长极。“专精特新”客户服务方面，2024年客户数较上年增长19%，贷款较上年增长31%，精准对接新兴产业发展需求，客户结构持续优化。

绿色金融方面，公司加大绿色信贷投放力度，聚焦新能源、节能环保、绿色建筑等领域，2024年末绿色信贷余额达3235亿元，同比增长22.4%，绿色金融业务占比持续提升，既践行社会责任，也为公司带来稳定的收益增长。同时，公司积极参与绿色债券发行、绿色基金托管等业务，丰富绿色金融服务体系。

3.2 零售金融：财富管理与小微金融双轮驱动

零售金融是民生银行战略转型的重点领域，近年来公司将零售金融作为优先发展的长期性、基础性战略业务，全面升级服务、权益与流程，实现规模与质量双提升。截至2024年末，公司零售客户数、零售AUM保持良好增长态势，客群基础持续夯实。

私人银行与财富管理方面，公司强化分层分类经营，重点发力高净值客户服务，打造“私人定制服务、会客厅、远程专家”的特色服务品牌，市场影响力持续提升。2024年末，公司私银客户达6.2万户，增长12.5%，私行客户AUM增长近12%，财富管理手续费收入稳步增长，成为零售金融业务的核心盈利来源。

小微金融方面，公司落实小微金融新模式，推出小微“蜂巢计划”，通过“行业+区域+生命周期+场景”四维模型，精准服务小微企业生产、交易各环节；同时，搭建“民生e家”生态金融平台，赋能中小微企业数字化转型。截至2024年末，普惠型小微有贷户51.48万户，累计发放普惠贷款7150亿元，小微贷款余额占比提升8.24%，在小微金融领域形成了差异化、可持续的核心竞争优势。

3.3 金融市场业务：多元布局，收益稳步提升

金融市场业务方面，民生银行依托多元化的金融牌照，开展债券投资、同业业务、资产管理、投行等业务，丰富收益来源，降低对传统存贷利差的依赖。2025年前三季度，公司非利息净收入同比大增18.20%，成为营收增长的核心引擎，彰显金融市场业务的强劲增长动力。

债券投资方面，公司优化投资结构，重点配置高评级债券，控制信用风险，同时把握利率市场波动机会，提升投资收益；同业业务方面，依托广泛的同业合作网络，开展同业存放、同业拆借等业务，优化流动性管理，提升资金使用效率；资产管理方面，通过理财子公司开展标准化理财业务，聚焦净值型产品转型，产品结构持续优化，满足客户多元化财富管理需求。

投行业务方面，公司积极布局并购重组、资产证券化、债券承销等业务，应对金融脱媒趋势，提升综合金融服务能力。但与国际领先投行和国内部分同行相比，公司投行业务仍存在业务结构不够优化、创新型业务发展滞后等问题，未来仍有较大提升空间。

3.4 科技赋能：数字化转型提速，效率持续提升

民生银行将科技赋能作为战略转型的核心支撑，早在2023年就将大模型应用体系、知识管理体系建设项目纳入全行战略重点事项，与华为等领先科技企业建立人工智能联合实验室，推动人工智能与业务全场景深度融合。目前，公司在营销、运营、风控、办公及研发等多个领域应用大模型技术，释放产能，将工作重心聚焦到价值更高的业务拓展和客户服务上。

数字化转型方面，公司升级供应链金融服务模式，实现全流程线上化操作；优化小微金融风控体系，引入场景、交易数据丰富客户画像，强化智能风控赋能；升级零售业务线上服务渠道，丰富产品货架、优化零售权益体系，提升客户体验。同时，公司推进网点转型升级，打造“生态融合中心、客户体验中心、复杂产品营销中心”，实现物理网点与线上渠道协同发力，作业效率及客户满意度持续提升。

四、财务分析：业绩边际改善，资产质量持续优化

4.1 整体业绩：营收领跑同行，利润逐步企稳

近年来，民生银行完成了从“双降”到“营收领跑”的筑底过程，业绩呈现“营收率先修复、利润逐步企稳”的显著特征。2024年，公司实现营业总收入1362.90亿元，归母净利润322.96亿元，基本每股收益0.64元；受强化拨备提取、加大科技投入导致折旧摊销增加等因素影响，2024年净利润较上年下降9.8个百分点，但核心经营基本面保持稳健。

2025年前三季度，公司业绩边际改善趋势明显，实现营业总收入1085.09亿元，同比增长6.74%，增速位列九家股份制银行首位，远超招行（4.28%）、兴业（3.96%）等同行；实现归母净利润285.42亿元，同比下降6.38%，降幅较2024年大幅收窄，反映出公司成本控制与风险处置的显著成效。截至2025年三季度末，公司基本每股收益0.59元，每股净资产12.83元，股东回报能力逐步修复。

4.2 盈利能力：非息收入发力，盈利结构优化

盈利能力方面，公司持续优化盈利结构，降低对存贷利差的依赖，非利息收入成为营收增长的核心引擎。2025年前三季度，公司非利息净收入同比大增18.20%，主要得益于财富管理、金融市场业务的稳步发展，非息收入占比持续提升，盈利结构更加多元化、稳健化。

从核心盈利指标来看，截至2025年三季度末，公司销售净利率达26.30%，净资产收益率（ROE）达4.16%，虽较股份制银行龙头仍有差距，但较2025年一季度（1.95%）、二季度（3.11%）呈现稳步回升态势，盈利能力持续修复。成本控制方面，公司通过数字化转型优化运营流程，降低运营成本，成本收入比逐步改善，为盈利能力提升提供支撑。

净息差方面，公司面临一定压力，在股份制银行中处于中后位置，但随着2024年存款付息率持续下降（2024年存款付息率2.14%，较上年下降17BP，下半年环比再下降20BP），以及资产端结构优化，净息差有望逐步企稳回升，进一步支撑盈利能力提升。

4.3 资产质量：持续优化，风险压力逐步释放

资产质量是银行经营的核心，近年来民生银行持续加大不良资产清收处置力度，强化风险防控，资产质量呈现持续优化态势。2024年末，公司不良贷款率1.47%，较上年下降0.01个百分点，较2020年下降0.35个百分点，不良贷款率已连续四年稳步下降；2025年前三季度，不良贷款率小幅上升至1.48%，整体保持平稳，处于合理区间。

不良资产处置方面，公司成效显著，2024年全年清收处置不良资产674亿元，现金收回已核销资产102亿元，连续两年核销资产现金回收超百亿，有效化解存量风险。同时，公司严格把控新增贷款质量，近三年新准入客户不良生成率仅0.43%，风险防控效果较好；重点领域风险方面，房地产贷款余额稳步下降，资产质量总体稳定，政府融资平台债务规模总体较低并持续下降，重点领域风险可控。

风险抵御能力方面，公司持续坚守“合规经营就是核心竞争力”的理念，资本充足率总体稳定，2024年流动性风险指标显著改善，持续夯实资本和资金基础。截至2025年前三季度，公司拨备覆盖率达143.00%，虽较股份制银行龙头仍有差距，但已形成充足的风险缓冲，能够有效抵御潜在风险。

4.4 流动性与资本实力：基础扎实，支撑业务发展

流动性管理方面，公司负债结构持续优化，存款付息率不断下降，为业务发展提供稳定的资金支撑。2024年，公司个人存款较上年增加918亿元，占比提升2.4个百分点；活期存款较上年增加1276亿元，占比提升3.3个百分点，活期存款占比提升有效降低资金成本，改善流动性状况。截至2025年三季度末，公司经营活动现金流净额达460.55亿元，流动性储备充足，能够有效应对各类流动性风险。

资本实力方面，公司持续夯实资本基础，资本充足率总体稳定，能够满足业务发展及监管要求。截至2025年三季度末，公司资产负债率达91.10%，处于银行业合理区间；每股净资产12.83元，每股未分配利润6.72元，资本积累充足，为后续业务扩张、风险抵御及股东回报提供坚实支撑。

五、SWOT分析：优势凸显，挑战与机遇并存

5.1 优势（Strengths）

• 估值优势显著：截至2026年1月26日，公司A股市盈率TTM5.45倍、市净率0.3倍，H股市净率仅0.28倍，较全球银行业1.8倍平均市净率折价超80%，较国内同行折价幅度明显，安全边际拉满，估值修复潜力巨大。
• 业务特色鲜明：小微金融领域具备龙头优势，供应链金融规模居同业第一梯队，财富管理与私人银行业务快速发展，细分赛道差异化竞争壁垒牢固，区别于其他股份制银行同质化竞争。
• 业绩弹性领先：2025年前三季度营收增速位列股份制银行首位，非息收入高增驱动营收修复，净利润降幅持续收窄，业绩筑底信号明确，弹性优势在同行中脱颖而出。
• 资产质量持续优化：不良贷款率连续四年下降，不良资产处置成效显著，新增贷款风险可控，重点领域风险平稳，风险抵御能力逐步提升。
• 股东与机构认可：核心产业资本持续增持，国际顶级投行摩根士丹利给予“增持”评级及明确目标价，机构与产业资本双重认可，为股价上涨提供资金催化。

5.2 劣势（Weaknesses）

• 盈利效率有待提升：净资产收益率、拨备覆盖率等核心盈利与风险抵御指标，较招商银行等股份制银行龙头仍有较大差距，盈利效率及风险缓冲能力需进一步加强。
• 投行业务存在短板：投行业务结构不够优化，过度依赖传统业务，创新型业务发展相对滞后，专业人才储备不足，与国际领先投行及国内优质同行相比存在差距。
• 净利润持续下滑：受拨备计提、科技投入增加等因素影响，公司净利润已连续七个季度同比下滑，“增收不增利”问题凸显，盈利质量仍需改善。
• 净息差承压明显：在利率市场化背景下，公司净息差表现不及同行，存贷利差收窄对盈利能力形成一定压制，净息差修复进度有待观察。

5.3 机遇（Opportunities）

• 行业估值修复：2026年银行业进入“正循环”周期，宏观经济复苏、政策托底及资金配置需求增加，推动银行板块估值修复，低估值的民生银行有望充分受益。
• 细分赛道增长：小微金融、供应链金融、绿色金融及“专精特新”企业服务等细分赛道需求旺盛，公司在核心赛道具备领先优势，有望把握行业机遇实现快速增长。
• 科技赋能增效：人工智能、大数据等技术在银行业的应用持续深化，公司数字化转型提速，有望通过科技赋能优化运营效率、提升风控能力、改善客户体验，推动业务高质量发展。
• 政策支持加持：国家持续加大普惠金融、绿色金融、实体经济支持力度，出台多项政策引导银行业优化业务结构、降低融资成本，为公司业务发展提供良好政策环境。

5.4 威胁（Threats）

• 行业竞争加剧：股份制银行之间竞争日趋激烈，国有大行下沉服务、互联网银行跨界渗透，挤压公司市场份额，尤其是在零售金融、公司金融领域面临较大竞争压力。
• 宏观经济波动：宏观经济复苏不及预期，可能导致企业经营压力加大、不良贷款反弹，增加公司信用风险，对资产质量及盈利能力造成冲击。
• 监管政策变化：银行业监管政策持续完善，资本监管、流动性监管、互联网金融监管等要求不断提升，可能增加公司合规成本，限制业务扩张。
• 利率市场波动：利率市场化持续深化，市场利率波动加剧，可能进一步压缩存贷利差，影响公司净利息收入，增加盈利不确定性。

六、估值分析：极致折价，修复空间显著

6.1 估值方法选择

结合民生银行经营特点及银行业估值惯例，本次采用“市净率（PB）估值法”为主、“市盈率（PE）估值法”为辅的估值方式，理由如下：一是银行板块估值核心锚定净资产，市净率能够更直观反映公司资产质量、资本实力及估值折价程度；二是公司业绩处于边际改善阶段，市盈率难以充分反映长期价值，市净率更具参考意义；三是结合行业可比公司估值水平，采用市净率估值能够更精准测算公司合理估值区间。

6.2 可比公司估值对比

选取国内头部股份制商业银行（招商银行、兴业银行、平安银行、浦发银行）作为可比公司，对比2025年三季度末估值水平如下：

对比可见，民生银行市盈率、市净率均显著低于可比公司平均水平及单个可比公司，市净率仅为行业平均水平的41%、招商银行的29%，估值折价极致。尽管公司ROE、不良贷款率等指标不及龙头，但估值折价已充分反映市场对资产质量的悲观预期，随着业绩边际改善及资产质量持续优化，估值修复空间巨大。

6.3 合理估值测算与结论

基于市净率估值法，结合公司业绩修复趋势、资产质量优化节奏及行业估值修复周期，给予公司合理市净率区间0.45-0.50倍（对应2025年末每股净资产测算），测算过程如下：

1. 测算前提：假设2025年末公司每股净资产较三季度末稳步增长，预计达13.00元/股；2025年不良贷款率维持1.48%左右，拨备覆盖率稳步提升至145%以上，业绩持续边际改善。

2. 合理估值区间测算：合理市净率0.45倍对应目标价5.85元/股，合理市净率0.50倍对应目标价6.50元/股，对应2026年1月30日收盘价，上涨空间达46%-62%，与国际投行给出的目标价及上涨空间基本一致。

3. 估值结论：公司当前估值处于历史绝对低位，估值折价已过度反映短期风险，随着营收持续修复、净利润企稳转正、资产质量进一步优化，公司估值有望逐步修复至合理区间，长期价值具备较强确定性。

七、风险提示

本次研究报告基于公司公开财务数据、行业公开信息及当前市场环境测算，存在以下风险因素，可能影响公司业绩及估值修复进程，需重点关注：

1. 宏观经济风险：若宏观经济复苏不及预期，企业经营压力加大，可能导致公司不良贷款反弹，资产质量恶化，进而影响盈利能力及估值修复。
2. 利率风险：利率市场化持续深化，市场利率波动加剧，可能进一步压缩存贷利差，导致净利息收入下滑，影响公司盈利水平。
3. 资产质量风险：尽管公司资产质量持续优化，但房地产、地方政府融资平台等重点领域仍存在潜在风险，若风险集中暴露，可能对公司资产质量及经营业绩造成冲击。
4. 竞争风险：股份制银行之间、国有大行与互联网银行之间的竞争持续加剧，可能导致公司市场份额流失、客户粘性下降，影响业务增长及盈利水平。
5. 政策监管风险：银行业监管政策持续调整，资本监管、流动性监管等要求不断提升，可能增加公司合规成本，限制业务扩张，影响发展节奏。
6. 业绩修复不及预期风险：若公司非息收入增长放缓、不良资产处置成效不及预期，可能导致业绩修复进度慢于市场预期，影响估值修复进程。

八、研究结论与投资建议

8.1 研究结论

民生银行作为国内股份制商业银行标杆，具备鲜明的业务特色、极致的估值优势及强劲的业绩弹性。公司坚守小微金融领先地位，供应链金融、财富管理等核心赛道稳步发力，数字化转型持续提速，资产质量连续四年优化，不良资产处置成效显著。2025年前三季度营收增速领跑股份制银行，非息收入高增驱动营收修复，净利润降幅持续收窄，业绩筑底信号明确。

行业层面，2026年银行业进入“正循环”周期，宏观经济复苏、政策托底及资金配置需求增加，推动行业估值修复，低估值标的将获得更多资金青睐。公司当前市净率仅0.3倍，较行业平均及同行折价显著，估值修复潜力巨大，叠加摩根士丹利等机构坚定看好及产业资本增持，长期价值具备较强确定性。尽管公司仍面临盈利效率不足、投行业务短板、净利润持续下滑等问题，但估值折价已充分反映短期风险，业绩边际改善趋势将逐步推动估值回归合理水平。

8.2 投资建议

综合考量公司核心优势、业绩趋势、行业环境及估值水平，给予民生银行（600016.SH）“增持”评级，合理估值区间5.85-6.50元/股，对应2025年末市净率0.45-0.50倍，较当前股价具备充足上涨空间。

投资逻辑核心在于三点：一是估值极致折价，安全边际拉满，估值修复空间显著；二是营收修复领跑同行，业绩边际改善趋势明确，净利润企稳转正可期；三是机构与产业资本双重认可，叠加行业估值修复周期，资金催化效应明显。

风险提示：宏观经济复苏不及预期、不良贷款反弹、利率波动、竞争加剧及政策监管变化等。