2024年12月31日，最高人民法院、中国证券监督管理委员会联合发布《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称《座谈会纪要》）。2025年3月14日，中国证券监督管理委员会发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》，同日上海证券交易所与深圳证券交易所相继更新发布《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项（2025年修订）》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项（2025年修订）》。
前述重整新规围绕上市公司风险化解与质量提升双重目标，进一步优化裁判规则和府院联动机制等，适应资本市场新变化。随着重整新规在2025年的全面贯彻实施，上市公司重整实践进入了新纪元，从根本上引导重整逻辑从保壳式重整向产业经营、提质增效的多元优化目标转变。
本文对2025年上市公司重整实践从不同维度进行观察和分析，以期为上市公司重整相关工作提供参考借鉴。
经公开检索，2025年共有21家上市公司（被）申请（预）重整（含庭外重组）[1]。其中，1家上市公司为自行申请（预）重整，20家上市公司为债权人申请（预）重整。
2025年共有14家上市公司被裁定受理重整，其中有5家上市公司系2025年申请/被申请重整（预重整），为*ST三圣、*ST交投、*ST炼石、*ST新研、*ST亚太；8家上市公司系2024年申请/被申请重整（预重整），为*ST宁科、*ST金刚、*ST名家、*ST中装、*ST东易、*ST聆达、*ST张股、*ST美谷；1家上市公司系2023年申请/被申请重整（预重整），为*ST景峰。
被裁定受理重整的14家上市公司中，从预重整到重整所需时间最长的为705天，最短的为109天，平均天数约为350天。其中，2025年8月份受理2家、2025年9月份受理4家、2025年10月份受理2家、2025年11月份受理6家。
2025年共有15家上市公司被裁定批准重整计划[2]。
2025年16家被裁定重整/批准重整计划的上市公司基本情况详见下表：
对比前两年申请重整的上市公司数量，2023年为25家，2024年为29家，2025年为21家，2025年申请数量有所下降。
对比前两年被裁定受理重整的上市公司数量，2023年为16家，2024为12家，2025年为14家，2025年被裁定受理数量较2024年有所增加。
对比前两年上市公司重整计划被法院批准的数量，2023年为15家，2024年为11家，2025年为15家，2025年被裁定批准重整计划数量较2024年有所增加。
2025年受理重整的14家上市公司中，5家上市公司以清算组作为管理人，占比35.71%；9家上市公司以中介机构作为管理人，占比64.29%。
2025年受理重整的14家上市公司中，采用债务人自行管理模式的上市公司共14家，占比100%。
2025年法院受理的重整案件中5家存在协调审理，具体情况如下：
除*ST高鸿（目前股票已终止上市）外，本年度未有明确启动庭外重组程序的上市公司。
2025年受理重整的14家上市公司中，经法院批准重整计划的共计13家，重整计划主要内容分类整理如下。
单位：元/股
2025年受理重整的14家上市公司中，对于有财产担保债权，主要采取即期清偿、留债清偿、或两者相结合的方式；*ST三圣区分担保财产，提供了质押保证金优先清偿、留债4年和担保财产设立信托计划，信托受益权份额抵债3种不同的清偿方案。
对于普通债权，除现金清偿与以股抵债常规组合偿债方案外，*ST亚太提供全现金清偿方案（100万以上部分按70%比例现金清偿）；5家上市公司提供信托受益权份额抵债方案，包括*ST三圣、*ST中装、*ST宁科、*ST交投、*ST美谷，并响应新规要求，在重整计划中明确了信托财产范围、受托人职责及信托期限等信托要素；*ST名家为8055万元以上的部分普通债权提供应收账款抵债的清偿方案。具体如下：
根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称企业破产法）第四十二条第四项及《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（三）》第二条，重整期间为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务，以及债务人为继续营业而发生的借款为共益债务。经梳理，2025年已申请重整的上市实施共益债融资的包括*ST金刚、*ST美谷、金通灵、*ST长药四家，均为在预重整期间经法院批复许可后实施。
以上案件中涉及辖区存在预重整期间借款有关规定的案例为*ST美谷与*ST长药，具体规定为《湖北省高级人民法院关于规范破产案件预重整审理服务经济高质量发展的工作指引（试行）》26条，（预重整期间的借款）预重整期间，经临时债权人会议或人民法院批准，债务人或临时管理人可以为继续营业而借款。受理重整申请后，该借款参照《企业破产法》第四十二条第四项、《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（三）》第二条的规定作为共益债务优先清偿。基于上市公司重整的不确定性，共益债融资的交易安排后续有可能进一步被关注及优化。
2025年，作为新规全面落地的首个完整年度，本文基于对2025年重整案例的实证梳理，总结出新规实施后的实践特点，供讨论。
新规对重整投资人，尤其是产业投资人的入股价格设置了“五折”底限，并匹配了差异化的锁定期安排，旨在抑制短期套利，引导资本关注长期产业价值。
经梳理2024年重整的上市公司，投资人受让股票价格相较于市场参考价（重整投资协议签署日收盘价）对比，其中产业投资人方面，12家上市公司产业投资人受让股份价格相较于市场参考价均在50%以下，平均折扣为3.4折，其中2~4折（含）10家，占比83.3%；4~4.8折（含）2家，占比16.7%；财务投资人方面，平均折扣为4.5折，其中2~4折（含）4家，占比33.3%；4~5折（含）5家，占比33.3%，5~7折（含）4家，占比33.3%。
经梳理2025年重整的上市公司，投资人受让股票价格相较于市场参考价（重整投资协议签订日前二十、六十或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一）对比，其中产业投资人方面，除*ST三圣、*ST景峰等，剩余12家上市公司产业投资人受让股份价格相较于市场参考价均在50%以上，平均折扣为5.3折，其中5~6折（含）10家，占比83.3%；6~7折（含）1家，占比8.3%；7~8折（含）1家，占比8.3%；财务投资人方面，除*ST三圣、*ST景峰等适用重整新规前案例外，剩余12家上市公司财务投资人受让股份价格相较于市场参考价均在50%以上，平均折扣为6.4折，其中5~6折（含）6家，占比50%；6~7折（含）3家，占比25%；7~9折（含）3家，占比25%。
数据反映出重整新规在2025年度适用后，重整投资人受让股票的价格相较2024年有所提升，这一定程度上重塑了重整投资市场的盈利模式。结合锁定期要求，使投资人进一步转向真正关注企业的中长期基本面改善和产业协同价值。市场数据显示，2025年产业投资人锁定期平均达33.9个月，财务投资人也需锁定至少12个月，这有力地推动了投资行为向价值型转变。
《座谈会纪要》规定，采取以股抵债方式清偿的，应当重点说明以股抵债价格是否客观反映公司股票的公允市价以及据此计算的债务清偿率是否合理。
经梳理2024年重整的12家上市公司重整计划，普通债权人抵债价格相较于市价（股权登记日收盘价）倍数在0.65~5.27倍之间，平均倍数为2.41倍，其中2倍（含）以下6家，占比50%；2~3倍（含）2家，占比16.6%；3~5倍（含）4家，占比33.4%。经梳理2025年重整的14家上市公司重整计划（1家未披露相关信息除外），普通债权人抵债价格相较于市价（股权登记日收盘价）倍数在0.82~2.97倍之间，平均倍数为1.71倍，其中2倍（含）以下9家，占比69.2%；2~3倍（含）4家，占比30.8%。2024年与2025年普通债权人抵债价格与市价倍数对比如下：
以上数据反映出重整新规在2025年度重整案例中适用后，上市公司重整计划涉及普通债权人抵债价格与市价倍数相较于2024年有所下降。2025年抵债价格倍数区间收窄，平均值下降近30%，近七成案例将倍数控制在2倍以下。同时，实践中，为满足新规要求，2025年多数上市公司重整计划中通过财务顾问出具股权价值分析报告、评估机构出具的《以股抵债事项评估咨询报告》等方式对抵债价格是否反映股票公允价值及清偿率的合理性加强说明，提升了定价过程的透明度和说服力。
新规强调，重整应回归产业经营，通过实质性改善经营能力实现上市公司高质量发展。2025年的重整计划，其“经营方案”部分已超越简单的债务减免和成本压缩，普遍升维为清晰的产业升级与战略转型中长期规划。简单汇总经营方案核心要点如下：
以上案例共同表明，重整的核心目标进一步从技术性“保壳”转向系统性“造血”和竞争力重塑。经营方案的可操作性与前瞻性，成为衡量重整价值、吸引专业投资人的关键，也是后续监管持续关注的重点。
新规对重整价值识别和资金占用、违规担保等历史问题整改提出了更严格的前置要求。这也反映在程序推进的节奏上。2024年，67%的受理重整案件是在当年内启动预重整；而2025年，这一比例降至28.57%。这一变化一定程度上是各方在前期对公司重整可行性、核心资产风险化解方案进行更充分、更审慎论证的体现。具体如下：
2024年全年共有12家上市公司被裁定受理重整，其中8家系2024年当年启动重整申请或被债权人申请重整（含预重整阶段），该部分公司占全年受理重整上市公司总数的67%，即多数上市公司在当年内完成了从预重整启动到正式重整受理的流程衔接，周期相对紧凑。而2025年全年被裁定受理重整的上市公司为14家，其中仅4家为2025年当年启动重整申请或被债权人申请重整（含预重整阶段），占比下降至28.57%，侧面体现出上市公司重整案件的复杂性有所提升，相关审核、筹备环节的审慎性进一步加强。
2025年所有受理重整案件均经历了预重整程序，但“预重整-重整”整体周期差异显著，平均为350天，最短109天，最长则达705天。这侧面印证了案件的个性化与复杂性，以及监管在“精准拯救”与“高效出清”之间进行严格筛选的审慎态度。
《座谈会纪要》要求，担保财产价值应当结合担保物未来使用方式和目的进行评估，不得简单按照清算价值确定。这一规定是平衡保护担保权人合法权益和企业重整价值理念的体现。
经梳理，2024年重整的12家上市公司重整计划涉及担保财产评估价值，2025年重整的14上市公司重整计划涉及担保财产评估价值中9家上市公司披露了担保财产评估方法。2024年与2025年上市公司担保财产评估方法适用对比如下：
2025年，采用市场价值（或结合未来使用的价值）逐渐成为主流，占比从41.7%显著提升至66.7%。这一转变直接提高了担保债权的清偿基数，某种程度上减少了程序阻力，引导各方在重整伊始就立足于企业存续和发展来审视资产价值，奠定了“实质重整”而非“破产清算”的估值基础。但2025年实践同时也回应了不同个案下的实际情况以及需求。
新规建立的司法与行政监管协作框架，在地方层面开始走向制度化。例如，2025年底，福建省高级人民法院与福建证监局签署了专门的协作备忘录，通过11项具体举措破解重整中的堵点，核心内容包括：第一，精准识别与分类处置，双方加强信息共享与联合诊断，精准研判企业状况，围绕“精准拯救”与“高效出清”实施救治。第二，全流程协同与风险防控，在重整申请审查、信息披露监督、内幕交易防控等方面加强程序协作，并通过双向信息反馈提升审批与监管效率。第三，投资者权益前置保护，针对虚假陈述行为，建立通报机制，并将投资者赔付金额纳入重整清偿方案，推动民事赔偿与破产程序有序衔接。第四，常态化指导与程序创新，通过重大事项沟通、管理人督导、定期会商与年度联席会等方式，规范重整程序，鼓励模式创新，保障重整计划有效执行，实现政治效果、法律效果与社会效果的统一。这代表了未来府院联动从个案协调向常态化、机制化运作发展的方向。
2025年，上市公司重整财务投资人市场呈现“多元化”特征。数据显示，年内完成重整的14家公司共吸引167家投资人参与，其中财务投资人达130家，占比77.8%，反映出资本对重整标的高度聚焦。
在重整规则与实践日趋明朗后，上市公司重整投资并未因难度增加而遇冷，反而因其清晰的规则和潜在的估值修复空间，持续吸引着更多元、更灵活的金融资本入场博弈。市场向由多元资本共同参与的“特殊机会投资”深度演进。
根据《座谈会纪要》规定，控股股东、实际控制人及其他关联方违规占用上市公司资金、利用上市公司为其提供担保的，原则上应当在进入重整程序前完成整改。梳理本年度已启动预重整的上市公司涉及资金占用、违规担保情形主要包括ST华闻、*ST聆达、*ST沐邦、ST西发、ST东时、*ST长药共计6家公司。整改措施主要包括占用方全额返还、第三方代偿、第三方通过债权抵偿等方式。通过上述案例情况梳理，可以总结《座谈会纪要》出台后，上市公司资金占用及违规担保整改特点如下：
1. 重整实施前完整整改。根据《座谈会纪要》规定，2025年涉及资金占用、违规担保的拟重整上市公司全部在重整前进行了整改，不存在先形成方案，后通过重整完成整改的案lai例。
2. 实质实现损失回补。2025年案例中，涉及资金占用的整改方式主要为占用方全额返还、第三方代偿、第三方通过债权抵偿等方式；涉及违规担保的整改方式主要为司法认定不承担担保责任、第三方向债务人提供资金清偿债权进而免除担保责任。可以看出，以上方式均实质上实现了上市公司损失回补，有效完成整改。
3.整改交易结构更加简洁、清晰。如上所述，2025年案例整改方式普遍思路为过错方直接回补或第三方提供资源回补，路径简洁、清晰，整改效果更加直观、彻底。
《座谈会纪要》规定，管理人或者上市公司等请求人民法院裁定确认重整计划执行完毕的，因缺乏法律依据，人民法院不予支持。在2025年上市公司重整案例中，法院均不再出具确认重整计划执行完毕裁定。实践中，为响应后续信用修复需求等，有5家上市公司*ST金刚、*ST炼石、*ST亚太、*ST名家、*ST聆达，人民法院出具了终结上市公司重整程序的裁定。就此，后续将结合《企业破产法》修改内容进一步观察和总结。
2025年共有15家上市公司在新规下重整成功，进一步明确新规的核心导向是推动重整逻辑回归产业经营，强调通过实质性改善经营能力来实现企业拯救。2025年的案例体现了这一“价值重塑”导向。在重整新规的引领下，尝试对将来的上市公司重整实践展望如下：
2024年4月发布的《关于严格执行退市制度的意见》将持续发挥作用，资本市场退市制度也将进一步完善，削减了上市公司的“壳”资源价值，加大了对业绩差公司退市力度，提高了亏损公司的营业收入退市指标（主板从1亿元提升为3亿元），完善了市值标准等交易类退市指标。在此背景下，一些营收及利润不达标、可持续经营能力存疑的上市公司重整价值的识别的难度加大，可能面临启动预重整后又退市的情形，增加了重整的难度。
存在资金占用的上市公司，其合规问题的解决方案将仍是重整前置审查的重点。根据《座谈会纪要》，原则上应当在进入重整程序前完成整改，其整改方案审查将趋严。2025年实践表明，审查重点从是否有整改方案转向方案是否能真正合规解决问题，后续合规整改的要求将持续“高标准”。
随着重整新规的出台，上市公司重整投资市场更加规范、透明、成熟，投资持续活跃。对于存在产业困境的上市公司，需要引入财务投资人与相应产业投资人对上市公司进行产业和资金的综合救治，提升上市公司的质量和持续经营能力。对于没有引入产业投资人的上市公司，财务投资人应更加关注和分析上市公司现有业务增长性。综上因素下，上市公司重整投资需要更加专业的风险把控、产业分析和能力匹配等，对于投资人的专业和实力要求将进一步提升，产投融合将继续成为主导模式。
《座谈会纪要》对上市公司重整中府院联动机制进行了进一步优化明确，包括上市公司重整申请时，上市公司住所地省级人民政府需出具维稳预案，上市公司住所地省级人民政府应同步向中国证监会通报相关情况，证监会对上市公司重整价值提出专业意见，最高人民法院在此基础上对重整原因、重整价值、重整预案等进行审查。高效推进上市公司重整程序，需行政监管与司法审判对困境上市公司挽救二者之间有序整合，在目前整体政策背景下，府院联动机制在上市公司重整领域的价值将进一步显现，实现对困境上市公司的及时、规范、有效挽救。
2025年的上市公司重整实践，是新规从“文本”走向“行动”的首份年度答卷。数据与案例显示，重整更加聚焦价值重塑。未来，随着《企业破产法》修改的推进以及府院联动等配套机制的持续完善，这一兼顾公平、效率与实质拯救的重整新模式，有望为提升上市公司整体质量、促进资本市场健康发展贡献更为关键的制度力量。
