气候风险对能源企业债务融资成本的影响研究

气候风险对能源企业债务融资成本的影响研究

童 藤，赵静萱

（湖北经济学院金融学院，湖北 武汉 430205）

中图分类号：F832.0

文献标识码：A

文章编号：2096-2517（2025）05－0028－10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2025.05.003

 收稿日期：2025-08-16

 基金项目：教育部人文社会科学研究规划基金项目“粤港澳大湾区市场融合提升区域全要素生产率的作用机制与效果检验”（24YJA790003）；湖北省教育厅科学研究计划中青年人才项目“绿色金融赋能低碳经济发展的理论逻辑、效应评估与现实路径”（Q20222207）

一、引言

随着全球气候变化的不断加剧，极端天气事件日益频繁。暴雨、干旱、高温等极端天气对生态环境造成严重破坏，给经济社会生活带来巨大的冲击。企业作为经济活动的核心主体，在生产经营过程中面临着诸多风险。气候风险作为一种新兴且重要的外部风险因素，可能会对企业资产状况、生产运营流程造成冲击，进而影响其现金流稳定性以及偿债能力，对其可持续发展构成挑战。因此，揭示气候风险对企业经营发展的影响具有重要的学术价值和现实紧迫性。

学术界普遍将气候风险分为物理风险与转型风险两大类型。物理风险聚焦于洪涝、干旱、飓风等极端气候事件引发的直接经济损失，体现为对企业厂房设施、生产设备等固定资产造成的实质性损毁；转型风险主要聚焦于经济低碳化转型进程中所衍生的一系列风险，其内涵涵盖了低碳政策法规的调整、技术的迭代升级以及市场投资偏好的转变等诸多因素所带来的挑战。这些因素相互交织，共同促使市场对企业资产价值的评估预期发生显著变化。例如，碳税政策的实施不仅会增加高碳企业的运营成本，还会给这些企业带来产业升级转型的巨大压力，从而对其长期发展产生深远影响。

2024 年4 月，中国人民银行联合国家发展改革委、工信部、财政部、生态环境部、金融监管总局和证监会印发了《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》，加大对绿色低碳项目的金融支持力度，引导金融资源向绿色低碳领域流动，助力传统产业在绿色低碳发展道路上实现转型升级。2025 年2 月国家能源局编制的《2025 年能源工作指导意见》中提到，要坚持绿色低碳，持续推进能源结构调整优化；坚持深化改革，大力破除制约能源高质量发展的体制机制障碍。能源企业作为经济发展的关键支柱和碳排放的重点领域，面临来自气候风险的多重挑战。一方面，能源企业基础设施和固定资产分布广泛，易受极端气候事件冲击，导致资产受损和运营中断；另一方面，能源行业作为高碳领域，面临低碳转型压力，气候风险使债权人要求更高风险溢价，推高企业债务融资成本，加剧资金压力。

现有文献大多从企业与金融机构层面研究气候风险带来的影响。从企业层面来看，气候风险会通过降低企业的资产收益率、增加企业的信用风险等，降低企业的价值；也会通过降低企业营运能力、增加企业融资约束等途径影响企业经营绩效。一方面，气候风险会提高企业的违约率，对资产规模大和高排放量企业的违约率影响更大；另一方面，极端气候还会影响企业异地投资，显著推动企业向气候风险更低的地区进行投资，以改善企业的财务状况，从而降低企业风险。从金融机构层面来看，气候风险会影响区域金融稳定，使金融机构之间的风险传染水平更高，甚至有可能引发系统性金融风险，对宏观经济产生极大的外部冲击。李红坤等（2024）从地方政府债务中介效应角度出发探究气候变化对银行系统性风险的一般规律和作用机制，发现气候多变会引发银行系统性风险，风险积累作用时滞为2～3 年。杨子晖等（2024）从物理风险与转型风险两个视角全面量化“绿天鹅”风险对金融稳定的冲击影响，研究结果显示两类风险均会明显加速系统性金融风险的积聚。王碧澄等（2023）认为，对于商业银行来说，须从积极应对新时期宏观审慎监管、强化重点领域风险防范以及健全气候风险管理架构等方面构建系统性风险管控体系。

现有文献从不同角度对气候风险的影响进行了分析，为相关研究提供了重要的理论依据。然而，大部分文献主要聚焦于气候风险中的物理风险，或者仅关注某一特定极端气候事件对企业造成的影响，从能源行业这一特定角度出发的研究相对较少。本文从能源企业融资视角出发，探讨气候风险在微观层面的经济效应，期望为能源企业气候风险管理提供新路径和新手段。

本文选取2013—2022 年中国A 股能源行业上市公司的数据，实证检验气候风险对企业债务融资成本的影响，并从企业ESG 表现和经营绩效两个维度剖析气候风险影响能源企业债务融资成本的作用路径。本文的边际贡献主要在于：第一，将气候风险细分为物理风险与转型风险，并分别探讨其对能源企业债务融资成本的影响，为企业精准应对不同类型的气候风险提供了有益的参考。第二，从能源企业的视角出发，深入探究气候风险对其债务融资成本的影响机制，并从企业ESG 表现与企业经营绩效两个维度剖析其中介效应，力求拓宽气候风险研究的视角，并为相关文献的丰富与发展作出积极贡献。

二、理论分析与研究假设

能源行业对气候风险较为敏感。一方面，企业的基础设施和固定资产广泛分布且价值较高，容易受到洪水、飓风、暴雨等极端天气事件的影响，导致资产减值和运营中断，进而影响企业的盈利能力和偿债能力，增加债务违约风险。这使得债权人在评估企业信用风险时，会要求更高的风险溢价，从而推高企业的债务融资成本。另一方面，当企业面临转型风险时，为了适应低碳转型的要求，生产成本与转型投入会显著增长，同时，企业的有形资产也可能面临价值贬损风险。这些因素均会对企业的运营形成强烈冲击，进一步影响企业的财务状况和市场竞争力。随着气候治理政策体系持续完善、清洁能源加速普及以及国家低碳战略的深入推进，能源企业的陈旧设备加速沦为搁浅资产。企业搁浅资产规模扩大将直接导致营收与利润下滑，进而引发企业市值虚高问题，企业的融资成本会随之上升。基于上述分析，本文提出以下研究假设。

假设1：气候风险中的物理风险和转型风险均会增加能源企业债务融资成本。

ESG 评级是对企业在环境、社会责任与公司治理三大领域表现的综合性评价体系。该体系通过多维度分析，全面衡量企业在可持续发展方面的表现和能力。从风险管理的角度来看，企业的ESG 表现对其债务融资成本具有显著影响。当企业的ESG表现良好时，其更容易获得投资者的认可和信任。通过积极履行环境和社会责任，企业可以树立良好的品牌形象，增强品牌的美誉度和忠诚度，从而实现长期稳定的发展。良好的ESG 表现有助于降低投资风险，进而减少企业的融资成本。但是当企业的ESG 表现不佳时，这可能会导致信贷资源配置出现偏差，进而影响债权人的决策。为了弥补潜在风险损失，债权人往往会提高对企业的风险溢价补偿要求，这将使企业的债务融资成本显著攀升。

极端环境灾害等气候物理风险可能会通过降低企业ESG 表现，进而增大企业债务融资成本。极端环境灾害等气候物理风险可能直接破坏企业的生产设施、仓库等资产，增加企业的重建和维修成本，影响企业在环境方面的表现；同时也会影响产品供应，引发客户不满，损害企业的社会形象和声誉，降低企业在社会责任方面的得分。如果企业未能有效应对，可能引发投资者对企业治理能力的质疑，影响企业的治理表现。总之，气候物理风险可能会显著降低企业ESG 表现，进而增加企业的债务融资成本。

基于上述分析，本文提出以下研究假设。

假设2：气候物理风险会通过降低企业ESG 表现增加企业债务融资成本。

企业经营绩效是影响其债务融资成本的重要因素。较高的企业经营绩效是一种积极信号，向市场表明企业的经营状况良好、盈利能力强，具有较强的偿债能力和较低的违约风险。这种积极信号会使债权人对企业更有信心，愿意以较低的利率为企业提供债务融资，从而降低企业的债务融资成本。而当企业经营绩效比较差时，企业偿债能力较弱，债权人风险比较高，其提供的贷款利率就越高，企业债务融资成本也会越高。

气候转型风险可能会降低企业的经营绩效，进而增加企业债务融资成本。随着低碳政策体系不断完善，企业面临的经营约束日益增强。若企业低碳技术水平滞后、节能措施未达标准，或是环境信息披露存在缺失，极有可能遭受监管部门的行政处罚。为实现减排目标，企业需实施设备更新换代、推进技术创新升级等一系列举措。然而，部分企业自身技术储备不足，缺乏污染治理专业能力，在落实上述措施时，往往需要投入大量资金。因此，转型风险不仅加重了企业的财务负担，还可能对企业经营绩效产生不利影响，进而增加企业的债务融资成本。

基于上述分析，本文提出以下研究假设。

假设3：气候转型风险会通过降低企业经营绩效增加企业债务融资成本。

三、研究设计

（一）样本数据来源

根据中国上市公司协会行业分类将能源行业分为电力、热力生产和供应业、煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、燃气生产和供应业、水的生产和供应业五个行业。本文选取2013—2022 年涉及以上五个行业的A 股上市公司作为样本分析，并对样本进行如下处理：（1）剔除ST、*ST 等异常企业；（2）删除只有1 年数据的上市公司样本；（3）剔除关键变量缺失样本。为避免极端值的影响，对所有连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。最终得到1016 个公司年度观测值。

本文的物理风险数据来源于能源金融联盟网站（ISETS-EFN），转型风险数据来源于国泰安碳中和研究数据库，公司财务数据来自WIND 数据库。

（二）变量选择

1.被解释变量

债务融资成本（Cost）。借鉴张国法等（2021）的研究，利用公式“利息支出/期末总负债账面价值”来计算企业债务融资成本。为了能够更好地观测数据，将得到的结果乘以100，记作Cost。在稳健性分析中借鉴韩金红等（2021）的研究，利用公式“（利息支出+手续费支出+其他财务费用）/期末总负债”来计算企业债务融资成本，同时乘以100，记作Cost1。

2.解释变量

对于物理风险（Phyrisk）的度量，本文参考任国玉等（2010）的研究，使用Guo 等（2024）发布在能源金融联盟网站的气候风险指数来衡量物理风险。该指数具体构建方法如下：（1）选取1973—1992年为气候基准期；（2）采用基准期内历史观测数据来确定城市的极端低温、极端高温、极端降雨和极端干旱的阈值，以基准期内历史日平均气温的90%分位数作为极端高温的阈值，10%分位数作为极端低温的阈值，降水量的95%分位数作为极端降雨的阈值，湿度的5%分位数作为极端干旱的阈值；（3）自1993 年起，计算每年超过这些阈值的天数；（4）使用min-max 方法对四个子指标进行标准化处理；（5）使用简单平均法将四个标准化后的子指标加权平均，得到极端气候指数。本文选取2013—2022 年企业所在城市的气候风险指数。

对于转型风险（Tranrisk）的度量，本文参考郭琨等（2023）和Li 等（2024）的研究，采用碳排放强度作为气候转型风险的衡量指标。由于上市公司层面的碳排放数据难以直接获取，因此企业碳排放量需要根据行业能源消耗近似估算，每吨标煤二氧化碳折算系数为2.493，其中，企业二氧化碳排放量单位为吨二氧化碳，碳强度单位为吨二氧化碳/万元。相关数据来源于《中国能源统计年鉴》《中国工业统计年鉴》与上市公司年报。

上市公司碳排放量=上市公司所在国民经济行业能源消耗总量×二氧化碳折算系数×上市公司营业成本/上市公司所在国民经济行业营业成本

上市公司碳排放强度=上市公司碳排放量/（上市公司营业收入/10000）

3.中介变量

企业ESG 表现（ESG）。参考赵萱等（2023）的做法，采用华证ESG 评级衡量企业ESG 表现，将C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA 九个等级依次赋分为1～9，记作ESG。

企业经营绩效（ROA）。参考熊曼辰等（2023）的做法，采用总资产收益率来衡量企业经营绩效。

4.控制变量

本文参考邹洋等（2024）的研究，选取净资产收益率、总资产周转率、资产负债率、有形资产占比、企业规模作为本文的控制变量。

各变量定义如表1 所示。

表1 主要变量以及解释说明

资料来源：作者自行设计。

（三）模型设定

为了探究物理风险和转型风险对企业债务融资成本的影响，本文建立模型（1）、模型（2）进行实证分析。

为了检验气候风险对企业债务融资成本的影响机制，参考江艇（2022）的研究，建立模型（3）和模型（4）进行中介效应分析。

其中，Costit 表示企业i 在t 时期的债务融资成本；Phyriskit 表示企业i 在t 时期的物理风险；Tranriskit 表示企业i 在t 时期的转型风险；ESGit 表示企业i 在t 时期的ESG 表现；ROAit 表示企业i 在t 时期的经营绩效；Controlit 表示企业i 在t 时期的一系列控制变量；λi 表示企业个体固定效应；μt 表示时间固定效应；εit 表示随机误差项。

（四）描述性统计

本文的描述性统计结果如表2 所示。企业债务融资成本的最大值与最小值分别为8.063 和0.056，平均值为2.765，说明各个企业的债务融资成本存在明显差异；物理风险的最大值与最小值分别为58.461 和15.879，平均值为27.003；转型风险的最大值与最小值分别为1.344 和0.169，平均值为0.979。

表2 描述性统计结果

四、实证分析

（一）基准回归结果

表3 展示了物理风险和转型风险对企业债务融资成本影响的基准回归结果。列（1）和列（2）显示，在进行个体和时间固定效应下，物理风险的回归系数为0.028，在1%的水平上显著为正；转型风险的回归系数为0.418，在5%的水平上显著为正。这说明随着物理风险与转型风险的升高，企业债务融资成本也会上升，假设1 得到验证。

表3 基准回归结果

注：回归模型均采用聚类到个体的稳健标准误，括号内为t 值；*、**、*** 分别代表在10%、5%、1%的水平上显著。下同。

（二）稳健性及内生性检验

为了进一步验证回归结果的可靠性，采用替换被解释变量法、改变样本区间法、倾向得分匹配法进行稳健性及内生性检验。

1.替换被解释变量法

本文选取企业利息支出加上手续费支出和其他财务费用支出的总额占期末总负债的比重作为债务融资成本的替代变量，记为Cost1，重新对模型（1）与模型（2）进行回归分析。表4 中列（1）和列（2）结果显示，物理风险和转型风险的回归系数分别为0.021 和0.426，均在5%的水平上显著为正，与基准回归结果基本一致。假设1 得到验证。

表4 稳健性检验结果

2.改变样本区间法

为了规避新冠疫情事件可能会对结果造成一定的影响，本文剔除2020—2022 年的样本后再次进行回归。表4 中列（3）与列（4）的结果表明，物理风险与转型风险的升高依然会导致能源企业债务融资成本的上升，假设1 再次得到验证。

3.倾向得分匹配法（PSM）

为了解决样本选择可能带来的内生性问题，本文选择1：1 最近邻匹配方式，以基准回归模型中的所有控制变量作为协变量，以物理风险与转型风险的均值为基准，区分出实验组和对照组（大于均值为实验组，小于均值为对照组），并对匹配后数据进行回归检验，结果如表4 中列（5）和列（6）所示。物理风险的系数为0.039，转型风险的系数为0.252，均在1%的水平上显著，表明本研究结论依然稳健。

（三）机制分析

前文较为全面地揭示了物理风险与转型风险对能源企业债务融资成本的影响，理论分析指出物理风险会通过降低企业ESG 表现来提高债务融资成本，转型风险会通过降低企业经营绩效来提高债务融资成本，本部分参考江艇（2022）的方法，来验证机制渠道的准确性。

1.企业ESG 表现

表5 中列（1）展示了以企业ESG 表现为中介的检验结果，物理风险对企业ESG 表现的估计系数为-0.085，且在1%的水平上显著为负，说明物理风险越大，企业ESG 表现越差。而企业ESG 表现会影响其债务融资成本，企业不好的ESG 表现会使得债务融资成本显著上升。ESG 表现是衡量企业非财务风险和长期价值创造能力的重要信号。企业的ESG 评级高可以提升企业的形象以及价值，从而吸引更多的投资者进行投资活动；反之，企业的ESG 评级低会向投资者传递负面信息，使投资者丧失投资信心，最终导致企业融资成本上升。因此，物理风险可通过降低企业ESG 表现增加企业债务融资成本，假设2 得到验证。

表5 影响机制回归结果

2.企业经营绩效

表5 中列（2）展示了以企业经营绩效为中介的检验结果，转型风险对企业经营绩效的估计系数为-3.723，且在1%的水平上显著为负，说明转型风险越大，企业经营绩效越差。而企业经营绩效对债务融资成本有负向影响。企业经营绩效好意味着企业有更强的偿债能力，债权人面临的违约风险较低，所以会要求较低的风险补偿，从而降低企业债务融资成本。反之，若企业经营绩效不佳，债权人面临的违约风险较高，所以可能会要求更高的利率来进行风险补偿，导致企业债务融资成本上升。因此，转型风险可通过降低企业经营绩效增加企业债务融资成本，假设3 得到验证。

（四）异质性分析

1.产权性质异质性

国有企业和非国有企业在公司治理结构和风险承担能力上存在一定区别，这可能导致气候风险对不同所有权企业债务融资成本的影响效果不同。国有企业通常资产规模庞大，并且较多集中在能源等对物理风险较为敏感的行业。这些行业的基础设施和固定资产易受洪水、飓风、暴雨等极端天气事件以及海平面上升的影响，造成资产减值、运营中断等损失，进而影响企业的盈利能力和偿债能力，增加债务违约风险，推高债务融资成本。政府可能还会要求国有企业在节能减排、可再生能源开发等方面发挥带头作用，导致国有企业需要进行大规模的资产调整和技术改造，一些传统的高碳资产可能面临减值风险。这种资产结构的调整难度和潜在的资产减值风险，可能使投资者对国有企业的债务偿还能力产生担忧，从而提高其债务融资成本。

从表6 可以看到，在国有企业样本中物理风险和转型风险的回归系数分别为0.030 与0.459，并且分别在1%与5%的水平上显著为正，但在非国有企业样本中结果并不显著。可见国有企业对于气候风险的敏感性更强。

表6 异质性分析：产权性质

2.地区分布异质性

为考察气候风险对企业债务融资成本影响的地区异质性，本文按照东部地区、中部地区和西部地区进行划分。西部地区自然环境较为脆弱，东部沿海地区易发生强降水、台风等极端气候事件，导致能源企业生产设施易受损坏，进而影响能源企业的收入稳定性，增大债务融资成本。而中部地区是我国重要的能源原材料基地，能源企业众多，对金融资源的竞争激烈。在企业转型过程中，不同能源企业都需要资金支持来进行转型发展，这使得金融机构在选择贷款对象时更加注重企业的转型前景和风险状况。对于那些转型难度大、风险高的能源企业，金融机构会要求更高的回报，进一步推高其债务融资成本。

表7 中列（1）、列（2）与列（3）的结果表明，物理风险对东、西部地区能源企业债务融资成本的影响更显著；列（4）、列（5）与列（6）的结果则表明，转型风险对中部地区能源企业债务融资成本的影响最显著。

表7 异质性分析：地区分布

五、结论与对策建议

本文从理论层面分析了气候风险对能源企业债务融资成本的影响与作用机制，认为其主要通过降低企业的ESG 表现和经营绩效增加企业债务融资成本。在此基础上，利用2013—2022 年A 股能源行业上市公司的数据，实证检验了气候风险对企业债务融资成本的影响。研究结果表明，物理风险主要通过降低企业的ESG 表现，进而提高企业的债务融资成本；而转型风险主要通过降低企业的经营绩效，进而提高企业的债务融资成本。进一步的分析表明，无论是物理风险还是转型风险，其对债务融资成本的提高效应在国有企业中表现更为明显。物理风险对东、西部地区能源企业债务融资成本的影响更显著，而转型风险对中部地区能源企业债务融资成本的影响更显著。

基于以上研究结果，提出对策建议：

一是加大政府对气候风险的政策支持力度。为有效应对气候风险，政府应引导能源企业尤其是国有企业积极落实国家减排政策。通过建立专项财政补贴机制与税收优惠政策，对积极开展气候风险管理、采用低碳技术和绿色生产方式的企业给予资金支持，对企业购置节能减排设备、开展气候风险评估等支出给予税收优惠。这将有助于降低企业开展气候风险管理的成本，引导企业加大对气候风险防控的投入，进而推动企业实现绿色低碳转型。

二是提高能源企业气候风险管理能力。能源企业需强化气候风险认知，充分认识到气候变化对企业可持续发展的深远影响。建议将气候风险管理融入企业整体战略规划，制定长期气候应对目标与短期行动计划。在公司治理层面，明确各部门在气候风险管理中的职责与分工，建立跨部门协作机制，加强生产、技术、财务等部门的沟通与协同，提升企业应对气候风险的整体能力，为企业创造良好的融资环境。

三是重视能源企业ESG 表现。能源企业的生产经营特质与其他企业相比更容易造成环境污染，因此在ESG 表现方面会受到更严格的监管和关注。政府部门需注重对ESG 概念的认知，引导企业重视ESG 表现，鼓励企业积极参与ESG 信息的监督和评价，推动企业信息公开透明，为那些积极承担社会责任的企业营造更好的外部融资环境。企业应加强气候相关信息的披露，提高信息透明度，增强投资者和贷款机构的信心。

排版/左凌志

校对/周士姗