丹书铁券把2026年投资主题定为运动健康，并阐述了投资逻辑。本文收集梳理16家运动健康上市企业，区分三个大类：
1.运动鞋服品牌商5家：安踏体育、李宁、特步国际、361°、滔搏。
2.鞋服代工制造商5家：申洲国际、晶苑国际、华利集团、裕元集团、健盛集团
3.户外用品6家：牧高笛、三夫户外、浙江自然、扬州金泉，浙江永强、开润股份。
1.丹书铁券把2026年投资主题设定为“运动与健康”，他写道:
（1）一个宏观的、确定性的投资叙事：运动健康已从“可选消费”升级为追求高质量生活的“准必须消费”，社交媒体完成了关键一击，徒步、滑雪、陆冲，凭借强烈的视觉与社群属性，在平台引爆，完成了对大众的“生活方式教育”，数亿的人群开始走向山野，未来迎来量价齐升的巨量空间。
（2）当前，我们观察到运动服饰板块正呈现出值得关注的积极变化，其投资价值可能建立在几个关键支点上：
估值趋于合理，基础稳固：经历过去几年的市场调整与行业整合，板块估值已充分消化前期压力，估值中枢处于历史相对低位，提供了较为扎实的安全边际。
盈利弹性潜力显现：在经济周期中，行业主要公司的核心成本（如门店折旧）采用稳健的会计处理。当宏观经济进入上行阶段，伴随收入增长与经营杠杆释放，其利润增速有望显著超越收入增长，具备潜在的“双击”可能。
成长逻辑进入收获期：部分龙头企业凭借深刻的产业洞察，早在十年前便围绕户外、专业运动等黄金赛道进行了前瞻性战略布局。如今，这些布局正与国内消费升级趋势形成共振，并借助国际化运营能力迈向全球市场，有望开启新一轮高质量的成长周期。
综合来看，运动服饰板块可能正处在一个“基本面筑底、估值合理、长期成长路径清晰”的交汇点，值得深入审视。
（3）文中的“稳健的会计处理”，指的是采用非常激进的折旧政策，凸显财务报表的稳健。
大致的链条分析如下：
经济下行情景：关店数量多→ 大量尚未提完折旧（但账面仍有价值）的资产被提前处置 → 产生资产处置损失，一次性冲减当期费用 → 减少当期利润。
经济上行/稳定情景：关店数量少 → 大部分资产在折旧完毕后仍在使用，账面价值已很低或为零 → 后续不再产生折旧费用，处置时也几乎没有损失 → 相较于快速折旧期，当期成本费用降低 → 相对增加利润。
截至2026年1月，CPI（居民消费价格指数）已经连续 8个月实现同比正增长，我们相信最艰难的时刻已经过去了。
2.福建泉州晋江市是一个县级市，却诞生了安踏、特步和361°三家主营运动鞋服的上市公司，而且这三家企业的创始人都来自一个镇——陈埭镇，三个人都姓丁，安踏创始人丁世忠、特步创始人丁水波、361°创始人丁建通，这是不是一种偶然呢？
宋朝时期，泉州港就是第一大港，为海上丝绸之路之起点，这里云集了世界各地的商人，很多阿拉伯人就在此经商，并定居下来，据《定时族谱》记载，他们的祖先是元代著名的政治家、阿拉伯人赛典赤·瞻思丁。为避战乱，其后裔迁居晋江海滨，取祖先名字的尾字“丁”为姓，在此繁衍。
汇编室注：我有一个泉州朋友，丁宝思，长者络腮胡子，大眼睛，一看就有阿拉伯基因。
七八十年代，凭借靠海和侨乡优势，晋江成了国际运动品牌首选的代工基地。耐克、阿迪达斯等巨头的工厂在这里落地。晋江人不仅学会了制造技术，更亲眼看到了品牌背后惊人的力量。除了特步、安踏、361°，晋江还跑出了鸿星尔克、德尔惠等知名品牌，被称为“晋江系”。
3.汇编室查阅了户外用品上市公司年报之后，总体感觉户外用品店品牌企业普遍不如运动鞋服厂商，户外用品上市公司大多规模不大，品牌没有号召力，盈利能力差，制造代工企业门槛低，特别依赖境外市场，规模效应不明显。
安踏体育
1.1987年，17岁的丁世忠带着父亲借的1万元和600双鞋，前往北京闯荡。他通过挨家商场推销和寄售模式打开局面，后在大康鞋城租下柜台，生意逐渐做大。1991年，丁世忠带着在北京赚到的20万元回到家乡，与父亲、哥哥共同创立了安踏鞋厂，并注册“安踏”商标，寓意“安心创业，踏实做人”。
1999年，丁世忠力排众议，以80万元高价聘请乒乓球世界冠军孔令辉出任形象代言人，并拿出全年利润的三分之二投放央视广告。2000年悉尼奥运会，孔令辉夺冠，“我选择，我喜欢”的广告语迅速让安踏家喻户晓，当年销售额突破3亿元，是1997年的6倍。
2007年7月10日，安踏香港上市，募集31亿港元，2009年，安踏收购深陷亏损的意大利品牌FILA在中国的业务，开启多品牌布局。此后，安踏陆续收购迪桑特、可隆体育、亚玛芬体育（旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙等品牌）等国际品牌，构建了覆盖大众运动、时尚运动、专业户外等多元赛道的品牌矩阵。
2.现在的FILA品牌已经成为比肩安踏品牌的台柱子，以2024财报为例，安踏品牌营收335亿（盈利70亿），FILA品牌营收266亿（盈利67亿），安踏品牌店铺9900家，FILA品牌店铺约2000家，FILA以安踏1/5的店铺数量，却取得了如此比肩的盈利，可见FILA作为高端品牌的明显溢价。
安踏已经开始进军东南亚，并布局中东和非洲市场，海外门店240多家，其中安踏224家，FILA21家，DESCENTE4家。
3.安踏从2008年港股上市以来，已经有17年，从2013年之后，营收一直是正增长，营收从72亿增长至708亿，增长近9倍，净利润从13亿增长至155亿，增长12倍，妥妥的十倍成长股。
但安踏的股价表现却与基本面的稳健增长完全两样，以前复权价来看，股价从2014年的8港币，涨至2020年底的174港币，涨幅20倍，从2021年跌到今天，整整5年，至今跌幅大约50%，股价80港币左右。
在这股价腰斩的5年里，安踏的营收从355亿增长至708亿，基本翻了一番，净利润从51亿，增长到155亿，翻了两倍，可以说，这5年的时间里，安踏的基本面更实了，估值也降低不少。
4.安踏营收中，电子商务已经占据了约32%的比例，安踏品牌鞋服的自产率26%和10%，FILA鞋服的自产率仅为10%和3.9%，可以说，目前安踏已经基本蜕变成了品牌运营商，大部分产品都是来自代工，也就是申洲国际、晶苑、华利、裕元才是真正的制造商。
5.安踏的股权结构高度集中，丁氏家族控股约51%，属于绝对控股，且其二代已经进入核心管理层，挑起了大梁，基本没有外部有影响力的股东，股权治理结构不及格，因此要严格控制仓位。
6.安踏理想买入估值
现在的安踏本质为品牌运营商，和耐克阿迪类似，资产比较轻，采取成长股估值法。预计2025年净利润150亿，过去5年平均净利润112亿。资产负债表中，净现金-有息负债约为305亿，打八折。
理想买入估值为112*10+305*0.8=1361亿（RMB），约等于1550亿港币，现在市值2308亿港币，需要下跌至55港币才有买入价值，目前股价77港币，需要继续等待。
特步国际
1.特步创始人丁水波和安踏创始人丁世忠是同村的中学同学，丁水波目睹了丁世忠的发展，于是开始学着丁世忠创业，1987年，丁水波辍学到鞋厂打工，随后和两个结拜兄弟一起创业，从外贸代工起家，开始拓展商贸网络。
2001年，丁水波决心做自己的品牌“特步”，看到安踏请了孔令辉之后的辉煌，丁水波选择了一条差异化道路，先后签约了谢霆锋等影视明星，走偶像路线，“特步，飞一样的感觉”成为流行语。
2.2015年之后，丁水波选择聚焦跑鞋，开启了特步的深度转型，特步几乎放弃了其他热门运动的营销，全部资源都放在了马拉松赛事上，还创建了“特跑族”，专门研究中国人的脚型和跑步姿势，因此特步确立了跑步领域的专业口碑，
公司在年报统计：厦门马拉松特步穿着率高达40%，成都马拉松特步穿着率39%，无锡马拉松穿着率32%，广州马拉松穿着率31%，北京马拉松穿着率29%，上海马拉松穿着率20%，且多项赛事冠军均由穿着特步跑鞋者获得。
据中国田径协会统计，2024年全国共举办了671场马拉松赛事，参加人数656万，平均每天都有2场同时举办。
特步不仅赞助全国各地的马拉松，还搞了很多活动，2024年搞了一个“跑黄河”活动，征集跑友，从青海跑到黄河入海口，前后80多天，横跨5500公里，有6万多人参加。
此外，特步还收购了saucony,merrell等品牌，意图复制安踏在FILA的成功，其中sancony在2024年突破10亿营收。
3.特步从2008年香港上市，至今已经18年，营收自2017年之后持续增长，从51亿增长至135亿，净利润从4亿增长至14亿（2025预测），增长态势基本和安踏同步。
据24年财报，特步运动鞋营收为80亿，自产比例约为34%，其余66%为代工，服装类营收55亿，其中10%为自产，90%为代工，所以，特步基本复制了安踏的道路，成为一家品牌运营商。
4.丁水波控股约46%，处于绝对控股，董事会中，除了独董之外，丁氏家族也基本把持着高管岗位，丁水波之妹，之弟分别为其左膀右臂，丁水波之女为财务总监。
比较欣慰的是，高翎持股约6.3%,是一个重要的外部股东，对我们外部投资者来说，是个好事。
5.特步理想买入估值
（1）采取成长股估值法（参考安踏），预估2025年净利润14亿，过去5年平均年利润11亿，账上现金-有息负债约为30亿。给与10倍PE，现金打八折，理想买入估值为134亿（RMB）,约为港币147亿（股价5.2港币），目前正好处于买入点。
（2）采取PB/ROE估值法。过去10年，剔除异常的2020年，最低三年平均ROE为10.5%，港股若以9%为基准，则理想买入PB为1.2，若依10%为基准，理想买入PB为1.1。
361度
1.我在2025年3月翻石头的时候无意发现该公司，361在鞋子类上市公司中最便宜的估值（当时0.83PB/市值84亿），当时时，李宁1.58PB（市值440亿），安踏3.9PB（市值2450亿），特步1.33PB（市值142亿），特步最近5年净利润累计41亿（年均8亿），361度最近5年累计净利润31亿（年均6亿）。
无论是PB，还是PE，361度在鞋子类品牌中都是估值最低，且当是唯一的低于1PB的鞋子消费类品牌。
2.361的创始人丁建通颇为传奇，他住在丁世忠和丁水波的隔壁村，本来是一名乡间闻名的唢呐艺人，但是这位老艺术家，却在年过四十之后，突然开始跨界创业，进入制鞋领域，丁建通东拼西凑了几千元，带着子女干了起来，公司发展迅猛。
丁建通在2004年把公司改名为“361”，寓意超越完美，随后投入巨资赞助奥运会和央视频道，成为一个响当当的品牌，随后丁建通急流勇退，把公司经营交给女婿和儿子，2009年公司香港上市。
3.和李宁安踏相比，361°采取“农村包围城市”的战略，坚决拥抱最广大的消费者，深耕三四线以下市场，其200元以下的产品占比50%，用极高的性价比赢得小镇家庭的喜爱。
根据24年财报，361°的门店超过5700家，儿童店超过2400家，海外点1300家，合计门店9400家，这个门店数量基本上和安踏差不多，但是其销售额100亿，仅为安踏应收的1/7，反映出在单价和销售量的差距。
4.100亿的营收中，线上业务26亿，占比1/4,海外业务1.8亿。
鞋子中36%为自产，其余64%为外包生产，服装19%为自产，其余81%为外包生产。
361的大部分产品都是由代工厂生产的，这也证实了代工厂的巨大优势。
361°鞋服成年人业务营收共72亿，其中鞋子42亿，销售3400万双，平均每双鞋子125元。服装营收30亿，销售量3500万件，单价87元；
361°儿童业务23亿，其中鞋子营收11亿，销售1090万双，每双单价100元，服装12亿，销售1300万双，单价87元。
于此可见，361走的事妥妥的性价比路线。
5.公司股权按结构实际上是三丁兄弟+两王兄弟，三丁兄弟各持股约16%，并分别任实际一二三把手，王加碧是丁建通之女婿，王加琛为王加碧之弟，各持有8%的股份。5人合计持有66%的股份，这个股权结构是比较稳定的。
管理层较为务实。在B站看了361副总的采访，觉得管理层应该比较靠谱。
6.资产结构不够好，总资产120亿，应收账款43亿，存货21亿，两者累计合计60亿，占比高达50%！对比一下李宁340亿中国资产中，应收账款仅有12亿，存货23亿，一比之下，就知道强弱。
7.361°理想买入估值。
（1）成长股估值法。预估2025年12亿，过去5年平均年利润9.4亿，账上现金-有息负债约为40亿。给与10PEI，现金打八折，理想买入市值126亿（RMB），约为138亿港币，现在港股总市值120亿，处于买入区间。
（2）PB/ROE估值法。剔除2018和2020年异常值，取最低两年2019和2021年均值8%，按照9%为基准，买入点0.9PB，以10%为基准，买入点为0.8PB。
李宁
1.李宁品牌由体操冠军李宁所创，历史非常知名，不再赘述，李宁的战略却和其他几家晋江同行不同，他采取“单品牌，多品类”战略，在跑步、篮球、健身、羽毛球、乒乓球和运动生活六大品类中同时发力，2024年跑鞋销售达到1060万双。于此同时，还在向高尔夫、网球等运动领域拓展，这和聚焦跑步的特步完全不同。
2.李宁营收从2020年的144亿至2024年的286亿，营收翻倍，但是其净利润却止步不前，毛利变化不大，利润之所以不同步的原因有两个。
一是销售费用剧增，从2020年的44亿，翻倍至92亿，这个销售费用高得吓死人，比净利润高出2倍！简直和曾经的医药股有一拼。
二是折旧，折旧额从2020年10亿，增长至17亿，尤其是门店折旧年限2—3年，如此激进的折旧策略，就是丹书在2026投资主体中特意指出的，未来折旧结束，利润会迅速提升。
3.根据24年财报，286亿营收中，鞋类143亿，服装类120亿，其他 23亿。其中电子商务占营收29%，和其他上市公司类似。
值得一提的是，李宁财报里披露员工流失率，其中30岁以下员工流失率达到46%，港澳台地区员工流失率高达59%，如此高的员工流失率，说明销售类岗位真是非常的淘汰人啊。
4.李宁和其兄长李进、李麒麟三人，外加其持股平台非凡领越，合计持有47%的股权，在2025年三人在二级市场持续增持，增持金额高达12亿港币（均价大约16港币），截止2025年12月末，非凡领域持股比例达到14.27%，说明大股东家族非常看好公司价值。
5.李宁理想买入估值
（1）成长股估值法。预估2025年净利润30亿，过去5年平均年利润34.4亿，账上现金147亿。给予10PE，现金打八折，则理想买入市值466亿，折合港币约512亿，公司现在市值538亿，跌至20港币，就可买入，现在基本在边缘。
（2）ROE/PB估值法。过去十年，最低三年平均ROE为13%，以9%为基线，买入估值1.5PB（17港币），以10%为基准，买入估值为1.3PB（15港币）。
滔搏国际
1.滔搏原为鞋王百丽“belli”的一个子部门，主要是代理耐克阿迪在中国的运动鞋服业务，百丽近年来举步维艰，但是滔搏却发展迅猛，成为百丽的支柱性业务。
耐克阿迪为啥不选择自己开店呢？原因是国情不同，在漂亮国，运动消费品的主流销售渠道是按照运动品类，而非按照品牌划分的集合店，最初耐克阿迪进入中国市场，也是依葫芦画瓢，搞了经销商集合店，没想很快水土不服，全部关门大吉。
为了尊重我国国情，耐克选择了在香港百丽旗下的滔搏，代理其在国内的运动鞋服，这时百丽门店超过2万家，和耐克阿迪一拍即合。耐克阿迪为滔搏做品牌，滔搏提供渠道，共同吃了10多年的红利。
2.滔搏之所以跌得如此惨，是成也萧何，败也萧何，在2007年以来，滔搏代理运营耐克、阿迪达斯以及彪马等在中国境内的门店业务，在那个国际品牌闪耀的年代，一时风头无二，门店超过1万家，单价也远超过安踏特步等国产品牌。
2017年，高瓴接盘百丽，开启了拔苗助长，每年开店数量都在600家以上，为什么如此疯狂？
答案很快揭晓
2019年，高瓴运作滔搏上市，上市首日市值高达574亿港币（现在跌至176港币）。
滔搏激进扩张后，成本迅速增加，雪上加霜的是，随着国产运动品牌的兴起，耐克阿迪的光环迅速暗淡，滔搏运营的门店数目从2022年初8006家，逐步缩减到4688家，基本上砍掉了一半店铺，与此同时，单店销售面积却年化增长7%，可见都是关了小店，开大店。
滔搏现在已经把门店搞成了集销售、活动、直播、仓储一提的功能单位，财报说其抖音平台第一。
3.滔搏营收已经连续6年负增长，从2021年的360亿持续降低到270亿左右，缩水1/4。
按照2024财年数据，营收270亿，其中耐克和阿迪作为主力品牌，营收233亿，其他品牌，如彪马、亚瑟士、凯乐石，李宁等合计35亿。
从成长性来看，滔搏令人担忧。但是公司盈利能力不菲，上市以来ROE均保持在13%以上，且发放股息更是慷慨。滔搏自2019年上市以来，到2025年中报，已经累计派息138亿，滔搏总市值目前176港币（约为157亿人民币），且近两年派息率皆超过100%，账面上赚多少，就分多少股息，股息率6%以上，
4.滔搏的业务何时能够触底呢？我的结论是基本接近底部了。
从价格来看，目前来看，运动鞋价格在国产竞品的压力下，耐克阿迪一些中厚板鞋都降到了200—300块，顶碳跑鞋也就是500元上下，价位基本上和国产安踏李宁平齐，而且安踏李宁的一些价格已经超越了耐克阿迪。价格上没有下降的空间。
从销售量呢？户外运动需求越来越旺盛，需求量是上升的，耐克阿迪作为国际品牌，品牌营销费用一直很足，始终有大量的购买群体，销售量至少不会再下降。
现在线上线下格局基本稳固，基本上各家线上销售额基本都在1/3-1/4之间，衣服和鞋子必须要试穿，上身才能感受穿搭和质感，门店始终是销售的基本盘。
5.滔搏的折旧标准和李宁一样，也是非常激进的1—3年，每年大约10个亿的规模，未来利润也埋下了伏笔。
6.理想买入估值。
采取施洛斯估值法，2019年以来上市以来，ROE持续下滑，预计2025财年ROE降至13%，最低三年平均ROE为15%，以10%为基准，理想买入估值1.5PB，现在估值1.8PB，还需要下跌约20%才有考虑价值。
待续。
解决办法：请点击本文标题下蓝色作者“雪球的汇编室”，进入公众号主页，点击右上方三个小点，弹出选项卡，点击第一个选项“设为星标”。
