蝈蝈观点 | 2025年上市公司并购重组法规综述

       2025年，受益于政策利好与经济高质量发展，中国并购市场实现量质双升，有效激活存量资产，为新质生产力培育注入动能。政策层面多举措构建包容高效制度体系，股份分期支付、简易审核程序等交易创新举措持续降低市场准入与运作门槛，国企专业化整合、中小企补链强链等场景持续活跃。产业端新兴产业并购占比超七成，市场估值回归理性，监管层严打违规行为，筑牢规范底线。

       全年A股上市公司披露并购重组方案的并购交易共计212单，主动披露的交易金额合计约10,144亿元。横向整合为核心并购目的，中小市值企业并购意愿强烈，IPO撤否企业成为热门标的。

       支付方式以发行证券为主，定向可转债应用案例增至7单。交易所并购重组受理及审核量创历史峰值，平均审核周期缩短至142天，效率显著提升。展望2026年，市场将延续机遇与规范并存的发展格局，持续深化与实体经济融合，为产业升级和资源优化配置提供有力支撑。

       2025年上市公司并购重组监管以《上市公司重大资产重组管理办法》修订为核心，配套证监会指引、交易所审核规则完善，形成“市场化+高效率+强包容”的监管体系，核心是落实“并购六条”、优化审核与支付机制、提升监管适配性，主要政策文件包括但不限于：

       2025年2月，中国证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》指出要落实《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，多措并举激活并购重组市场。鼓励科技型企业开展上下游及跨境并购，支持上市公司围绕产业升级、打造第二增长曲线实施并购，收购强链补链、提升关键技术的优质未盈利资产。提高估值包容性，完善吸收合并制度，支持多元支付工具及股份对价分期支付，推动审核简易程序落地。鼓励并购基金发展，编制科创指数、开发相关金融产品。提升科技型企业股权激励包容性与灵活度，优化短线交易、窗口期等规则适用。

       同月，中国证监会发布对十四届全国人大二次会议第3472号建议（《关于支持上市公司并购重组的建议》）的答复，支持上市公司高质量并购重组，是资本市场服务实体经济、科技创新、国企改革和产业升级的重要举措。证监会贯彻落实决策部署，持续深化并购重组市场化改革，激发市场活力，发挥资本市场主渠道功能，助力上市公司提质增效。下一步，证监会将落实相关意见，开通科技型企业并购“绿色通道”，推动上市公司吸收合并，研究股份对价分期支付，鼓励多元支付工具并购，服务国家重大战略，助力新质生产力发展。

       2025年5月16日，中国证监会发布《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》为落实党的二十届三中全会精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》要求，进一步深化上市公司并购重组市场改革，在深入调研论证的基础上，中国证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》部分条文进行修改。

       同日，中国证监会发布《上市公司监管指引第9号——上市公司筹划和实施重大资产重组的监管要求》，旨在配套衔接修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，落实全面实行股票发行注册制要求，规范重组全流程运作，释放并购重组市场活力，维护资本市场秩序及中小投资者合法权益。

       2025年12月，中国证监会就《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》公开征求意见，要求规范并购重组行为。细化完善上市公司收购、重大资产重组等规定，进一步明确财务顾问的职责定位和独立性要求，支持产业整合升级和企业转型。

       2025年9月30日最高人民法院发布《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（“征求意见稿”）向社会公开征求意见，围绕并购重组核心环节明确规则，重点聚焦重大资产交易决议效力、业绩对赌与股份回购、对赌条款效力边界、股权处分与善意取得等，强化交易合规与债权人保护。

       征求意见稿聚焦并购重组合规与风险防控，明确核心效力规则与责任边界，重点规范重大资产交易及担保的决策效力。上市公司重大资产交易需经股东会特别表决通过，否则公司可主张交易对其不发生效力，仅善意相对人除外，善意认定需结合相对人对交易属性的核查、决议的合理审查等情况。

       征求意见稿通过针对性规则，规制并购重组中的股权处分、对赌条款及反收购行为，平衡各方利益。股权处分上，明确限售期内股权转让合同效力，规范“一股二卖”场景，参照善意取得制度保护第三人权益并赋予受让人追偿权；针对股权质押与回购权冲突，业绩承诺期内禁止质权人行使权利，到期后公司可要求质权人在权益范围内担责。对赌条款方面，投资者与上市公司及其控股股东约定的市值调整、保底条款无效但不影响主合同效力，补偿或回购资金仅限从可分配利润支付，间接引导风险向实际控制人转移。同时，上市公司违规反收购的股东会决议无效，防范控股股东损害中小股东利益。

       整体而言，本次征求意见稿以资本维持、债权人及中小股东保护为核心，衔接监管规则提供清晰裁判指引。相关规则与上市公司并购重组、收购管理等监管规范保持一致，统一交易及业绩补偿认定标准，形成司法与监管合力。同时，依托配套规则强化董事会出资催缴义务，明确出资加速到期触发条件，筑牢公司资本基础。此次调整倒逼交易结构优化，规范关键环节，明确责任边界与风险分担机制，有效降低并购重组法律纠纷风险。

       除上文已经提及的政策性文件外，中国证监会于2025年内发布（包括联合发布）的主要规定包括：

       1.《关于修改部分证券期货规章的决定》对《上市公司收购管理办法》进行了修订

       2025年3月27日中国证监会发布了《关于修改部分证券期货规章的决定》对《上市公司收购管理办法》进行了修订，此次修订，主要涉及适配新《公司法》调整相关援引条款，修改部分条款中“股东大会”“两个或两个以上”“以上”“默契”等表述，删去多处“监事”相关内容，同时优化特定收购事项的决策程序与公告要求，进一步完善规则适配性与实操性。

       2.《关于修改部分证券期货规章的决定》对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》进行了修订

       2025年3月27日中国证监会发布了《关于修改部分证券期货规章的决定》对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》进行了修订，此次修订主要是适配新法规与重组审核机制，核心包括：删去多处“监事”相关表述，统一调整“股东大会”为“股东会”、“两种或两种以上”为“两种以上”；修订独立董事异议意见披露规则，新增未弥补亏损风险的披露要求；补充简易审核程序下独立财务顾问核查意见的附件要求，进一步优化信息披露的精准性与实操性，与上位法及重组新规保持衔接。

       3.《关于修改部分证券期货规章的决定》对《上市公司监管指引第7号——上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管》进行了修订

       2025年3月27日中国证监会发布了《关于修改部分证券期货规章的决定》对《上市公司监管指引第7号——上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管》进行了修订，此次修订将第六条第一款第二项中的“上市公司董事、监事、高级管理人员”修改为“上市公司董事、高级管理人员”，与上位法及重组新规保持衔接。

       4.《关于修改＜上市公司重大资产重组管理办法＞的决定》

       中国证监会于2025年5月16日发布《关于修改＜上市公司重大资产重组管理办法＞的决定》（证监会令第230号），对现行《上市公司重大资产重组管理办法》进行修订。修订内容主要包括如下方面：

       一是建立重组股份对价分期支付机制。将申请一次注册、分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至48个月。

       二是提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度。

       三是新设重组简易审核程序。明确适用简易审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组委审议，中国证监会在5个工作日内作出予以注册或者不予注册的决定。

       四是明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求。对被吸并方控股股东、实际控制人或者其控制的关联人设置6个月锁定期，构成收购的，执行《上市公司收购管理办法》18个月的锁定期要求；对被吸并方其他股东不设锁定期。

       五是鼓励私募基金参与上市公司并购重组。对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”，明确私募基金投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中控股股东、实际控制人及其控制的关联人以外的股东的锁定期限由24个月缩短为12个月。

       此外，根据新《公司法》等规定，对《重组办法》的有关条文表述做了适应性调整。

       5.《上市公司监管指引第9号——上市公司筹划和实施重大资产重组的监管要求》

       2025年5月16日，中国证监会发布了《上市公司监管指引第9号——上市公司筹划和实施重大资产重组的监管要求》，核心内容如下：

       一是强化信息披露与及时公告要求：明确重大资产重组董事会决议后应及时公告，并将重组预案或报告书作为附件同步披露，提升信息披露的及时性与完整性。

       二是规范交易合同必备条款：要求董事会审议前签订附生效条件的交易合同，并明确发行股份购买资产合同须载明认购数量、定价原则、限售期、资产交付安排及违约责任等关键条款。

       三是明确定价基准日的确定规则：规定发行股份购买资产事项若六个月内未召开股东大会，需重新召开董事会并重新确定定价基准日，避免定价机制被长期悬置。

       四是细化交易标的资产的合规要求：强调标的资产权属清晰、需取得相关审批文件、不得存在资金占用，并应符合有利于上市公司资产完整、业务独立、改善经营等原则。

       五是严格限制重组方案的重大调整：明确无正当理由不得撤销、中止或重大调整重组方案，否则将追究相关方法律责任，增强重组方案的严肃性与执行力。

       六是强调标的资产资金占用问题的清理：要求重组前必须解决标的资产存在的非经营性资金占用问题，保障资产洁净与交易公平。

       1.上海证券交易所

       （1）《上海证券交易所上市公司自律监管指引第6号——重大资产重组（2025年3月修订）》

       上海证券交易所于2025年3月修订《上海证券交易所上市公司自律监管指引第6号——重大资产重组》，本次修订主要是配合新《公司法》实施进行的技术性调整，核心是删去多处“监事”相关表述、将“股东大会”统一改为“股东会”，并对部分文字表述进行精准化优化，未对重大资产重组的核心审核规则等实质性内容作出调整。

       （2）《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（2025年5月修订）》

       为贯彻新修订的《中华人民共和国公司法》，落实《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，进一步优化重组审核程序，提高重组审核效率，上海证券交易所于2025年5月修订《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》，其主要修订内容包括：

       新设简易审核程序。两类交易适用：上市公司间吸收合并；市值超100 亿元且信披评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重组上市）。流程压缩为2个工作日受理、5个工作日出审核意见，不问询、不提交重组委，证监会5个工作日注册，形成“2+5+5”高效机制。

       股份对价分期支付。明确一次注册、分期发行的批文有效期延至48个月，分期各期股份合并计算相关指标，细化分期支付的披露与核查要求，从而降低交易现金流压力，支持上市公司灵活安排支付节奏，适配大额重组对价需求。

       锁定期与私募“反向挂钩”。上市公司吸收合并：被吸并方控股股东/实控人及其关联人锁6个月（构成收购则18个月），其他股东无锁定期；私募投资满48个月，第三方交易锁定期由12个月缩至6个月，重组上市中非控股东锁定期由24个月缩至12个月。以求平衡交易稳定性与市场流动性，吸引长期资本参与并购重组。

       板块定位与重组上市标准。科创板：拟购买资产需符合定位、同行业/上下游且有协同效应；主板重组上市标的需近3年累计净利≥2亿元、近1年≥1亿元等；科创板重组上市标的满足两年净利累计≥5000万元等条件之一，以强化板块定位适配性，把好注入资产质量关，支持新质生产力发展。

       审核程序与监管优化。放宽“小额快速”与简易程序适用范围；简易程序设负面清单（与小额快速一致，中介机构负面情形由“纪律处分”调为“公开谴责”）；强化上市公司与中介机构承诺及核查责任，提高审核效率，防范程序滥用。

       信息披露与核查升级。新增收购未盈利资产、跨行业并购、吸收合并、分期支付等披露要求；完善重组上市板块定位、标的资产亏损、高增值率、商誉减值等自查要求，引导充分披露风险，保障投资者知情权。

       （3）《上海证券交易所发行上市审核业务指南第4号——常见问题的信息披露和核查要求自查表（2025年5月修订）》

       上海证券交易所于2025年5月修订《上海证券交易所发行上市审核业务指南第4号——常见问题的信息披露和核查要求自查表》，本次修订是上交所为落实新“国九条”“并购六条”及新《公司法》要求，配套《上市公司重大资产重组审核规则》实施的关键举措，核心聚焦沪市主板、科创板上市公司重大资产重组申报文件的信息披露与核查规范，为“2+5+5”高效审核机制落地提供了实操支撑。

       本次修订中，规则全面衔接新《公司法》要求，将条款中“股东大会”统一调整为“股东会”，删去多处涉及“监事”的表述，并规范特定收购事项的决策流程，明确需经全体独立董事2/3以上同意后提交董事会审议，且独立财务顾问意见需与独立董事专门会议情况同步公告。

       修订重点新增了多类场景化披露与核查要求，覆盖收购未盈利资产、跨行业并购、吸收合并、股份对价分期支付等特殊交易类型，要求上市公司及中介机构针对此类交易开展专项披露与核查。同时，规则细化了标的资产估值与风险揭示维度，一方面增加多种评估方法作为定价依据的披露要求，另一方面强化对标的资产亏损、高增值率、商誉减值、未弥补亏损等风险的揭示力度，明确需披露相关风险对公司分红等事项的具体影响。此外，规则还进一步强化交易主体穿透核查，要求对合伙企业类交易对方的最终出资人、关联关系及出资来源进行详细披露。

       规则同步优化了重组上市相关的披露与核查要求，明确了板块差异化定位的信息披露边界，细化重组上市标的资产需满足的板块定位与上市标准的核查要点。针对简易审核程序，规则新增了配套要求，明确适用该程序的重组项目需同步披露独立财务顾问出具的专项核查意见，且自查表中需补充合规性说明，确保高效审核与合规监管并行。

       本次修订还对规则文字表述进行了精准化优化，将“两种或两种以上”调整为“两种以上”、“以上”改为“超过”，精简冗余表述，统一监管口径。整体修订通过完善披露标准、强化中介责任、适配高效审核机制，进一步提升了重组信息披露质量，为激活并购重组市场、支持新质生产力发展筑牢了制度基础。

       2.深圳证券交易所

       （1）《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第8号——重大资产重组（2025年修订）》

深圳证券交易所于2025年3月修订《深圳证券交易所上市审核委员会和并购重组审核委员会管理办法》，本次修订主要是配合新《公司法》实施进行的技术性调整，核心是删去多处“监事”相关表述、将“股东大会”统一改为“股东会”，并对部分文字表述进行精准化优化，未对重大资产重组的核心审核规则等实质性内容作出调整。

       （2）《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（2025年5月修订）》

       深圳证券交易所于2025年5月修订《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》，其主要修订内容与上海证券交易所的规定类似：

       新设简易审核程序。两类交易适用：上市公司间吸收合并；市值超100亿元且信披评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重组上市）。流程压缩为2个工作日受理、5个工作日出审核意见，不问询、不提交重组委，证监会5个工作日注册，形成“2+5+5”高效机制。

       股份对价分期支付。明确一次注册、分期发行的批文有效期延至48个月，分期各期股份发行需符合对应条件但无需重复履行审核注册程序，分期股份合并计算相关指标，细化分期支付的披露与核查要求，从而降低交易现金流压力，支持上市公司灵活安排支付节奏，适配大额重组对价需求，增强交易黏性。

       锁定期与私募“反向挂钩”。上市公司吸收合并：被吸并方控股股东/实控人及其关联人锁6个月（构成收购则18个月），其他股东无锁定期；私募投资满48个月，第三方交易锁定期由12个月缩至6个月，重组上市中非控股东锁定期由24个月缩至12个月。以求平衡交易稳定性与市场流动性，吸引长期资本参与并购重组，缓解长期资本“退出难”问题。

       板块定位与重组上市标准。创业板：拟购买资产需符合创业板定位，与上市公司主业具有协同效应；主板重组上市标的需近3年累计净利≥2亿元、近1年≥1亿元，且近3年经营活动现金流净额累计≥2亿元或营收累计≥15亿元；创业板重组上市标的满足以下条件之一即可（近两年净利均为正且累计≥1亿元、近一年净利为正且营收≥4亿元、近一年营收≥3亿元且近3年现金流净额累计≥1亿元），强化板块定位适配性，把好注入资产质量关，支持新质生产力发展。

       审核程序与监管优化。放宽“小额快速”与简易程序适用范围，取消创业板配套融资“不得用于支付交易对价”限制，将配套融资额度调整为不超过上市公司最近一年经审计净资产的10%；明确“重大无先例、重大舆情”等情形不适用小额快速程序。强化上市公司与中介机构承诺及核查责任，提高审核效率，防范程序滥用。

       信息披露与核查升级。新增收购未盈利资产、跨行业并购、吸收合并、分期支付等披露要求，提高对同业竞争、关联交易的监管包容度（明确标准为“不新增重大不利影响同业竞争、不产生严重影响独立性或显失公平关联交易”）；完善重组上市板块定位、标的资产亏损、高增值率、商誉减值等自查要求，引导充分披露风险，保障投资者知情权。

       （3）《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指南第7号——上市公司重大资产重组审核关注要点（2025年修订）》

       深圳证券交易所于2025年3月修订《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指南第7号——上市公司重大资产重组审核关注要点》，本次修订核心是全面对接新《公司法》、重组审核新规及“并购六条”要求，紧密配套深交所《上市公司重大资产重组审核规则》落地，以细化核查标准、优化披露要求、压实中介责任为核心目标，同步适配“2+5+5”高效审核机制，为深市主板、创业板重大资产重组提供更精准的实操指引，整体强化规则与实操的衔接性，兼顾审核效率与合规监管。

       本次修订重点聚焦高效审核程序的落地适配，针对性细化简易程序与分期支付的核查规范。明确简易程序两类适用场景的核查标准，要求独立财务顾问就适用条件、负面清单情形发表专项意见，严格匹配“2个工作日受理、5个工作日出审核意见、证监会5个工作日注册”的全流程机制，同时统一简易程序与“小额快速”程序的负面清单，将中介机构负面情形判定标准调整为“公开谴责”，防范程序滥用。针对股份对价分期支付机制，细化“一次注册、分期发行”（批文有效期48个月）的披露与核查要点，明确各期股份合并计算重组上市等核心指标，重点核查现金流压力、支付节奏安排及业绩承诺与分期支付的履约保障，切实降低上市公司交易成本。

       在锁定期管理、板块定位及重组上市标准方面，修订进一步精准适配深市板块特性与资本市场需求。锁定期核查上，区分吸收合并不同股东类型设定差异化锁定期，细化私募投资“反向挂钩”机制的适用条件与核查流程，明确私募基金投资满48个月后的锁定期缩短标准，平衡交易稳定性与市场流动性，吸引长期资本参与。板块定位与重组上市标准上，强化创业板拟购买资产的定位适配性与主业协同性核查，同时细化主板、创业板重组上市标的资产的财务指标要求，主板聚焦盈利与现金流稳定性，创业板兼顾不同发展阶段企业特点设定多维度达标条件，严把资产质量关，助力新质生产力发展。

       修订还全面升级信息披露与中介责任约束，筑牢合规底线。信息披露方面，新增收购未盈利资产、跨行业并购等多场景披露要求，完善标的资产亏损、商誉减值、未弥补亏损对分红影响等风险的自查与揭示维度，同时优化关联交易、同业竞争的核查标准，提升监管包容度。中介责任方面，压实独立财务顾问内核与质控双复核义务，要求填报专项表格并多级签章，明确中介机构对分期支付、锁定期调整、板块定位等事项的专项核查责任，将填报质量纳入执业评价，强化“看门人”职责；同时明确“重大无先例、重大舆情”等不适用小额快速程序的情形，规范特殊情形管控，实现“放活”与“管好”的有机统一。

       3.北京证券交易所

       （1）《北京证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（2025年5月修订）》

       北京证券交易所于2025年5月修订《北京证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》，核心是落实新“国九条”和“并购六条”要求，适配新《公司法》及修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，同时贴合北交所创新型中小企业的并购特点，通过制度优化激发市场活力。

       此次修订的核心内容是新增三类核心制度工具：针对小额交易的“小额快速”审核机制，简化流程且最快12个工作日完成审核；面向优质企业的重组简易审核程序，对市值超百亿、信披评价优秀的公司实行“2+5+5”极速通道，审核周期大幅缩短；细化股份对价分期支付机制，将注册有效期延长至48个月，降低中小企业资金压力与估值波动风险。

       规则还同步完善了配套监管与衔接调整：实施私募基金锁定期“反向挂钩”安排，鼓励长期资本参与；调整持续督导起算点至“资产交付”，强化重组后效果监督；压实中介机构尽职调查责任，明确违规自律监管措施。同时优化信息披露要求，完善投资者保护条款，在提升审核效率的同时严防“忽悠式”重组等乱象，实现支持发展与风险防控的平衡。

       （2）《北京证券交易所上市公司重大资产重组业务指引（2025年5月修订）》

       北京证券交易所于2025年5月修订《北京证券交易所上市公司重大资产重组业务指引》，此次修订的关键在于落地三类高效重组机制，一是明确“小额快速”审核的量化标准，划定交易金额与发行股份比例的适用边界，满足中小企业小额、高频的重组需求，实现最快12个工作日完成审核；二是针对优质企业推出“2+5+5”极速审核通道，豁免并购重组委审议环节，大幅压缩审核周期；三是细化股份对价分期支付规则，将支付期限延长至48个月并明确首期发行比例底线，配套违约兜底披露要求，同时引入私募基金锁定期“反向挂钩”机制，根据投资持有期限缩短锁定期限，吸引长期资本参与。

       在法规衔接与监管优化方面，该指引同步匹配新《公司法》及修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，调整公司治理、股份发行转让等相关表述，将持续督导期起算点从“股份发行完毕”调整为“资产交付”，聚焦重组后资产整合效果。此外，指引还进一步完善信息披露要求，新增分期发行失败风险、股价异常波动等专项披露内容，压实独立财务顾问等中介机构的尽职调查与核查责任，明确违规情形的自律监管措施，在提升重组便利性的同时，严防“忽悠式”重组，保障投资者合法权益。