蝈蝈观点 | 2025年上市公司再融资和股权激励法规综述

再融资是上市公司进行资本运作、获取持续发展资金的关键渠道。2025年A股再融资市场显著回暖，再融资募资金额7,563.46亿元，同比上升365.09%，市场正从低迷中走出。2025年3月，上海证券交易所（“上交所”）和深圳证券交易所（“深交所”，与上交所合称“沪深交易所”）同步修订了再融资细则，在参与上市公司定增方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇，进一步打通了耐心资本的入市渠道。2025年5月，中国证券监督管理委员会（“证监会”）发布《上市公司募集资金监管规则》，将交易所自律管理制度中运行较为成熟、受到市场认可的规则要求提升到证监会规范性文件层面，强化规范约束效力，进一步增强了市场信心。

自科创板、创业板注册制实施以来，注册制项下股权激励规则及相关制度亦不断完善，上市公司股权激励工具在实现员工与上市公司利益捆绑、助力上市公司业务发展方面的作用愈发突出。截至2025年12月31日，A股上市公司共3317家实施了股权激励。2025年全年A股股权激励计划总公告数为570个。2025年，证监会及沪深交易所及北京证券交易所（“北交所”，与沪深交易所合称“沪深北交易所”）继续修订上市公司股权激励的相关规则，上市公司股权激励规范化、法治化进一步推进。

为进一步推动提高上市公司质量，严格募集资金监管，2025年5月，证监会发布了《上市公司募集资金监管规则》（ “《募集资金监管规则》”），并于2025年6月15日起施行。《募集资金监管规则》是对《上市公司监管指引第2号—上市公司募集资金管理和使用的监管要求》（“《2号指引》”）的修订，在规范性文件内部体系中由监管指引层级提升至基础规则层级，引导市场各方更加重视规范使用募集资金。《募集资金监管规则》主要修订内容如下：

一是强调募集资金使用应专款专用，专注主业，支持实体经济发展。第一，对募集资金使用提出总体要求，强调应坚持专款专用，用于主营业务。第二，明确超募资金最终用途应为在建项目及新项目、回购注销，不得用于永久补充流动资金和偿还银行借款。

二是从严监管募集资金用途改变和使用进度缓慢。第一，明确募集资金用途改变的情形，包括取消或者终止原募投项目而实施新项目或者永久补充流动资金，变更募投项目实施主体或实施方式等，在此基础上强调擅自改变募集资金用途适用的罚则。第二，强调控股股东、实际控制人及其他关联人不得占用募集资金，上市公司发现相关情形时应主动进行信息披露，防止变相改变募集资金用途。第三，对于募投项目需要延期实施的，要严格履行审议程序和披露义务。

三是强化募集资金安全性。第一，规范现金管理行为，除继续保留安全性高、流动性好、能够保障本金安全、不得质押等要求，还明确了产品期限，规定开展现金管理出现可能损害上市公司和投资者利益情形的，上市公司应当及时披露进展情况和应对措施。第二，对资金账户实施更严格监管，强调进行临时补充流动资金也应通过专项账户实施，开展现金管理应通过募集资金专项账户或者公开披露的产品专用结算账户实施。第三，提升保荐机构持续督导能力，强调上市公司应当积极配合保荐机构持续督导工作和会计师事务所审计工作，及时提供或向银行申请提供相关必要资料，推动专户管理、三方监管制度落到实处。

四是提升募集资金使用效率。第一，便利上市公司置换资金，上市公司前期投入自筹资金的，应当在募集资金到账后六个月内置换。此后在支付人员薪酬、购买境外产品设备等事项中以募集资金直接支付确有困难的，可以在自筹资金支付后六个月内实施置换。第二，明确募投项目出现市场环境重大变化等情形时的重新评估论证要求，引导公司密切关注募投项目进展，积极推进募投项目建设。

五是督促中介机构履职尽责。第一，针对募集资金投资项目发生较大变化的情况，保荐机构应发表意见，说明原因及前期保荐意见的合理性。第二，强化保荐机构持续督导责任，规定保荐机构应及时开展现场核查，发现募集资金存在异常情况的应及时、主动向证监会派出机构和证券交易所报告。第三，明确与相关上位法有关法律责任的衔接机制，促进中介机构勤勉尽责。

六是做好与独董制度改革和《公司法》修订的衔接调整。由于前期独立董事制度改革中取消了独立董事对募集资金事项发表意见的要求，本次修订也删去了独立董事相关要求。同时适应《公司法》修订精神，相应将“股东大会”的表述调整为“股东会”。

2024年新修订的《中华人民共和国公司法》（“新《公司法》”）正式实施。新《公司法》对于上市公司三会名称做出了较大修改。决策机构层面，新《公司法》将上市公司的“股东大会”修订为“股东会”；监督机构层面，新《公司法》规定上市公司应当在公司章程中规定在董事会中设审计委员会，行使新《公司法》规定的监事会的职权，不设监事会或者监事。为了贯彻落实新《公司法》和《国务院关于实施〈中华人民共和国公司法〉注册资本登记管理制度的规定》等有关规定，沪深交易所对相关业务规则和业务指南进行了清理。再融资领域，沪深交易所主要对可转债规则和境内外证券交易所互联互通存托凭证业务规则进行了修订。

2025年3月28日，上交所修订并发布了《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》，深交所修订并发布了《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》，以规范上市公司可转换公司债券（“可转债”）交易行为，保护投资者合法权益，维护市场秩序和社会公共利益，并进一步配合贯彻落实2024年新修订的《中华人民共和国公司法》（“新《公司法》”），优化相关制度衔接。同日，上交所修订并发布了《上海证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》，深交所修订并发布了《深圳证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》。本次沪深交易所对于可转债规则和境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易规则的修订主要聚焦于与新《公司法》这一规定的衔接，将修订前规则相关条款中的“股东大会”修改为“股东会”，将涉及“监事”“监事会”的部分予以删去。

2025年，沪深交易所发布了系列上市公司审核动态，其中有关再融资审核的事项包括上市公司申请董事会决议确定部分发行对象的注意事项、上市公司发行可转债对累计债券余额的信息披露和核查要求、再融资项目中介机构及其签字人员违法违规的核查要求等。

1、上交所审核动态2025年第3期：问题 2【再融资董事会决议确定部分发行对象的注意事项】上市公司申请向特定对象发行证券，董事会决议提前确定部分发行对象的，有何注意事项？ 

答：根据《上市公司证券发行注册管理办法（2025 年修正）》第五十七条、第五十八条和第六十一条、《上海证券交易所上市公司证券发行与承销业务实施细则（2025 年修订）》第三十四条、第五十六条等规定，上市公司拟向特定对象发行证券，董事会决议应当特别注意以下事项： 

一是向特定对象发行股票，董事会决议可以提前确定部分发行对象，发行价格应通过竞价方式产生，提前确定的发行对象不得参与竞价，但应当接受竞价结果。如果通过竞价方式未能产生发行价格的，董事会决议要明确提前确定的发行对象是否继续参与认购、价格确定原则及认购数量。

二是向特定对象发行可转债，董事会决议不能提前确定发行对象，发行对象和利率应当采用竞价方式确定。董事会决议应当确定本次发行对象的范围、资格和依据以及转股价格、利率确定原则，并经股东会作出决议。保荐机构和发行人律师应对上述事项进行核查，并发表明确意见。

2、上交所审核动态2025年第2期：问题 3【可转债项目累计债券余额的信息披露和核查要求】上市公司发行可转债，对于累计债券余额的信息披露和核查有何要求？ 

答：《上市公司证券发行注册管理办法》第十三条规定，上市公司发行可转债应当“具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”。《〈上市公司证券发行注册管理办法〉第九条、第十条、第十一条、第十三条、第四十条、第五十七条、第六十条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第 18 号》第三条规定，上市公司在“本次发行完成后，累计债券余额不超过最近一期末净资产的百分之五十”。上市公司发行可转债项目的信息披露和核查要求主要包括：

一是申报再融资之前，发行人应合理确定本次发行规模，确保本次发行完成后的累计债券余额满足最近一期末净资产的比例限制要求，并按规定在募集说明书等申报文件中进行披露。发行规模的确定，应充分考虑项目在审期间及可转债发行之前，可能发生的经营业绩变动、债券发行、现金分红、股份回购、购买或出售资产等事项对发行人累计债券余额和净资产的影响。

二是保荐机构应当对发行人累计债券余额是否超过最近一期末净资产的百分之五十的情形进行充分核查并发表明确意见，并在项目在审期间持续保持必要关注，对于新发生的可能导致累计债券余额不满足净资产的比例限制要求的重大事项，应及时向本所报告，对于保荐执业质量存在问题的，本所依规采取自律监管措施。

3、上交所审核动态2025年第1期：问题 3【再融资项目中介机构违法违规的核查要求】再融资项目相关中介机构及其签字人员受到证监会行政处罚或证券交易所纪律处分的，有哪些核查要求？ 

答：根据《上海证券交易所上市公司证券发行上市审核规则》相关规定，再融资项目相关中介机构及其签字人员最近一年内受到证监会行政处罚、证券交易所纪律处分的，影响适用再融资简易程序、分类审核机制。为进一步提升项目申请文件质量，现对再融资申报项目相关核查要求明确如下：

一是保荐机构应当牵头组织对前述审核规则涉及主体在相关期限内被证监会行政处罚、证券交易所纪律处分的情况进行核查，包括是否存在被证监会立案调查，收到证监会行政处罚事先告知、证券交易所纪律处分意向等可能导致上述负面情形的事项。

二是关注相关主体因同类业务受到证监会行政处罚或者受到证券交易所纪律处分的情形。在各类行政许可事项中提供服务的行为按照同类业务处理，在非行政许可事项中提供服务的行为，不视为同类业务。实践中，首发、再融资、并购重组等投行类行政许可业务视为同类业务。

三是对前述规则适用存在理解问题的，可以申请向本所发行上市审核机构进行咨询沟通。保荐机构应当对前述事项进行充分核查，并保持持续、必要关注。项目在审期间，对于新发生可能影响前述适用条件的事项，应及时向本所报告，对于影响审核工作的，本所将依规采取自律监管措施。

为更好服务科技创新和新质生产力发展，2025年沪深交易所出台了针对高新技术产业的科创板、创业板再融资政策。围绕促进“科技—资本—产业”良性循环，监管层推出一系列改革“组合拳”。

科创板领域，2025年7月13日，上交所正式发布《科创板上市公司自律监管指引第5号——科创成长层》（“《科创成长层指引》”）及六项配套业务规则（“1+6新政”）。其中六项配套业务规则要求完善科创板公司再融资制度和战略投资者认定标准。政策从“融资便利化”与“资源优化配置”双重维度，健全支持科创板上市公司发展的制度机制。在再融资方面，进一步提升便利度，简化审核流程、缩短审核周期，适配科技型企业“研发投入频繁、资金需求迫切”的特点，让企业能够快速获取发展资金。同时，政策明确支持上市公司聚焦主业做优做强，允许吸收合并上市不满3年的科创板上市公司，通过产业整合实现资源优化配置与规模效应提升，但严格落实限售期相关监管要求，防范短期套利行为，保障市场稳定。这一制度设计既为科创板上市公司提供了更灵活的融资与发展路径，又通过协同性要求引导资本向实体经济与核心技术领域集中，推动上市公司实现高质量发展与产业升级。

创业板领域，继2024年10月上交所科创板发布《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第6号——轻资产、高研发投入认定标准》之后，2025年6月30日，深交所发布了《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指引第8号——轻资产、高研发投入认定标准》，明确创业板“轻资产、高研发投入”的认定标准，提升相关公司融资灵活性，助推其加大主营业务相关研发投入，提升科技创新能力。

为贯彻落实新《公司法》以及国务院独立董事制度改革的有关要求，2025年3月28日，证监会正式公布并施行《关于修改部分证券期货规章的决定》（“《修改决定》”），对《上市公司股权激励管理办法（2025年修订）》（“《管理办法》”）进行了修订。《管理办法》的主要修改内容如下：

1. 董事会专门委员会替代 “监事会”

为深入贯彻新《公司法》，本次《管理办法》中同步删除了“监事会”及相关表述，同时将监事会履行职责由董事会薪酬与考核委员会替代。此举充分体现了新《公司法》中“强化董事会核心地位、简化治理层级”的导向，同时，董事会薪酬与考核委员会作为董事会专门委员会，由其主导发表相关意见，履行相关职责，可以提升审核效率与披露专业性。

2. 激励不适用对象删除“监事”

本次《管理办法》中对于激励对象范围进行了调整，删除了“监事”的表述，同步了新《公司法》中取消“监事会”的规定。值得注意的是，若上市公司尚未取消监事会且监事会依然对公司实施激励计划发表意见，则应遵循旧版《管理办法》的规定，监事不可参与股权激励计划。除此之外，修改后对于董事会薪酬与考核委员会的相关成员是否可作为股权激励计划的激励对象未有明确禁止，同时根据最新修订《上市公司治理准则》中对于董事会薪酬与考核委员会“薪酬与考核委员会中独立董事应当占多数并担任召集人”的成员组成解释，应当认为薪酬与考核委员会中除独立董事外，其他人员（需为公司员工）可参与股权激励计划。

3. 删除独立董事征集委托投票权的要求

原《管理办法》中要求独立董事需就股权激励计划向全体股东公开征集委托投票权，本次修改后删除此项义务。至此，独立董事在股权激励中的职能回归“监督制衡”本源。

4. “股东大会”表述调整为“股东会”

在《管理办法》中，“股东大会”的表述根据新《公司法》相关规定全部修改为“股东会”。

2025年4月25日，深交所发布了《深圳证券交易所创业板上市公司自律监管指南第1号——业务办理（2025年修订）》，2025年8月27日，上交所发布了《科创板上市公司自律监管指南第4号——股权激励信息披露》，为落实新《公司法》和独立董事制度改革，衔接《管理办法》的规定，将股权激励相关信息披露要求进行了同步更新。

2025年4月25日，北交所修订并发布了《北京证券交易所上市公司持续监管指引第3号——股权激励和员工持股计划》（“《北交所监管指引3号》”）。《北交所监管指引3号》主要修改内容如下：（1）落实新《公司法》和独董制度改革，衔接《管理办法》的规定，将“独立董事和监事会”就股权激励事项发表意见”由“薪酬与考核委员会”承接。（2）删除“上市公司在发出召开股东大会的通知时，独立董事应当就股权激励计划向所有股东征集委托投票权，同时披露独立董事关于公开征集委托投票权的报告书”的规定。（3）将“股东大会”的表述统一改为“股东会”，删掉“监事”相关内容。

2025年，上市公司再融资市场实现了从“政策破冰”到“实效落地”的转型跨越。在政策优化与需求释放的合力下，再融资市场实现了规模反弹，为实体企业发展注入充足动力。未来，再融资市场将持续发挥资源配置功能，深度服务于产业链补链强链与新质生产力培育，为资本市场支持实体经济高质量发展构建更高效的生态体系。

上市公司股权激励新规以“精准监管”与“专业治理”为核心逻辑，充分发挥薪酬与考核委员会以及独立董事专门会议的治理优势，进一步厘清监督角色定位，将员工激励转化为驱动增长的长期引擎的同时保障其规范性。上市公司股权激励规则的优化有助于提升上市公司的治理水平和透明度，增强投资者对于上市公司的信心，促进资本市场健康稳定发展。

附：2025年上市公司再融资与股权激励新增/新修政策法规