五粮液跌破103元,白酒行业的“活下去”已不是口号

近期五粮液股价跌至103元，成为白酒行业深度调整的缩影。当60/70后核心消费群体“喝不动”，90/00后Z世代对白酒兴趣寥寥，叠加房地产下行、产能过剩、消费疲软的多重挤压，曾经的“核心资产”正经历前所未有的考验。前几年房地产行业的“活下去”口号，如今已精准戳中白酒行业的现实困境——这不是短期波动，而是一场注定漫长的深度出清。

一、两轮调整对比：这一次，比2007-2014更久、更痛

很多人会怀念2007-2014年的行业调整，认为熬过去就是牛市，但此轮调整的严峻性远超以往：
对比维度 2007-2014年调整 本轮调整（2021-至今）
核心背景 房地产高增（年均15%+），商务/宴席需求有托底 房地产投资转负（2024年-10.8%），核心需求萎缩
调整主因 政策冲击（八项规定+塑化剂），供给过剩不突出 地产下行+产能过剩+消费疲软+人口代际断层
产能情况 扩产温和，产能利用率相对健康 2020-2022年扩产潮集中投产，行业利用率不足50%
需求结构 核心消费群体（60/70后）消费力旺盛 60/70后饮酒量下滑，Z世代消费占比仅12.3%
调整周期 7年 预计8-10年，全面恢复需2030年后

关键差异在于：上一轮调整有地产景气托底，需求只是暂时被抑制；而本轮调整面临“需求长期天花板下移+供给严重过剩”的双重绞杀，且人口结构变化这个慢变量（10-20年），将进一步拉长复苏周期。

二、三大核心问题：中小酒厂复产？上市公司ST？“活下去”适配吗？

1. 中小酒厂会大量复产吗？—— 不会，反而加速出清

产能过剩已导致行业库存超500万吨，渠道去库存周期需24-36个月，中小酒企面临“复产即亏损”的困境。叠加新国标淘汰低端产品、环保成本上升、融资成本高达15-20%的多重压力，合规成本已压垮大批中小企业。2025年规上酒企已减少102家，未来5-8年，预计3000家以上中小酒企将退出市场，仅少数区域特色、差异化产品的酒厂可能阶段性存活。

2. 上市公司会批量ST吗？—— 头部安全，腰部风险集中

ST的核心触发条件是“连续两年净利润为负且营收低于1亿元”，头部酒企（茅台、五粮液、汾酒）现金流充裕（茅台2025年前三季度经营现金流超700亿元）、毛利率超87%，完全无ST风险，甚至能逆势并购。但腰部酒企（如酒鬼酒、金种子酒、皇台酒业）2025年前三季度净利大幅下滑甚至亏损，若2026-2027年仍无法扭亏，3-5家腰部企业将触发ST条件，行业出清正从非上市向上市腰部企业蔓延。

3. “活下去”口号适配当下白酒行业吗？—— 是唯一选择

对于头部酒企，“活下去”是“控量保价+提升直销+并购整合”的主动防御；对于腰部酒企，是“去库存+降成本+聚焦核心单品”的被动求生；对于中小酒企，是“转型+被并购+退出”的无奈抉择。在量价齐跌、库存高企、资金链紧张的现实面前，“活下去”已不是危言耸听，而是多数酒企的长期生存法则。

三、戴维斯双杀+资金外流：白酒的“至暗时刻”还在持续

当前白酒行业正处于典型的“戴维斯双杀”阶段：

• 业绩杀（EPS↓）：A股白酒上市公司营收/净利增速持续下滑，腰部酒企净利跌幅超90%，次高端白酒价格倒挂普遍达10-20%，经销商亏损面超60%；

• 估值杀（PE↓）：白酒板块PE从2021年峰值50+倍跌至当前20倍以下，头部酒企估值15-20倍，已处历史底部但仍未企稳。

雪上加霜的是资金偏好的转移：2025-2026年，A股资金集中涌入AI、人形机器人、资源股等高景气赛道，这些板块业绩弹性大、叙事空间足，而白酒“增长见顶+周期下行”，导致公募基金白酒持仓比例从20%+跌至不足2%，北向资金持续减持，形成“资金外流→股价下跌→估值杀→资金进一步外流”的负反馈循环。

四、见底信号：需六大共振，而非单一指标

白酒行业见底不会是“V型反转”，而是“L型筑底+缓慢修复”，需满足六大信号共振（按优先级排序）：

1. 需求端（最核心）

• 旺季（春节/中秋）动销同比止跌回升（≥0%），连续3个月环比增长；

• 高端酒开瓶率从40%升至50%+，Z世代消费占比≥20%，低度酒（≤38度）占比≥30%；

• 社零烟酒类增速转正，城镇居民可支配收入增速≥5%。

2. 价格与库存（最直观）

• 茅台飞天批价企稳1499元以上，五粮液普五批价≥900元，次高端价格倒挂≤5%；

• 上市公司存货同比增速≤3%，渠道库存周转天数≤360天，经销商亏损面≤30%。

3. 产能与供给端

• 行业产能利用率从<50%升至≥60%，规上酒企数量连续2年减少≥100家/年；

• 头部酒企暂停新增产能，腰部酒企关停落后产能，行业固定资产投资增速≤0%。

4. 财务端

• 行业整体营收/净利增速≥0%，腰部酒企连续2个季度盈利；

• 经营活动现金流净额同比增长≥10%，毛利率止跌回升。

5. 政策与成本端

• 消费政策边际宽松，消费税政策稳定；

• 高粱/小麦等原材料价格同比下跌≥5%，合规成本趋稳。

6. 资本市场

• 白酒板块PE≤20倍，公募基金持仓比例触底回升；

• 头部酒企股价连续6个月未创新低，并购重组案例≥5起/年。

五、投资启示：结构性机会，而非全面牛市

1. 优选头部：茅台、五粮液、汾酒具备品牌壁垒+现金流+抗风险能力，等企稳后可分批布局，但需降低收益预期（长期年化5-8%）；

2. 警惕腰部：避开产能利用率不足40%、库存周转天数超1000天的腰部酒企，防范ST风险；

3. 等待切换：密切监测见底信号与资金流向，当高景气赛道“风停”（估值泡沫破裂、业绩不及预期），资金将回流低估值+高确定性资产，白酒头部企业有望率先迎来估值修复。

结尾：白酒行业的长期逻辑已变

曾经的白酒行业靠“量价齐升+集中度提升”实现高速增长，如今已进入“存量博弈+减量竞争”的新阶段。人口代际断层、经济下行、产能过剩的三重约束，决定了本轮调整的长度与烈度。“活下去”不仅是当下的口号，更是未来5-10年的行业主旋律。对于投资者而言，放弃“抄底即赚”的幻想，聚焦头部、等待信号、降低预期，才是应对这场漫长调整的理性选择。