自 2018 年前后，A 股市场出现趋势性的国资收购上市公司现象。国资收购大致经历了三个阶段。
1. 早期纾困阶段：2018 年前后，市场上一批上市公司实控人因质押爆仓，迫切寻求国资入场解救。当年国资完成收购非国有上市公司 16 家。
2. 大规模收购壳公司阶段：2019、2020 年，国资大规模收购壳公司，这两年分别收购了 49 家非国有上市公司。
3. 理性收购阶段：2021 年起，国资收购上市公司的趋势放缓，态度更理性、谨慎，收购目标从壳公司转向符合当地产业发展规划、有一定营收和资产规模的上市公司。2021 年收购 45 家，2022 年收购 35 家，2023 年基本退出壳公司交易市场。
从地区分布来看，8 个省份的国资在控制权交易市场表现活跃。2018 - 2022 年期间，广东国资、山东国资、浙江国资、央企、江苏国资、四川国资、江西国资及河南国资分别累计收购非国有上市公司数量超过 9 家，累计占比达总收购数量的 75.26%。
二、国资收购上市公司的动因
（一）政策推动资产证券化
2019 年，国务院提出国家经开区建设主体在符合条件的情况下可 IPO 上市，同时随着国企改革行动计划的推动，多地明确印发提出市属国企实现整体上市或至少控股一家上市公司的要求。在政策的推动下，国资收购上市公司的热情被点燃。例如，一些地区为了提高国有资产证券化率，积极推动地方国资参与上市公司的收购，以实现国有资产的优化配置和保值增值。
（二）纾困本地上市企业
上市公司在地方经济中具有重要地位，能够稳定地方经济、促进当地就业、引领地方细分行业发展。当上市公司特别是实控人陷入危机或面临财务困难时，地方国资对主业仍具有较好发展前景或较高盈利水平的本地上市公司开展纾困型并购。比如，在经济形势不佳时，部分民营企业经营陷入困境，财务负担加重，拥有雄厚资金实力和丰富资源的国资股东入主，可以帮助这些企业走出困境，稳定地方经济和就业。
（三）招商引资与产业整合
上市公司往往在某些细分产业领域拥有较高的链主地位，通过国资控股上市公司，可以引导上市公司的优质资产与上下游企业在当地落地，优化当地的产业结构与产业链。例如，一些生产制造型上市公司，其本身就是产业链上的关键节点，大量企业围绕其业务提供产业配套服务。一旦国资控股这类上市公司，就有可能将其产业链上的其他企业吸引至本地落户，从而实现招商引资和产业整合的目的。
（四）增加融资手段
国资体系内并入优质实体化企业，能有效降低国资的融资难度与融资成本。除了传统金融机构借款、发债等间接融资方式，在合适的时候，还可以借助上市公司应用定向增发、可转债等方式直接融资。例如，某地方国资收购一家上市公司后，通过定向增发为企业注入资金，增强了企业实力，同时也为自身拓宽了融资渠道。
（五）为已投项目寻退出路径
目前很多国资在配合地方招商引资或地方建设过程中，投资或持有多个项目，但这些项目往往面临流动性较差的困境。通过将持有的优质资产装入上市公司，能够很好地实现已投项目的变现与流动性。比如，一些国资将旗下的优质项目注入上市公司，实现了项目的退出和资金的回笼。
（六）提高运营效率
纯国资的运营受到非常多的监管与限制，而上市公司在监管范围内将更加市场化，相对灵活的激励机制与决策机制，一方面有助于国资实现保值增值，另一方面也有助于留住高端人才。例如，某地方国资收购上市公司后，引入了市场化的激励机制，激发了企业员工的积极性，提高了企业的运营效率。
三、国资收购上市公司的方式
（一）协议收购加表决权委托
协议收购是指收购人通过协议的方式获得上市公司的股份达到或者超过 5%，但不超过 30%，超过 30% 的部分应改为要约收购。由于上市公司原实际控制人持股比例较高，或受减持规定的约束，股份不能全部流通，协议转让往往会搭配表决权委托的方式，让收购人成为持有表决权最高的股东而控制上市公司。例如广州市国资收购金明精机，收购人灵活搭配协议转让、表决权委托和表决权放弃三种方式，成功解决了被收购人股份限售、持股过高等问题。
（二）定向增发配合协议转让
存量股收购 + 定增是定增新规以来的新思路。对国资买家而言，这套方案的优点包括：突破溢价率审批上限以增大对卖家的吸引力从而更容易达成交易，收购资金注入上市公司未来可供使用；缺点是动用资金规模大、操作周期长，定增审批有不确定性。例如在今年的国资收购案例中，有 9 单采用了存量股转让 + 定增这套方案。这 9 单交易中，上市公司原实控人转让存量股占其合计持股比例的算术平均数为 39.12%，存量股转让溢价率的算术平均数为 10.14%，定增价格相比存量股转让价格的折价率的算术平均数为 25.88%。
（三）间接获取股东控制权
间接收购指收购人不直接持有上市公司股权，通过投资关系取得对上市公司股东的控制权，而受其支配的上市公司股东所持股份达到实际控制上市公司的比例。这种方式使用的较少，一方面因为上市公司股东必须是机构，才有实施可能；另外一方面，对于国资而言，收购一个非上市公司的股权，需经过严格的审计评估，且没有公开市场价格参考。但是，间接收购可以规避直接协议转让的价格限制。比如东方富海收购光洋股份，通过间接收购约定非上市公司的收购价格，规避了上市公司股权转让价格不低于协议签署日前一交易日收盘价 9 折的限制。
四、国资收购上市公司的操作流程
（一）前期工作
选择拟收购的上市公司并进行初步的交易方案论证。国资在选择目标上市公司时，通常会出于战略考虑，如扩大企业规模、增强市场竞争力或实现行业整合等。在初步论证交易方案时，会综合考虑上市公司的财务状况、经营业绩、市场地位等因素，以确定收购的可行性和潜在价值。
聘请财务顾问、律师事务所、会计师事务所等中介机构。这些中介机构将在收购过程中发挥重要作用，财务顾问负责财务尽调、权益变动文件的撰写、公司估值测算等工作；律师事务所负责法律尽职调查、协助谈判及撰写交易文件等工作；会计师事务所则负责财务审计等工作。
与知情各方签署保密协议和填写内幕信息知情人表格等。保密协议的签署有助于保护收购过程中的商业秘密，防止信息泄露。同时，填写内幕信息知情人表格可以加强对内幕交易的监管，确保收购过程的公平、公正。
（二）尽职调查
与一级市场的尽调不同，上市公司的尽调在于挖掘公开披露后隐藏的风险，避免收购完成后出现商誉大幅减值、业务断崖式下跌等情况。尽职调查通常包括对目标公司的财务状况、经营业绩、市场地位、竞争优势、法律风险等进行全面的审查和评估。例如，通过财务尽职调查，了解目标公司的财务状况、资产负债情况、盈利能力等；通过法律尽职调查，审查目标公司的主体资格、公司章程、重大合同、诉讼纠纷等。
另外根据《上市公司收购管理办法》，还需要对拟实施收购的国资进行尽职调查，避免存在不得收购上市公司的情形。对国资的尽职调查主要包括国资的主体资格、资金来源、收购目的等方面的审查，以确保收购行为的合法性和合规性。
（三）审批流程
国资三重一大决策投资事宜。国资收购上市公司属于重大投资事项，需要经过国资监管部门的审批。在审批过程中，会综合考虑收购的必要性、可行性、风险控制等因素，以确保国有资产的安全和保值增值。
如涉及使用并购贷款，还需要配合银行等金融机构决策。并购贷款可以为国资收购提供资金支持，但需要经过银行等金融机构的审批。在审批过程中，银行会对收购项目的可行性、风险控制等进行评估，以确保贷款的安全性。
如涉及到特殊行业、标的体量大等情况，还可能需要行业主管部门批准、商务部进行反垄断审查等。例如，对于涉及国家安全、重要基础设施等特殊行业的上市公司收购，需要经过行业主管部门的批准；对于标的体量大、可能影响市场竞争格局的收购，需要经过商务部的反垄断审查，以确保市场竞争的公平性和有序性。
五、国资入主上市公司的案例分析
（一）和科达
和科达在被颍泉区国资委入主前，刚完成 “摘帽”，撤销退市风险警示。2023 年公司股票交易被深圳证券交易所实施 “退市风险警示”，但 2024 年公司实现营业收入 14404.06 万元，符合申请对股票交易撤销退市风险警示的条件，9 月 10 日正式 “摘帽”。
颍泉区国资委出于对上市公司价值的认同，基于有效实现国有资产保值增值的目标，拟 “入主” 和科达。本次权益变动后，颍泉区国资委通过其控制的丰启智远成为公司实际控制人。
从经营业绩来看，和科达仍显乏力。今年上半年，和科达实现营业收入 1842 万元，归母净利润亏损 2262 万元。此次颍泉区国资委 “入主” 能否为公司注入更多经营活力，备受市场瞩目。
（二）宏达股份
四川国资旗下的蜀道集团入主宏达股份。2024 年 3 月，蜀道集团被确认为宏达集团、宏达实业重整投资人。7 月，法院裁定批准《重整计划》，并终止宏达集团、宏达实业重整程序。根据《重整计划》，蜀道集团将承接宏达实业所持公司 5.36 亿股股票，占总股本的 26.39%。本次股权过户后，公司控股股东由宏达实业变更为蜀道集团，实际控制人由刘沧龙变更为四川省国资委。
宏达股份的主营业务包括有色金属锌冶炼和销售，以及磷化工产品生产和销售。2024 年上半年实现营业总收入 17.62 亿元，同比增长 21.12%，归母净利润 0.58 亿元，同比扭亏为盈。对于业绩改善，宏达股份解释称，磷化工业方面，上半年磷复合肥产品订单充足、磷酸盐系列产品订单大幅增长，公司生产经营产销两旺；有色金属锌冶炼方面，公司伴生稀贵金属提取技术取得了较大突破，提高了原料中伴生稀贵金属金、银、铜等的回收率，此外，贵金属价格大幅上涨，副产品价值大幅上升，有效降低了锌冶炼综合生产成本，锌产品毛利率上升，公司锌冶炼实现扭亏为盈。
（三）科恒股份
珠海国资正式入主科恒股份。2022 年 10 月 28 日，科恒股份公告拟以 9.27 元 / 股的价格，向格力金投发行股票募资不超 5.84 亿元，用于补充流动资金和偿还债务。2023 年 7 月 20 日，中国证监会核发了同意公司向特定对象发行股票注册的批复。2023 年 12 月 8 日，定增股份在深圳证券交易所创业板上市。发行完成后，格力金投成为公司控股股东，实控人变更为珠海市国资委。
科恒股份过去十年利润表现不佳，2020 年和 2022 年分别出现超过 7 个亿和 4 个亿的亏损。公司在业绩低点两次引入国资 “救场”，2020 年与株洲高科签署股份转让协议，但一年后计划搁浅。2022 年与珠海国资旗下的格力金投签署定增协议，实施控制权转让。
（四）新湖中宝
衢州国资入主新湖中宝。自 2023 年初起，衢州国资方面通过两次股权转让，入主新湖中宝并成为第一大股东。紧接着，衢州国资又接连实施两轮增持计划，持续加码对新湖中宝的资金投入。至今年 7 月，通过董事会改选，衢州智宝企业管理合伙企业及其关联方实际控制新湖中宝董事会，衢州工业控股集团有限公司成为新湖中宝新的实际控制人。
新湖中宝是一家老牌地产公司，目前市值在 140 亿元左右。
（五）奥特佳
长江产业投资集团获得奥特佳的实际控制权。奥特佳是行业领先的涡漩式汽车空调压缩机生产商，客户涵盖了特斯拉、比亚迪等知名车企。汽车产业是湖北的重点产业、支柱产业，并购有助于湖北省汽车产业强链补链延链，将促进湖北省汽车产业的高质量发展，打造汽车零部件行业 “湖北名片”。
从这些案例可以看出，国资入主上市公司后，对上市公司的发展产生了多方面的影响。一方面，国资的资金实力和资源优势有助于上市公司缓解财务困境，提升经营业绩；另一方面，国资的战略规划和产业布局也为上市公司的未来发展提供了新的方向和机遇。
六、总结与展望
（一）总结
原因总结：
政策推动：国家政策鼓励国有企业通过并购扩大市场份额和提高竞争力，进行混合所有制改革，强化国有企业的战略调整。同时，多地明确提出市属国企实现整体上市或至少控股一家上市公司的要求，推动了国资收购上市公司的热情。
纾困本地企业：上市公司在地方经济中具有重要地位，当本地上市公司面临财务困难时，地方国资进行纾困型并购，既能帮助企业走出困境，稳定地方经济和就业，又能实现国有资产的保值增值。
招商引资与产业整合：上市公司在细分产业领域拥有较高的链主地位，国资控股上市公司可以引导优质资产与上下游企业在当地落地，实现招商引资和产业整合，优化当地产业结构与产业链。
增加融资手段：国资体系内并入优质实体化企业，能有效降低融资难度与融资成本，拓宽融资渠道，实现直接融资与间接融资的结合。
为已投项目寻退出路径：通过将持有的优质资产装入上市公司，实现已投项目的变现与流动性，回笼资金。
提高运营效率：上市公司相对灵活的激励机制与决策机制，有助于国资实现保值增值，留住高端人才。
影响总结：
对上市公司的影响：国资的资金实力和资源优势有助于上市公司缓解财务困境，提升经营业绩。同时，国资的战略规划和产业布局也为上市公司的未来发展提供了新的方向和机遇。
对地方经济的影响：国资入主上市公司可以稳定地方经济、促进当地就业、引领地方细分行业发展。同时，通过招商引资和产业整合，优化当地产业结构，推动地方经济高质量发展。
（二）展望
未来发展趋势：随着国家继续深化国有企业混合所有制改革，鼓励国资通过市场化方式参与资本运作，国资收购上市公司的趋势有望继续保持。特别是在经济转型升级和高质量发展的大背景下，地方国资通过收购上市公司推动产业升级将成为一种趋势。
可能面临的挑战：
整合难度：国资入主上市公司后，需要进行有效的整合，包括企业文化、管理模式、业务流程等方面的融合，这可能面临一定的挑战。
市场风险：上市公司所处的市场环境复杂多变，国资在收购上市公司后，需要面对市场风险，如行业竞争加剧、市场需求变化等。
监管要求：国资收购上市公司需要符合严格的监管要求，包括审批流程、信息披露等方面的要求，这可能增加收购的难度和成本。
应对策略：
加强整合管理：国资在收购上市公司后，应制定科学合理的整合计划，加强企业文化、管理模式、业务流程等方面的融合，提高整合效率。
提升市场应变能力：加强对市场环境的研究和分析，及时调整经营策略，提升市场应变能力，降低市场风险。
严格遵守监管要求：认真学习和遵守监管要求，加强内部管理，确保收购行为的合法性和合规性。
总之，国资入主上市公司是当前资本市场的一个重要现象，具有重要的经济意义和社会意义。未来，随着国有企业混合所有制改革的不断深化，国资收购上市公司的趋势将继续保持，同时也需要面对各种挑战，采取有效的应对策略，实现国有资产的保值增值和地方经济的高质量发展。
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