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【中国企业史研究】贺沛:招商局早期的融资与利润

 作者：本站编辑  2026-01-20 00:50:55  0

招商局早期的主要资产

招商局1909年又更名为招商局股份有限公司，1912年招商局实现商办后更名为商办招商局轮船公司，1932年招商局被收归国家后改为国营招商局，1948年企业通过股份化改造后更名为招商局轮船股份有限公司。清季招商局取得了一定的发展，无论是从企业股本还是轮船上都可以看出，从1872年到1911年招商局的股本从6万两，增加到400万两，增加了66倍；企业的轮船数量从1艘增加到29艘，轮船总吨位从619吨增加到四万九千多吨，增加了79倍。

但如果深入审视企业不同年份发展状况，在晚清时期招商局的发展可以分为两个阶段，其分界线为1898年，在1898年之前，招商局大部分时期都有盈利，1898年之后，企业经营状况恶化，盈利消失甚至出现亏损的状况。

民国时期，招商局的大部分时期都处于衰退转态，仅有两个时期曾出现短暂的繁荣，一个时期是一战期间，外国轮船公司被受到严重冲击，从而为国内航业企业提供了发展机会；另一个时期是二战结束初期，招商局通过接收大量航运资产，从而实力大增，规模迅速膨胀，在这两个时期招商局也取得一定的盈利，而其他年份多为亏损，招商局在1916-1920年间、1946-1947年间、1912年和1933年有所盈利，其他年份都为亏损。从股本情况来看，招商局的股本从1912年的五百多万元增加到1947年的17亿元，增加了300多倍；中间一段时期也曾有股本降低的情况，从招商局国有化之后到1943年，招商局股本一度从1000多万元骤降到290多万元。

从轮船数量上看，招商局的轮船数量从1912年的29艘增加到1947年的85艘，最高时1946年达到101艘，而吨位也从1912年的5万多吨增加到1947年的23万多吨，最高是1946年的27万多吨。但从1912年到1945年这段时间，招商局轮船数量时逐渐降低的，从1912年的29艘降低到1945年的18艘。

招商局融资方式的变迁

企业的发展直接决定了企业的融资行为，企业的融资方式主要有两种，股权融资和债务性融资，企业融资结构反映两者之间的比例关系，它代表了所有者权益和债权人权益关系，在一定程度上决定企业的偿债和再融资能力以及企业未来盈利能力，它同时还反映企业股东、债权人和经营者之间的利益关系。衡量资产结构的指标为资产负债率，它是负债总额除以资产总额的百分比，资产负债率反映了总资产中有多大比重是通过借债来筹资的，合理的资本结构有利于提高企业价值。近代招商局的融资方式随着政府支持、金融市场发育和企业自身状况表现出不同的特点，根据两种融资方式在企业融资中的地位，招商局融资行为可分为如下几个阶段：

1.债务融资主导阶段（1872-1886）

这一阶段企业的融资方式主要靠债务融资，招商局的资产负债率一度高达83%，到1887年才从前一年的52%降低到48%。1880年代初期上海股市投资日盛，招商局股票成为热门股票，招商局于1882年增资扩股，从100万两增加到200万两；如果没有增资扩股，那么1882年以后的资产负债率可能将超过100%。而招商局股本都是由商人来购买，早期商股的招募主要由官方指定商人进行，而招募对象也多为商人自身及亲友，还有官僚阶层，范围较狭隘。80年代以后，招股的范围扩大，开始社会公开招募，企业融资渠道突破以往依靠少数商人及其亲友范围扩展到全国。

为取信于投资者，给予他们稳定的收益预期，招商局就在在企业赢利分配上实施官利制度，对企业的股东每年都给予固定收益，而不论企业的盈亏状况，股东每年收的官利利率一般为5％到10％。在官利制度安排下企业每年财务结算方式是先派官利，然后再计算营业利益。招商局作为第一家股份制公司，最早引入官利制度，招商局局规规定：“本局各帐以每年六月底漕米运竣之后截止总结，凡有股份者定于八月初一日午刻到总局会议，所有官利余润，亦于是日分派。”从1873年到1879年，招商局“第一年派利一分，第二年派利一分五厘，第三、第四年均派利一分，第五年派利五厘，第六年仍派利一分，总共六年已派利六分，与开办章程相符。”

招商局受到上海金融风潮和中法战争冲击，经营异常艰难的情况下，仍发放股息六厘。官利制度从晚清一直持续到民国，中间虽历经多次制度变迁，公司法也经过多次修改，但官利制度不但没有废除，还在公司法中得到确认。官利制度保证了投资者稳定的收益，对企业的稳定经营同样也有利，在招商局早期筹资发挥积极作用。但官利制度本质上是西方股份制与中国高利贷结合的产物，这提高企业筹资成本，不利于企业积累；同时弱化了企业股东投资的风险意识，扭曲了股份公司治理的基础。

而借款中官商的比例出现互有消长的态势。在大多数年份官方借款占较大比重，商人借款在某些年份也曾占据较高比重，如在1874年、1875年、1881年和1882年商人借款都占到60%以上。商人的借款多来自招商局系统内部公司或个人在招商局所存的款项，商人的借款可分为绅商存款、往来存款以及招商局仁和保险公司、济和水火险公司存入的保险股款。

2.股权融资主导阶段（1887-1925）

1883年上海金融危机之后，股市崩溃，上海钱庄大量倒闭，早期投资招商局的徐润、唐廷枢等财务遭遇困境。与此同时，政府官僚直接控制企业的经营管理，商股的性质也发生变化，社会对官督商办企业产生质疑，企业融资较为困难。1894年甲午战争之后李鸿章在政治上失势，清政府为偿还战争赔款财政不支，政府对招商局扶持也随之减弱。

在此期间，招商局借款融资在总资本占较小比重，从1887年到1925年招商局债务融资比重降低到50%以下，在大多数年份企业资产负债率都在20%左右，如图1所示，而此时股权在资本占较大比重。招商局先后在1894年和1914年增资扩股，分别增加到400万和840万两，1897年招商局在企业净余公积项和船险公积项下各提规银100万两转入股本，加上原有股本，增股后股本增加到400万两；而1914年则是把积余公司估值440万两作为资本转入招商局股本，转入后从400万两增加到840万两。

招商局经过多年来积累，企业局产不断增加，加之房地产市场的繁荣，招商局财产价值开始提升。1913年招商局局产价值为1700万两，其中房地产占748万两。但企业账面盈余却较少甚至出现亏损，企业流动资金较少，常出现资金周转不灵的困境。甲午战争后，招商局连年亏损或收支相抵，仅在一战期间有所盈利。企业经营的困境导致股息发放也出现困难，1910年每股15两利息中，仅发放5两现金，另外10两则以通商银行股票的形式发放，1911年股息降为10两仍是通过通商银行股票的形式发放。

辛亥革命政局动荡，为保护财产许多晚清官僚纷纷从招商局提取存款，但从企业股息发放来看，招商局股息仍可发放到10两以上，而对招商局借款利息则是在10%或10%以下，因此股权投资对商人仍有一定的吸引力。

在债务安排上，1891年招商局终于还清官方借款，此后则通过民间借款，而借款途径主要是仁济和保险公司存入招商局的存款、银行借款、钱庄和私人借款等，其借款途径如下表从1887年到1925年也存在差异，1895年到1911年主要以国内的天津借款、钱庄及私人借款、招商局仁济和存款为主要借款来源，钱庄及私人借款占最大的比重，其次是仁济和存款，1907年开始通过国内通商银行贷款进行融资，但到了1911年开始通过外资银行——汇丰银行进行贷款。

1912年以后招商局实现了商办，商权在企业盛行，但在商权时代，因招商局前期引入晚清股东，为争夺企业控制权，这些大股东在股东会经常发生选举纠纷，企业经营混乱，营业仍然亏损。1912年沪军都督借去银40.2万两，招商局经营出现入不敷出的局面。

3.债务融资主导阶段（1926-1948）

在一般情况下，企业资产负债率的理想指标为50%，当资产负债率过高时，会影响企业的偿债能力，企业的财务风险加大，容易陷入财务危机甚至破产。可以看出，招商局从1920年代开始，企业资产负债率连年增加，到1926年已达到53%；在企业能够获得正常盈利的情况下，该水平的资产负债率是可以承受的，如在招商局成立初期，企业资产负债率一度高达70%到80%，但那时企业获得政府贷款利率较低，还可以通过行政手段缓缴本金和利息，对企业财务压力较小。

但进入民国早期，招商局不但难以获得政府资助，同时还饱受军阀的盘剥，加之企业自身经营管理的混乱，导致企业1920年代之后连年亏损。在这种情况下，企业偿债能力下降，企业经营面临极大的财务风险。

1932年招商局国有化之后，国家收购了招商局所有股权，企业成为政府部门，国民政府对招商局进行改革，同时政府增大对招商局扶持，但企业仍面临巨大的偿债压力。招商局曾在国有化前后在1927年以月息15%向东莱银行借款5000两6个月短期借款，1929年以月息8%向永亨银行借款20万元抵押借款，同年又以月息8.5%向四明银行借款70万两10个月短期抵押借款，它还以月息9%向恒隆钱庄借款20万两12个月短期抵押借款，1932年以月息9.5%向中国实业银行借款25万元18个月抵押借款。到1932年招商局负债高达1700多万两，折合银元2500多万元，每年债务之初高达200多万元，招商局连年亏损，连利息都难以支付，债务越堆越高，已经处于破产的边缘。

刘鸿生任招商局总经理后为清还债务发展业务，向交通部申请拨款3000万元，交通部又转呈全国经济委员会讨论，但未通过。刘鸿生又降低申请额度，两次向政府申请1500万元拨款都未通过，到1933年招商局积欠汇丰银行的利息就高达390多万元。最终招商局只好还通过借款还债，1933年招商局向邮政储金汇业总局借款100万元1年期借款。第二年邮箱邮政储金汇业总局透支100万元抵押借款，月息9厘，每月结算一次，并要求招商局1935年4月还清。招商局因1933年借款没有如期偿还，在1934年又向邮政储金汇业总局抵押借款50万元，扣除已欠的10万元，仅得到40万元贷款。

1934年招商局向中国银行贷款30万元，随后又向中央银行抵押借款160万元，招商局曾于1932年与中央银行签订200万元透支合同，到1934年已超过透支额。招商局还欠中孚银行8万两也没能如期归还，中孚银行以处理抵押品的方法催还债务。1935年又向邮政储金汇业总局抵押借款15万元。招商局已被繁杂的债务拖累到破产的边缘。信康钱庄、永丰钱庄、鼎大钱庄、宝昶庄等都表示愿意免除招商局全部利息，而收一半本金。到1935年，招商局负债总额高达3414多万元法币。

招商局与1883年金融风暴

1883年降临在上海华商界的灾难，发生在中国商业资本主义发展的关键阶段。1883年危机不仅给胡雪岩和许多只对贸易、钱庄有兴趣的商人、钱庄老板带来了灾难，还几乎给对轮船航运、矿业以及工业企业有兴趣的华商圈子以灭顶之灾。

徐润以及他那伙投资近代企业的朋友经营失败有着扼杀幼芽的作用。在清廷鼓励下，新生的中国工业资本主义1883年前在不断发展。而在这一年之后，其他有着现代意识的中国企业家就不得不重整旗鼓，因而丧失了中国工业发展的宝贵时机。

尽管有钱并与西方商人有来往，但胡雪岩对使用西式机器的企业很少有兴趣，而徐润与中国近代企业家的先驱唐廷枢是密友。他向在中国水域经营的轮船公司投资，先投资外国企业，后来投资清廷的官办公司。

徐润直到1883年他都是招商局在上海的实际管理者，还是它最大的股东。1883年初，徐润在中国各家近代企业中共投资了127.5万两银子。这些投资中包括招商局的48万两，以及两家为航运业服务的华人保险公司的15万两。他还在矿业投资了43万两，其中有开平煤矿的15万两以及在中国各地另外5个矿业项目的28万两。

此外，徐润投资于上海的4个早期工业项目共有12.5万两，其中包括一家棉纺厂、一家缫丝厂，还在香港的两家加工厂中有股份。徐润对不太时兴的行业也有兴趣，他是上海8家当铺的合伙人，在其中的股份多达348571两。他主要投资于上海租界的房地产业，在1883年初已有2900亩地，还有建有房屋的320亩地。

19世纪70年代，徐润在上海商界很有地位，这不仅是因为他有钱，同时也因为他在官办的招商局担任了会办。尽管英国的航运公司在中国发展很快，无疑他与唐廷枢还是很想让招商局成为在中国水域最强的竞争者。在1877年买下美国旗昌洋行的16艘船后，轮船招商局就有了31艘船的船队。1878-1883年，招商局处理了11艘船，大多型号比较老。但在这5年间，它有能力买下9艘型号新、吨位大的船。

1883年，英国太古洋行在中国水域有20艘船(22151吨位)，另一家主要的英国商家怡和洋行有13艘船(12571吨位)。3艘招商局的船不幸于1883年在海难中损失，但还有26艘船，仍是这三家竞争者中吨位最大的(22465吨位)。中国的这家公司在长江以及两条沿海航线(上海—天津和上海—宁波)上势力最强。

这在1883年1月招商局与两家英国洋行签订的“齐价合同”中也体现出来，招商局在长江和天津的航线上占的份额最大。在长江上的份额分别为：招商局42%，太古38%，怡和20%。在上海—天津航线的份额分别为：招商局44%(不包括漕运收益)，太古28%，怡和28%。徐润尽力改善招商局的效能。怡和在上海的经理帕特逊1882年11月以略带褒奖的口气写道，招商局的经理“急于要在长江上多获得分额，无疑在北方的航线也是如此，他们认为不这样做就会在股东中丢面子”。

1883年，招商局有计划要加强它在中国其他沿海航线的业务并进入新的航线，其中有一条是去东南亚的航线。为支付从英国购买的两艘新铁船的款项，以及在几个新港口添置新的码头设施，公司将股本从100万两增加到200万两。新增的100万资本在1883年2月就全部筹齐。

然而，轮船招商局在1883年夏遭遇了一场危机，甚而在中法越南战事前在上海的商界它就已有动荡。招商局内在的弱点是其麻烦的背景，由于高官推荐来的人所占的众多闲差造成用人花费不断增加。但情况无疑是因为徐润和唐廷枢个人经营的问题造成了招商局财政上的危机。上海所有商人投资者所面临的一个根本的问题——中国内地的自然灾害减少了上海与内地的商业往来。但根据当时的一些材料，其中会记载造成1883年上海商业和金融危机的直接原因。

具有讽刺意味的是，这场危机还是徐润、唐廷枢和其他想要合股用西式机器开矿的人所做的努力促成的。在理想的情形下，这应该是为工业发展动员中国商业资源向前推进的步骤。自1877年以来，唐廷枢个人在开平煤矿投资了30万两，这是家成功的企业，1883年一年就生产了7.5万吨煤。同时，唐廷枢和徐润还在前面提到的一些矿里投资，为此他们向上海的钱庄借钱。

唐、徐两人的威望之高使得他们能吸引上海的众多华商和钱庄去买这些矿产企业的股票。怡和的帕特逊在1883年8月写道：“我相信他[唐]有约3000开平矿的股份，他用的是钱庄的大笔款项。在6到8个月前，他入市购股，中国人立即跟随，结果使得一段时间股市坚挺、高抛。有一天，他[从英国，唐出访在外]打电报购股挺市，以每股120两的价格买了约500股，但却没有中国人跟从，他们准备在最后时刻以不到115两的价格随意出售。”唐、徐两人没有料到，这造成上海的钱庄为了投机的目的大肆买卖矿业股票。投机活动猖獗使不少钱庄遭受巨大损失。

帕特逊报告说，轮船招商局受到钱庄的压力，要归还从这些钱庄所借的大笔钱款，“阿云(AhYune，徐润)去天津想得到李鸿章的帮助。他们需要有100万两在本月底还中国钱庄的钱”。而这时李鸿章正忙于中法之间的争执，另外还需要有一支新的海军去对付在朝鲜的日本人，也就没顾上徐润的要求。李鸿章慨叹，上海和广东的富商“无款购股”，但他让他们自己去处理。

在徐润、唐廷枢及其朋友中，我们能看到有一个华商企业家的小圈子，他们都想要从事近代经营活动，但又没有足够的实力。另外，他们通过在公开的市场上出售股票来推进航运和矿业的发展，结果这些股票买卖成为不良投机的一种手段，且又危及徐润和唐廷枢的财政状况。后来，矿业和航运业股票的盲目投机在1883年末的3个月中使50多家钱庄破产。

这年年初，在上海的78家钱庄中有20家是因一家大丝行“金嘉记”倒闭而破产。而在未受牵连的58家钱庄中又有48家在10月至11月间破产。显然至少在1883年12月前，担心法国在长江流域的军事行动并非是上海出现金融危机的主要因素。10月18日《字林沪报》(为英商所有但由中国人编辑并经常受到外国人的批评)上有篇文章认为，并不是因为存户的提款造成这样多钱庄破产。从钱庄大笔提款司空见惯，不会引起钱庄纷纷破产。“我们向行内人了解到破产的真正原因，说明自去年以来各种股票就涨落极不稳定，许多人因此而大受损失。”

正是这些因素合在一起使得在1883年11月中旬徐润的经济状况彻底崩溃。在财政已陷入困境的钱庄的压力下，徐润不得不交出他所有的房地产(原本价值220万两)和他的矿业、典当业股份(时价总值确定为982530两)，以对付他所欠的总共约250万两债务。此时被发现的徐润的投资活动被中国官员认为很不正常，尤其是发现他向招商局“借”了16.2万两以还他个人的债。

在徐润所从事官督商办的框架内，理论上他应是个品行端正的官员，一心为官家企业做事。但官督商办的体制容许商人积极参与管理，个人对地产的投资也不受禁止，而利益的冲突也就成为常例。对徐润而言，不用说，他在上海个人拥有大量地产自然对他在招商局实际管事也有价值。有数次徐润从钱庄获得贷款使得招商局能与英国公司进行利率交锋，并为公司在整体安排上占有大量自己的股份。

然而，徐润的各种产业在1883年崩溃了，结果由他和唐廷枢及其友人推动的那些初起的工业发展遭到遏止。徐润已投入大笔资金于上海的房地产业。他和唐廷枢及其友人还大量投资航运和矿业。假如这两类产业能得到信贷机构更有力的支持，如得到官府的新贷款，徐润的巨额财富就很有可能不受1883年危机的影响，得自他地产经营的利润最终就会转入矿业、航运以及其他近代经营。但诚如我们所知，徐润能得到的信贷资源，不管是官方的还是私人的，都很有限。

李鸿章显然并不把徐润个人的经济活动当做官府应关心的事。实际上，轮船招商局还被强制要求自1880年起每年分期归还它在70年代得到的官款。显而易见，徐润与其合作者唐廷枢在上海的华人圈子中已为航运和矿业股票打开了市场。但条约口岸的金融结构看来太灵活，使得工业证券的稳定市场难以存在。即使在上海，钱庄也只是为了商业买卖提供短期贷款。

招商局早期融资方式变迁的原因

融资方式变迁与政府对企业影响度、金融市场发育程度、企业自身的经营状况有着密切关系。

1.政府对企业影响

政府对企业融资方式的影响主要是在债务的影响上。招商局创立早期，从业务到财务上都得到了政府大力支持，特别是李鸿章的支持，李鸿章动用全国军政资源给予招商局借款解决日常所需，招商局成立时在商股筹集不足的情况下，李鸿章通过天津练饷局借款的方式帮招商局筹款，招商局成立后又动员江苏、浙江、江西、湖北、天津和塘工、关库、藩库、丝捐甚至国防和外交等经费等给予招商局以官款上的支持，并通过缓息帮助招商局创立初期解决资金不足的困难。

从1872-1877年，李鸿章动员政府机关先后对招商局借款四次。贷款本息从1880年开始扣还，到1891年全部还清，同时为兼顾招商局的还款能力采取“分年还本，缓缴利息”的措施。1882年前，招商局从政府取得借款数额高于公司实收资本，政府借款占总借款的50-60%，是1876-1880最高实收资本的2.2倍，官方借款利息7-10厘，比股东10厘官利10厘还低。1877年招商局经清廷允许，暂停交利息三年，并可5年偿还本金。1877-1885招商局并无偿还利息，在此8年待付利息90万两，是1882-1893年公司实收资本的一半。

由于有充足的政府财政等方面资金支持及利息优惠待遇，招商局早期的融资方式就倾向于通过政府借款方式解决，企业因此也能够保持较高的负债水平，而对企业经营产生较小的影响。

1883年10月，帕特逊报告：“钱庄几番受挫，岌岌乎要倒闭——这多是中国公司进行股票投机造成的。开平煤矿的股票一度达到260两，而现在70两都找不到买者，曾经价格很高的招商局股票现在90两就能随意买到。”因为徐润和唐廷枢拥有的招商局和开平煤矿股份都是靠大笔贷款所买的股票，他们通常是向钱庄借钱，所以这些股票价值的回落无疑影响两人的信用。

政府对招商局的影响是把双刃剑，在获得政府支持的同时，也很容易受到官方的盘剥和勒索。从权限上讲，官方在招商局企业内部有用人和财务大权；从道义上讲，招商局成立之初受到政府的扶持，理应回报政府。所以招商局发展良好时，政府就会以各种形式向招商局索取，在一定程度上招商局甚至成为政府的私产。

1883年招商局在李鸿章的指示下对朝鲜政府贷款25万两，使得局内现金短缺。从1890年开始招商局每年向政府报效，1890年因“江浙赈捐”，招商局第一次报效2万两；1891年由李鸿章奏准又报效10万两，从公积金内提取；1894年慈禧生日又报效55200余两；同年因甲午战争，招商局又筹款借户部银411000万两。从1896年起，需每年捐助学堂经费8万两，后增加到每年14万两，按余利70万两的二成计算，报效行为也逐渐走向制度化。

从1891-1911年，招商局在官方的要求下一共报效了1688400两，要占同期招商局资本总额的42.21%（1907年招商局资本总额为400万两）。招商局还先后投资政府的项目约250万余两，加上向政府“报效”的和中饱私囊的总共在500万两以上，这笔资金远超过招商局在1872-1911年所借外债462万两。随着政府支持的降低和借款的减少，招商局负债水平开始下降。

2.金融市场发育程度

金融市场发育对企业融资方式的影响主要影响企业的股权和负债上。随着新式金融机构的设立和金融市场的完善，招商局有了更多的融资渠道，19世纪八十年代初，上海证券业进入繁荣时期，招商局的股票获得较大升值，招商局面值100两的股票到1882年一度上涨到200两以上，到1883上海金融危机期间才降下来。

在此之前招商局股票一直是市面的抢手股票，唐廷枢抓住股票高涨的时机增发第二期100万两新股，在数月内便已招齐，而第一期则用了8年。利用股市融资的行为突破以往依靠少数商人及其亲友的狭隘范围，把企业融资渠道扩大到全国。

但随着1883年上海金融风潮，主持招商局局务的徐润因个人投资亏欠局款16.2万两，盛宣怀奉李鸿章命令查办招商局，得出“本根不固，弊窦滋生，几难收拾”的结论，1884年徐润被革职，唐廷枢也被调离。1885年李鸿章任命盛宣怀为招商局督办，掌管招商局。招商局官商结构发生变化，商办势力大减，盛宣怀入主招商局后开始大规模整顿。

在股权控制上，盛宣怀迫使徐润交出招商局股票830股，抵消所欠局款8.8万两，唐廷枢则交出800股抵消所欠局款7.7万两，与唐廷枢和徐润关系密切的股东也开始纷纷退出招商局，唐、徐“控股”的格局从此被打破。在“花红”分配上，“花红”是企业在年营利中扣除股息后发给职员的奖金，这原本是企业对职工特别是高层领导的奖励措施，盛宣怀入主招商局后，开始实行压低股息提高“花红”的手段提高自身收入，自己每年可得5000-10000两的“花红”（相当于500-1000股的股息收入），他还利用招商局股票下跌时机，吸收招商局股票，逐渐成为招商局第一大股东。

随着招商局地产价值的凸显和金融市场的发展，招商局走上了通过房地产抵押来获取银行贷款的道路。1912年招商局将局产向汇丰银行抵押，借得规银150万两。由于外资机构提供的贷款利率较低，规模较大，但需要公司抵押，在招商局面临经营困难的局部，不得不通过外资银行等机构进行借款。

从1912年开始新式借款途径——的银行借款在招商局借款比重中逐渐上升，已超过传统的借款途径——仁济和存款及钱庄、私人借款。1923年招商局积欠钱庄借款就达到300余万两，董事会就通过抵押贷款向汇丰银行增借贷款，1924年又开始向花旗银行借款，随着借款的不断增加，导致招商局资产负债率的快速上升，1920年资产负债率还是19%，到1925年已达到47%，从1926年其企业资产负债率已突破50%。

3.企业经营能力

企业的融资方式还与企业经营者的经营能力具有很大关系，在企业经营良好的情况下，企业能够较快地筹集到所需资金，但当企业经营不佳时，企业融资能力下降，这也是考验企业经营者的时候。朱其昂在创办招商局过程中也遇到重重困难，在股本招募中，很难得到商人响应，最后仅有李鸿章投资5万两，上海商人1万两，朱其昂投资额估计约在7.2万两，还有认股而未缴款的约10万两，在活动中资金匮乏，收支严重失衡。

在朱其昂请辞后，李鸿章邀请买办唐廷枢、徐润加入，唐廷枢入主招商局后制定了局规十四条并附章程八条，在公司股权、经营权等方面进行改革，《轮船招商局局规中》规定招商局资本100万两，先收50万两，分1000股发行，每股500两，在商董选任和职权上“每百股举一商董，于众董之中推一总董，……商总为总局主政，……总局分局栈房司事人等由商总商董挑选精明强干朴实老诚之人”，这些规定增加商的成分和实力，公司的经营权归商人。他还推出合股投资体制，实行股份转让，向社会公开发售股份，上海投资者纷纷投资；公司财务三个月一小结，一年一汇结，并编册分发给股东供其查账。商总为总局主政，分配一到两个副商总；企业监督权，除来自官方委派的总办和会办外，还有股东们选举出的董事。

通过这些制度安排可以看出，唐廷枢把现代的公司制度引入招商局，同时也结合中国国情，结合官督这一特色进行改造，把两者有机地结合到一起。

唐廷枢入主招商局后，在各个方面对招商局进行改革，同时也把买办制度引入。资本筹措方面，唐廷枢和徐润入局后，来自买办的投资很快也进入招商局，并占很大比重。第一期100万两资本中徐润占24万两，唐廷枢10万两。到1878年筹集到股本80万两，二人从亲友方面筹得50多万两，两人及其亲友资本共占招商局股本的70%。到1882年股本增为100万两，第二年又增加到200万两，还拨还官款100万两，招商局由此可以看出唐廷枢和徐润在资本筹措方面的能力。

为筹措资本，他们也采取诸多策略，对于社会游资的观望态度，唐廷枢等先把个人资本投入招商局经营，还动员亲友入股，并把原来委托洋行经营的轮船（包括南浔号、洞庭号、永宁号和满洲号四艘轮船）也带入招商局经营，这些举措不仅取信了投资者，还形成了示范效应，引导更多投资者投资招商局。唐廷枢还通过报纸扩大企业影响，进而招徕投资者。企业重大事项（如企业赢利状况，股息和花红发放情况等）都登报宣传，到1881年招商局第一期股本100万两已经招齐。从1874年到1884年，招商局每年都进行股息发放，如表3所示，在一般年份招商局股息发放多为1分，同时会根据经营状况进行调整股息，企业经营状况不佳时股息降低到5厘，股息最高时可达1分5厘，1874-1879年间，招商局共招股3303股。

可见，作为近代中国第一家近代意义上的股份制企业，招商局的融资方式在债务和股权之间变换的历程，这不仅反映出近代以来企业与政府、市场之间的关系的变迁，同时还反映出企业在这种关系当中的适应和创新能力，这也是企业持续不断发展的内生力量。

招商局早期的经济效益利润分配

招商局成立之时，股票的75%到85%为中国商人所有。但官吏不断购买股票直至得到对该企业的控制权。从19世纪80至90年代，盛宣怀利用职权扩大股权，成为招商局的最大股东，到1897年，拥有招商局27.5%的股份。1932年11月，国民党政府颁布《招商局收归国营令》，将招商局作为国营企业，所有股票，由国家收回。招商局产权历经变更，官股、商股互为消长、反复。这无疑直接影响企业的经营。

（一）1873-1895年轮船招商局不同时段企业经济绩效的波动。

在1873-1895 年轮船招商局企业制度“官进民退”的变动态势下，企业的经济绩效出现较大波动。1873-1883 年企业“商办化”特征明显阶段，轮船招商局业务发展很快，船只数从4 艘大幅增加到26 艘，船舶总吨位从二千多吨一举增加到三万多吨，企业实力提升迅猛，拥有很强的竞争力；而在1885-1895 年企业经营当中官权日重的十年，轮船招商局业务停滞不前：1895 年船舶总吨位为34531 吨，与1883 年33378 吨基本持平，而拥有轮船数仅为24 只，少于1883 年。[8]

在企业固定资产的分布和变化方面，1873-1883 年和1885-1895 年（1894 年和1895 年数据缺失）两个阶段当中，企业在后一阶段地产（仓库、栈房、码头）价值虽然微有增长，但是轮船价值急剧削减，1883 年船值（包括轮船、小轮船、趸船和驳船等）为白银301 万两，而1893 年船值仅为170 万两，这反映了企业折旧提成和新投资补偿不了原有船只的损耗。对于一个航运企业而言，栈房和码头等地产是经营活动必不可少的配套设施，但直接从事客货运输的轮船是企业生存和发展的支柱性生产要素，这反映出1885-1895 年间，招商局的经济力量在经营中不是增强，而是逐步削弱。

（二）与同期在华欧美航运公司经济绩效的比较。

轮船招商局在1873-1883 年间有显著的发展。1877 年招商局拥有30 艘轮船，吨位雄冠于当时中国的轮船公司之中，1878 年至1883 年，招商局又购置9 艘新船，并且完成了码头和货栈的大量投资。然而企业在1885 年以后没有继续扩展，1893 年轮船招商局只有一支拥有26 艘船只的船队。与此同时，外国轮船公司在中国水域的吨位却迅速增加。外资在华轮运企业一直是轮船招商局的重要竞争对手。

1881 年怡和洋行合并了华海轮船公司和扬子轮船公司，正式成立怡和轮船公司。1883 年轮船招商局有轮船26 艘，船只总吨位33378 吨；怡和轮船公司有13 艘，总吨位12571吨。怡和船只数仅为招商局的一半，船舶吨位约为招商局的1/3。经过十年左右的发展，怡和轮船公司的船只数为22 艘，已接近轮船招商局拥有的船只数26 艘，船只总吨位也大幅度提升到23953 吨，达到聂宝璋统计1894 年招商局船只总吨位的67.56%（35457 吨），对于刘广京的统计数据（23284

吨），怡和轮船公司已经超越招商局的经营规模。无论按哪个数据，轮船招商局在1885-1895 年的发展明显滞后，而这一阶段正是企业经营当中“官进民退”特征凸显的时期。

（三）与同期日本邮船株式会社经济绩效的对比分析。

轮船招商局与三菱·日本邮船株式会社是同一时期中日两国分别创办的近代大型轮运企业，两个企业产生时的国内背景和世界形势比较相似，但在企业的发展过程中，却呈现很大差异。19 世纪中叶以后，日本丧失了关税自主权、商权和航权，欧美轮运业迅速垄断了日本商品贸易运输权。日本明治政府意识到发展本国航运企业的重要性，鼓励民间购置船只从事航运。

1873 年民营航运企业三菱商会成立之后，购买船只，积极拓展航路，逐渐压倒了官办的日本国邮便蒸汽船会社。之后，由于三菱会社圆满完成1874 年征台之役的军事运输，赢得日本官方的信赖，从而与政府建立了较为密切的关系。1875 年7 月日本政府确立“政府督导保护下民有民营的海运政策”，把三菱商会确定为保护对象，利用国家力量给予大力支持，使之具有同外国航运势力相抗衡的力量。日本政府还出资收买和解散了日本国邮便蒸汽船会社，把收购的17 条船舶无偿交付三菱会社使用。

1875 年以后，三菱会社陆续在竞争中击败在日本营运的几个英美轮船企业，一跃成为日本国内最大的轮运公司。1885 年9 月，三菱会社和日本另一轮运企业———共同运输会社合并成立了日本海运史上占有重要地位的最大海运公司日本邮船株式会社，企业合并后对船舶进行了大力清理和更新，开始显现出往大型化船舶转化的趋势。同时，日本邮船株式会社召开股东大会，把会社改组成为商办的股份公司。

通过比较两个企业1873—1895 年不同时段的经济绩效，能够深入理解招商局企业主导模式变迁的特性及其影响。1873-1883 年两个企业整体上都呈上升的发展势头，1883年轮船招商局拥有的船舶数为26 艘，虽略少于三菱会社33 艘的船舶数，但33378 吨的轮船总吨位要高于后者的21597 吨。这反映出轮船招商局在“商办”模式下，企业的经济绩效是值得肯定的。

然而，在1885-1895 年当中，轮船招商局与日本邮船会社的经营情况却迥然不同。轮船招商局这一阶段业务基本停滞不前，而后者发展迅速，两个企业的经济绩效出现了很大差别。1895 年轮船招商局船只和总吨位与1883 年差别不大，而日本邮船会社拥有的船舶数为57艘，几乎是其1883 年的2 倍，总吨位几乎是1883 年的5 倍，达到101342 吨。这反映出1885-1895 年轮船招商局“官进民退”模式下企业发展滞后，经济绩效欠佳。

官督商办前期以唐廷枢为主管理的1873-1884年，招商局的资本总额和股本额以及固定资产值都获得长足发展，轮船资产总值从489303两增至2715000两，增长了5.55倍。1885年，盛宣怀代表官方出任总办后，随之而来的是经营上的腐败，招商局发展缓慢。1885年至1894年轮运收入在200万两左右徘徊。轮船资产最高时也只有1907年的275万两，1911年则降至257.5万两。船吨年产值在每吨60两左右浮动，低于唐廷枢时期的水平。

到1911年，招商局固定资产429.5万两，低于盛宣怀接管前1884年的435万两。轮船资产值由1912年的286万两增至1926年的490.165万两，15年只增长了1.71倍，发展速度远不能与唐廷枢时期相比。招商局在国民党政府的“支持下”资产总额膨胀，固定资产总额由1933年的46494526元增至1948年的596261240.71元，15年增长了12.82倍。1934年10月，招商局负债总数高达35023160元。各种借款在资本总额中的比例由1934年的52.7%上升至1936年的68.09%。业务畸形发展，军运逐年上升，1946年军运占2/3以上，1948年占3/5以上。

1877年开始对固定资产进行提存，到1885年，折旧费合计达2455175两，占同一时期净收入4184124两的58.68%，这就是说，大部分净收入转化为折旧基金。这种采用近代企业制度的经营管理方式，为企业的长久发展奠定了坚实的基础。并在竞争中战胜了老牌轮运公司——旗昌公司，与太古、怡和订立联劳协议，一改过去由外国轮船公司垄断中国航运业的历史。

1885年盛宣怀接手招商局后，经营管理落后，折旧费不能保证。从整体上看，这一时期的招商局营业水平呈现下降的趋势，特别是1906年之后，船吨产值、船舶栈务净收入等均下降到了该局创办以来的最低水平。同时，盛宣怀私人权力在局中膨胀，是国营股份制企业在产权不确定的情况下，逐渐为所谓国家资产的代理人侵吞为私有资产的典型。

1912年，盛宣怀通过商办的形式把招商局变为被盛宣怀乃至其家族操纵的私人企业。各科长的人选均为盛氏的亲信，管理上采用落后的家族式，各方权力纷争不断。采取涸泽而渔的分配方式1912-1926年，股息占利润总额的109.94%，15年提取折旧一次。加之军阀混战，招商局并没有因摆脱官方控制而走出繁荣之1912-1926年经营15年，不仅毫无积累，反亏112万余两。